资产配置周报：5月重回缩表

—固定收益周报投资要点S1050524060001▌一、国家资产负债表分析负债端。最新更新的数据显示，2025年3月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.4%，符合我们之前的预期。预计4月实体部门负债增速小幅反弹至9.1%附近，以月末时点数衡量，形成年内极值高点，5月转而下行，重回缩表。金融部门方面，与降息有关，上周资金面边际上有所松弛。2025年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。按照两会公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至8%附近。财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加2647亿元（高于计划的净增加1014亿元），按计划本周政府债净增加6318亿元，2025年3月末政府负债增速为13.9%，前值12.9%，预计4月或进一步上升至14.8%附近，以月末时点数衡量，形成年内极值高点，随后转而下行，按照两会公布的财政计划，我们预计年底政府部门负债增速将下降至12.5%附近。根据我们的估算，今年财政政策有所前置，起点大约是1月中，至3月底4月初基本告一段落。货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差走扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上有所松弛。上周一年期国债收益率趋于下行，周末收至1.42%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；十年国债和一年国债的期限利差走扩至22个基点，2024年2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为1.9%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.1%。资产端，3月物量数据较1-2月出现了比较全面的改善，本轮经济恢复的情况好于预期，关注后续物量数据是否转而走弱。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照 赤 字 和 赤 字 率 （4%） 倒 推 ， 全 年 名 义 经 济 增 速 目 标 在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是 请阅读最后一页重要免责声明2否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。▌二、股债性价比和股债风格与降息有关，上周资金面边际上有所松弛。但在盈利下行周期中，政策开始选择稳定宏观杠杆率的目标，息差在市场化条件下趋于收窄，政策亦不愿降低计息负债成本率主动拉开息差鼓励债务扩张，单纯的货币政策主要在于防范生息资产收益率下行背景下息差过于狭窄可能引发的系统性流动性危机。此外流动性陷阱概率上升，货币配合财政，单纯的货币政策放松，对资本市场形成的影响比较有限。股牛债熊，风格上继续成长占优，但完全集中在周二（6日）一天，随后开始价值占优；债券收益率方面，短端下行、长端大幅上行，股债性价比偏向股票，央行宣布降息降准后，风格切换至价值占优。十债收益率全周累计上行1个基点至1.64%，一债收益率全周累计下行4个基点至1.42%，期限利差走扩至22个基点，30年国债收益率全周累计上行2个基点至1.84%。我们移出30年国债ETF，满仓价值，整体表现一般，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-0.53pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数6.23pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%）。在2025年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。始于1月中（1月13日当周）的扩表，已于2月中（即2月17日当周）结束，横跨春节共计6周，资金面配合程度不强，期限利差大幅压缩，在一系列消息扰动下，扩表末端、缩表初端风险偏好的提升超出了我们的预期。最新数据显示，一月末时点数衡量，4月有望形成年内政府和实体部门负债增速的高点，5月重回缩表。美国目前的情况与互联网泡沫破裂时（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。最新公布的数据显示，美国一季度实际GDP同 比 增 长2.1%， 虽然 低 于 过去 三 年的 经济 增 速 （2.5%、2.9%、2.8%） ， 但 仍 然 高 出 美 联 储 给 出 的 趋 势 水 平（1.8%），目前包括美联储在内的国际主流机构对美国今年经济增速的预估都是回归趋势水平附近，我们重点关注后续美国季度实际GDP同比增速能否以及何时跌破趋势水平。债市方面，一年期国债收益率高于目前政策利率对应的区间下沿，或在中枢位置附近，上行风险不大；但期限利差过于狭窄，十年国债和一年国债的期限利差收窄至20个基点附近，已经是2018年初金融去杠杆结束以来的最低水平，或反映了市场对经济过度悲观的预期。考虑到十债收益率已重新回到前期低点（1.6%）附近，价值类权益资产有望逐步展现出相对更优的配置价值。本周我们继续满仓价值，推荐红利指数（仓位50%）、上证50指数（仓位50%）。 ▌三、行业推荐在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H20只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多，银行等行业个股进行适当精简。▌风险提示1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。3、市场波动超预期，与预测差异较大。4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 请阅读最后一页重要免责声明3 正文目录1、国家资产负债表分析.....................................................................62、股债性价比和股债风格...................................................................63、行业推荐...............................................................................93.1、行业表现回顾....................................................................93.2、行业拥挤度和成交量..............................................................103.3、行业估值盈利....................................................................123.4、行业景气度......................................................................133.5、公募市场回顾....................................................................153.6、行业推荐.........................................................................16风险提示..................................................................................18图表目录图表1：资产配置观点...................................................................6图表2：宽基轮动组合收益情况...........................................................8图表3：股债收益情况...................................................................8图表4：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比...............................9图表5：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）..............................................10图表6：各行业拥挤度情况...............................................................11图表7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况.........................................11图表8：PE(TTM)周度变动情况............................................................12图表9：各行业估值盈利匹配情况.........................................................12图表10：全球制造业PMI一览............................................................13图表11：韩国、越南和全球出口金额增速（%）.............................................13图表12：CCFI和BDI指数...............................................................13图表13：港口吞吐量和货车通行量变化（万吨，万辆）......................................13图表14：全国城市二手房挂牌价指数（2015年第1周=100）..................................13图表15：生产资料价格指数（2005年12月=100）...........................................13图表16：乘用车当周日均零售量（辆）....................................................14图表17：6M票据利率和存单利率（%）.....................................................14图表18：十大行业拟合工业产能利用率（%）...............................................14图表19：主动公募股基业绩表现（%）.....................................................15图表20：主动公募规模历史变化（亿元）..................................................15 请阅读最后一页重要免责声明4诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明5诚信、专业、稳健、高效图表21：红利A+H精简组合收益情况......................................................16图表22：最新推荐红利A+H组合和A股组合（20250121更新）................................17 请阅读最后一页重要免责声明1、国家资产负债表分析负债端。最新更新的数据显示，2025年3月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.4%，符合我们之前的预期。预计4月实体部门负债