全球经济：特朗普冲击与市场重构

叶丙南, Ph.D(852) 3761 8967yebingnan@cmbi.com.hk刘泽晖(852) 3761 8957frankliu@cmbi.com.hk 敬请参阅尾页之免责声明目录美国..................................................................................................3英国..................................................................................................6欧元区..............................................................................................8日本.................................................................................................10中国.................................................................................................12印度.................................................................................................15 敬请参阅尾页之免责声明美国特朗普政策冲击引发美国金融市场波动。在特朗普正式上任前，投资者预期特朗普将率先减税与去监管，从而提振经济体系的动物精神，而加征关税只可能在通胀降至目标之后且主要针对中国。市场充斥着“天使特朗普交易”，国债收益率曲线陡峭化，长期国债收益率上升，标普500指数上涨超过7%，可选消费、金融等对经济周期敏感的板块涨幅超过10%；市场预期特朗普政策将扩大美国经济相对非美经济的强势，美元指数攀升，美元资产跑赢欧元、日元与新兴市场资产，美元资产例外论得到强化。但特朗普正式上任后政策颠覆投资者预期，白宫率先削减联邦政府支出而非减税，并对所有贸易伙伴祭出激进“对等关税”。市场转为“恶魔特朗普交易”，国债收益率下降，标普500指数下跌近20%（以盘中最高/低价计算则跌破20%）发出经济衰退警告，对关税战敏感的能源、原材料和工业等板块跌幅居前；市场预期特朗普政策将导致美国经济相对非美经济走弱，美元指数下跌，美元资产跑输欧元、日元与新兴市场资产，市场更担心白宫政策极端化风险，“海湖庄园协议”构想（联合干预推动美元大贬、强制摊派百年零息国债等）重挫投资者对美元资产信心，美国股债汇出现三杀，美元资产例外论开始动摇。从美股跌幅来看，特朗普政策冲击对美国经济影响将超过2018年中美贸易战，接近2011年欧债危机，但远不及2022年衰退恐慌、2020年疫情冲击和2008年全球金融危机时期跌幅。分行业来看，估值处于高位、对贸易战敏感或者对经济周期敏感的信息技术、可选消费、工业、能源和原材料跌幅较大，对贸易战和经济周期敏感度低的防御性板块包括必选消费、公用事业和医疗保健跌幅较小。特朗普政策恶化美国经济前景。特朗普政策冲击之前，投资者预期美国经济处于“金发姑娘”刚刚好状态，彭博调查显示市场预测中值是美国GDP增速将从2024年2.8%降至2025年2.3%，PCE通胀将从2024年2.5%降至2025年2.2%，FactSet对2025年标普500指数盈利增速一致预测达到14%。特朗普政策冲击之后，美国经济滞涨风险上升，彭博最新市场中值预测是美国2025年GDP增速将降至1.4%，PCE通胀将升至2.8%，FactSet对2025年标普500指数盈利增速一致预测下调至9.7%。关税政策对美国经济的作用机制包括供给冲击、需求冲击和信心冲击，供给冲击通过阻断供应链和推升供给成本降低经济增速但推升通胀，需求冲击通过减少外需降低经济增速和通胀，信心冲击通过减少或推迟企业资本支出与家庭消费支出降低经济增速和通胀。我们估计“对等关税”将降低美国未来4个季度GDP增速约1.2个百分点。关税政策可能推升近期通胀但降低远期通胀，近期供给冲击作用大于需求冲击和信心冲击，美元大幅贬值将扩大关税对美国进口价的传递效应，通胀可能先上升，但远期需求冲击和信心冲击的作用超过供给冲击，通胀再下降。我们估计“对等关税”对美国未来6个月PCE通胀推升幅度最大，可能达到0.6个百分点，而后推升作用逐渐减弱。移民政策既是供给冲击也是需求冲击，驱逐非法移民将同时减少劳工供应和消费需求，将小幅降低美国GDP增速（减少100万非法移民可能降低美国GDP增速0.1个百分点），对通胀影响则接近中性。削减联邦政府雇员和支出对美国经济具有紧缩和去通胀效应，联邦政府支出每削减5%将分别降低美国GDP增速和PCE通胀约0.3和0.1个百分点。美国经济数据开始恶化，但尚未完全反映特朗普政策影响。软数据率先下滑，4月密西根大学消费者信心指数连续第4个月下跌创2022年6月以来最低，1年和5年通胀预期则分别升至1981年11月和1991年6月以来最高，4月谘商会(Conference Board)消费者信心指数则降至2020年4月以来最低；4月ISM制造业PMI跌至48.7%，产出指数创2020年5月以来最低，原材料支付价格指数升至2022年6月以来最高。高频数据显示贸易活动将大幅萎缩，集装箱数据公司Vizion表示4月中国至美国集装箱订单量同比下降45%，船舶跟踪系统Port Optimizer数据显示5月4日至10日一周内从中国到洛杉矶港的货船数量将 敬请参阅尾页之免责声明同比下降33%；美国零售商联合会预计2025年下半年美国进口同比下降20%左右，WTO预计2025年北美地区出口萎缩12.6%。在关税威胁下，2025年一季度美国进口商提前大规模囤货，美国商品进口大幅增长14.5%，商品贸易逆差急剧扩大拖累GDP环比下降0.3%，GDP同比增速从2024年第4季度2.5%降至2%，消费者抢购囤货推动商品消费不变价增速从2024年第4季度3.4%升至2025年一季度3.8%，但同期服务消费不变价增速从3%降至2.7%。麦当劳一季度财报显示美国成熟分店销售额降至疫情以来最低，哈雷-戴维森一季报显示摩托车销量同比下降24%，连锁快餐巨头Chipotle、星巴克、必胜客、肯德基和达美乐披萨也警告美国市场销售下滑。但就业作为滞后指标尚未反映关税冲击的负面影响，4月新增非农就业17.7万人高于预期，失业率4.2%与预期和前值持平，平均时薪同比增长3.8%略低于预期。展望未来，美国经济将显著放缓，预计GDP同比增速将从第1季度2%降至第2季度1.5%和第3季度1%，第4季度升至1.5%，全年增速1.5%左右。美联储近期可能保持观望，下半年或进一步降息。第2季度，美国就业市场可能依然稳健，通胀或因关税有所反弹，美联储将保持观望态度。鲍威尔在4月讲话中表示实现通胀与就业双重目标面临冲突，暗示对近期滞涨风险担忧，但他强调实现通胀目标至关重要，就业目标无法在价格不稳情况下实现，需要观察关税对消费价格的传导效果后才更有信心考虑降息，显示近期美联储更加偏向降通胀目标，可能保持政策利率不变。鲍威尔还直接否认Fed put存在，表示市场正在对不确定性冲击做出正常和有序反应，将稳定金融市场责任交给白宫。“对等关税”冲击后，市场对美联储政策的预期更加接近白宫立场，美联储可能有意引导市场预期更加接近自身立场。近期美国金融条件更加宽松，美国两年期国债收益率下降超过50个基点，美元贬值超过7%，进一步降低政策利率下调必要性。下半年，美国就业市场可能明显放缓，需求收缩效应可能逐渐超过供应成本上升作用，美国通胀可能见顶回落，美联储可能在7月或9月降息一次，11月或12月再降一次。美股可能已见到白宫政策底，但短期可能持续跑输非美股票。4月2日“对等关税”冲击引发美国股债汇三杀后，华尔街和工商界重要人士包括特朗普盟友均发出警告，民主党人联合部分共和党人寻求立法限制特朗普的关税权限。美国财长和商务部长紧急说服特朗普做出妥协，对除中国外的贸易伙伴暂停“对等关税”90天而只征收10%基准关税。特朗普4月8日对共和党议员表示关税政策需要更加灵活以应对市场和盟友反应。特朗普的妥协支撑美股反弹，标普500指数已收复4月2日以来跌幅。美股市场可能已在4月7日见到白宫政策底，因为特朗普的妥协表明金融市场稳定是其优先项，特朗普看跌期权（Trump Put）确实存在，关税政策最激进的时刻可能已经过去，美国已率先与盟友开启贸易谈判，最后可能与中国展开贸易磋商。为提振美国股市和经济预期，共和党计划加速推进减税计划，美国财政政策可能由收缩更趋平衡。但美股短期可能持续跑输其他市场，尽管特朗普妥协导致空头平仓和美国投资者抄底，但外国投资者对白宫政策和美元资产的信心尚未恢复，一些投资者担心特朗普妥协只是权宜之计，一些投资者认为白宫重建政策公信力需要做得更多，还有一些投资者担心美元贬值风险，美元指数和长期美债反弹幅度远小于美股。美股过去十年收益大幅超越长期历史均值和其他股市收益，盈利预期和估值水平仍在高位，投资者可能过度乐观而低估特朗普政策对美国企业盈利和美元资产例外论的影响，美股平均收益存在均值回归可能性。 敬请参阅尾页之免责声明英国关税冲击后英国股市和英镑先跌后涨。英国富时100指数自关税冲击前3月3日高点至关税冲击后4月9日低点累计下跌13%左右，接近2022年衰退恐慌时期跌幅，但显著小于2015年英国脱欧不确定性与中国股汇双杀、2020年疫情冲击和2008年全球金融危机时期跌幅，其中能源、原材料、可选消费与信息技术跌幅相对较大，公用事业、房地产、必选消费与医疗保健跌幅相对较小。在特朗普暂缓对中国之外贸易伙伴“对等关税”并开启与盟友贸易谈判之后，全球股市大幅反弹，非美股市跑赢美国股市，非美货币兑美元走强，英国富时100指数反弹11.6%，英镑表现弱于欧元、日元与韩元但强于多数新兴市场货币。特朗普一对多贸易战对美国经济的负面影响超过对欧洲经济影响，美国财政扩张预期减弱而欧洲财政扩张预期增强，“海湖庄园协议”传言削弱他国投资者对美元资产信心，他国资金从美国市场回流本国市场，支撑非美货币兑美元走强。2025年2月末英国投资者持有美国长期证券（国债、机构债和股票）余额3.1万亿美元，约相当于英国证券市值的40%和英国与欧元区证券总市值的7.5%左右。英国服务业占比更高，面临“对等关税”更低，关税冲击通过贸易渠道对英国影响可能小于对欧元区和日韩影响，但英国与美国经贸投资联系更加密切，美国金融市场波动对英国溢出影响相对更大，而欧元作为第二大国际货币和日元作为传统避险货币比英镑承接更多从美元资产流出的非美资金。关税冲击将降低英国经济增速，对通胀影响相对较小。关税冲击之后，IMF对英国2025年GDP增速预测从2025年1月报告的1.6%下调至4月报告的1.1%，彭博调查中值从2024年12月1.4%降至2025年4月0.9%。由于美英贸易基本平衡和关键盟友关系，特朗普仅对英国加征10%最低基准税率。关税对英国经济直接影响相对较小，但特朗普对主要经济体关税将阻断全球供应链，削弱全球总需求，通过供给、需求和信心等渠道间接影响英国经济。英国经济对全球贸易、金融和投资活动比较敏感，2024年英国商品服务贸易总额、金融保险增加值和房地产增加值分别相当于GDP的62.4%、8.5%和12.6%。据我们估计，全球经济增速每下降1个百分点约降低英国经济增速0.6个百分点，特朗普关税冲击可能降低全球经济增速0.6-0.8个百分点，降低英国GDP增速0.4-0.5个百分点。关税冲击通过扰乱全球供应链可能推升食品等部分需求稳定商品的价格，但通过削弱全球需求前景降低能源等产品价格，对英国通胀总体影响相对较小。