固定收益定期：资金宽松尚未被充分反映

请仔细阅读本报告末页声明 作者分析师执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com相关研究1、《固定收益定期：存单大幅下行，流动性分层加大——流动性和机构行为跟踪》2024-12-142、《固定收益点评：社融拐点仍需等待》2024-12-143、《固定收益点评：全面的会议，政策待落地》2024-12-13 杨业伟 P.2图表目录图表1：资金价格中枢下移................................................................................................................................3图表2：央行MLF和买断式回购合计净投放........................................................................................................3图表3：市场杠杆水平依然有回升空间................................................................................................................4图表4：资金与存单利差....................................................................................................................................4图表5：短端利率相对较高，存在一定的回落空间...............................................................................................4图表6：信用债曲线斜率已经显著恢复................................................................................................................4 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明本周资金宽松，短端走势明显强于长端。节后资金价格如期下降，R001和R007分别下降至1.52%和1.58%，这带动短端利率显著回落。1年AAA存单本周累计下降7.5bps至1.66%。短利率、短信用等也都有明显下降，1年AAA-二级资本债本周同样下降8.5bps至1.71%。而长端利率表现相对偏弱，10年和30年国债则小幅回升1.1bps和1.9bps至1.64%和1.84%。货币实质性宽松带来的资金投放，将形成资金价格至少在季末前持续低位。本来五月上中旬资金就会季节性宽松。而更为重要的是，央行本周宣布降准，这形成的资金实质性投放将保障近一两个月资金的持续宽松。央行降准0.5个百分点，释放1万亿左右流动性。而本月到期的MLF为1250亿元，买断式回购到期量为9000亿元，合计10250亿。从过去几个月央行操作来看，如果合并MLF和买断式回购，央行基本上都是等量续作或者超量续作。因此，即使本月考虑到降准，假定缩量续作一半，降准和买断式回购合计资金净投放也在5000亿以上。以3月8.65倍的货币乘数计算，也能够支撑4.3万亿左右的融资需求。而去年5月社融仅为2万亿，因此，当前资金宽松的状况会保持。我们预计季末冲击之前，当前资金宽松状况都不会发生太大变化。图表2：央行MLF和买断式回购合计净投放资料来源：Wind，国盛证券研究所资金宽松会对债市由短及长，产生中枢水平的影响，但债券市场尚未对此做充足反映。资金价格中枢的变化，意味着利率定价中枢发生变化，而这会对债市由短及长产生系列影响。但目前无论是量还是价来看，债市都尚未对此做充分反映。从量的角度来看，随着资金价格下降，存单、短信用等与资金利差都已经回正，这意味着加杠杆能够有效的增厚收益。而目前杠杆水平虽有回升，但尚未明显高于往年水平。5月9日银行间质押式回购日交易量6.5万亿左右的水平与去年同期基本持平。而从价的角度来看，短端利率依然有进一步下行空间，1年存单有望下降至1.6%左右。如果资金持续保持宽松，隔夜利率稳定在1.5%左右，R007利率稳定在1.6%左右水平。考虑到7天OMO政策利率已经下降至1.4%，这个利率水平依然是反映政策对流动性相对克制态度的保守估计。如果资金价格保持这个水平，根据过去一年1年AAA存单和隔夜资金利差平均9.5bps左右的关系，1年AAA存单利率可能保持1.6%左右的水平。当前存单利率已经下降至1.66%，依然有一定下降空间。1.582025-05-0220242023-15000-10000-5000050001000015000200002024-102024-122025-022025-04MLF净投放买断式回购净投放两者合计亿元 资料来源：Wind，国盛证券研究所 P.3 P.4资料来源：Wind，国盛证券研究所而从当前存单利率水平来看，短利率和短信用均有一定下降空间，我们预计1年国债和1年AAA中票有望分别下降至1.2%和1.6%左右水平。当前存单利率快速下降的同时，短利率下降相对滞后。这导致存单和短利率利差大幅收缩，目前1年AAA存单和1年国债利差已经收窄至24bps，这是2023年以来的最低水平。由于利率债具有税收、资本占用等多方面优势，因而短端一般低于存单利率。目前利差处于低位这反映着相对于存单，短利率对于银行来说性价比明显提升。如果利差回到2023年以来均值42bps左右水平，那么1.6%的存单利率可能对应1.2%左右的1年国债利率。因而资金价格下降，存单利率下降之后，短债利率存在较大的下降空间。而信用债和存单利率基本持平，因此，随着存单利率下行至1.6%左右，同期限高等级信用债也有望回到对应水平，我们预计1年AAA中票也有望降至1.6%左右。图表5：短端利率相对较高，存在一定的回落空间资料来源：Wind，国盛证券研究所短端利率的下降将为长端形成保护，并且推动信用债曲线斜率显著恢复。短端利率下降之后，曲线斜率将恢复，这将为长端利率提供保护。如果2年国债下降至1.2%左右，结合2023年以来10-2年国债平均利差44bps的水平，对应10年国债在1.64%左右。这意味着当前长债调整压力有限。而随着基本面压力的上升，曲线走平将形成利率由短及长的传导机会。而更为重要的是，资金价格下降可能更早在3-5年的利率债和信用债上形成传导。短债利率下降将带来3-5年的利率债，以及3-5年二永债等更好的投资机会。目前5年和1年AAA-二级资本债利差已经回升至20bps左右，相较于2月份低点回升20bps以上，二永长端配置价格开始显现。01020304050602021-012022-012023-011年AAA存单与1年国债利差，bps 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind，国盛证券研究所图表6：信用债曲线斜率已经显著恢复资料来源：Wind，国盛证券研究所-10-505101520253035402024-01-012024-06-015年和1年AAA-二级资本债利差bps 24.624.42024-012025-012024-11-012025-04-01 请仔细阅读本报告末页声明债市行情或由短及长展开，曲线有望先牛陡再牛平。宽松的资金为短端提供了保护，当前存单利率高于资金价格，使得加杠杆配存单可以增厚收益。而存单和短国债的利差也达到近几年低位。这意味着对于银行自营等资金来说，短国债在当前利率水平下相对于存单更具性价比。市场杠杆也有望逐步恢复，随着资金价格持续保持低位，5月可能有更多投资者会降杠杆来享受正carry带来的收益增厚，市场杠杆水平也有望逐步恢复。短端利率的下降一方面会提升期限利差，对长端利率形成保护。另一方面也会提升3-5年利率债和信用债的配置性价比，逐步实现债市先牛陡再牛平的走势。整体利率下行趋势不变。风险提示外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股股票评级行业评级上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com P.6致的任何损失负任何责任。容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。节或修改。投资建议的评级标准评级说明市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上国盛证券研究所北京广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com南昌邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com