泛美白银（PAAS）：2025年第一季度业绩成本远低于预期，实现大幅超预期表现

北美洲|金属与采矿 泛美白银 Q1/25结果：远低于预期的成本导致大幅超出预期。 一个强劲的业绩超出预期——第一季度每股收益为0.42美元，超出我们0.16美元的预期和0.20美元的共识，主要得益于银和金的单价远低于预期。这又是一个显示我们覆盖领域内良好成本控制的数据点。第一季度自由现金流为 ESTIMATECHANGE 价格 价格目标|%至目标价52W高低 股票研究 May7,2025 评级HOLD $24.57^ $28.00|+14% $28.60-$17.86 1.07亿美元，大幅超出我们0.68亿美元的预期和0.86亿美元的共识。2025年的指引保持不变，PAAS公司仍预计采用“后端密集型生产配置”。我们基于估值持持股观点。 盈利超预期。调整后每股收益0.42美元超出我方预期0.16美元及市场预期0.20美元。调整后息税折旧摊销前利润3.42亿美元超出我方预期2.59亿美元及市场预期2.58亿美元。营业利润2.51亿美元超出我方预期1.79亿美元，基于营收7.73亿美元（超出我方预期6.91亿美元）、生产成本含专利费4.03亿美元（超出我方预期3.95亿美元）及销售与管理费用与研发费用1.19亿美元 FLOAT(%)|ADVMM(USD)99.7%|113.17 市值$8.9B TICKERPAAS ^前一交易日收盘价，除非另有说明noted. FY(Dec)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 （超出我方预期1.16亿美元）。销售与管理费用及勘探费用达2900万美元，低于我方预期3600万美元。 REVEPS NANANANA +21%+4%+25%+13% 自由现金流超出预期。税前现金流达到2.4亿美元，高于我们预期的1.64亿美元。我们计算得出 PREV 0.16 0.34 0.43 0.53 1.46 Q1的主要亮点是单位成本降低。银板块AISC为13.94/oz，低于我们20.98/oz的预期和21.00-22.25/oz的一季度指引。金板块AISC为1,485/oz，低于我们1,712/oz的预期和1,575-1,675/oz的一季度指引。这两项成本都极具吸引力，尤其是在与指引相比时。对于银板块，这是自Q1/22以来最低的AISC。值得注意的是，LaColoradaAISC为19.72/oz，低于我们23.49/oz的预期——PAAS将低成本归因于因通风改善而每吨采矿成本降低以及副产品信贷增加。同样值得关注的是，HuaronAISC为13.09/oz，低于我们19.18/oz的预期——PAAS将低成本归因于TC/RCs减少（有利的商业精炼条款）和副产品信贷增加。在金板块方面，JacobinaAISC为1,243/oz，低于我们1,416/oz的预期，得益于维持性资本支出降低。 自由现金流为1.07亿美元，高于基于税后现金流1.75亿美元（高于1.64亿美元）和资本支出0.68亿美元（低于0.96亿美元）得出的0.68亿美元预期。PAAS在本季度末处于净现金状态，拥有9亿美元现金和7.1亿美元债务。 2025年指引不变。尽管第一季度成本有所降低，且预计生产在2025年将得到提升，PAAS仍维持2025年生产和成本指引为：20-21Moz银，735-800koz金，白银单位综合成本为$16.25-18.25/oz，黄金单位综合成本为$1,525-1,625/oz。我们预计在电话会议上将听到更多关于管理层是否对指引持保守态度，或第一季度所见的部分收益因某种原因预计在未来季度不会重复的信息 。 Escobal最新进展。在第一季度，PAAS作为国际劳工组织第169号公约磋商程序的一部分，与危地马拉政府举行了四次会议。我们预计在电话会议中会听到更多关于那些会议中具体讨论内容和后续步骤的信息。 2025($) EPS Q1AQ2Q3Q4FY 0.420.360.450.541.77 维持28美元目标价；持有评级。我们的目标价基于未变的1.1倍P/NAV（一年前瞻）和7.0倍EV/EBITDA（未来一年）溢价，权重为70/30%。 FY(Dec) 2024A 2025E 2026E 2027E EPS 0.79 1.77 2.17 2.34 EBITDA(MM) 1,040.3 1,484.3 1,590.4 1,699.8 Cons.EPS 0.79 1.42 1.92 1.71 *摩根士丹利证券公司请参见本报告第5至10页的分析师资质认定、重要信息披露内容以及非美国分析师状态的相关信息。 FahadTariq,CPA,CA*|股票分析师 (416)637-2372|ftariq@jefferies.com DavidHove,CFA*|股票分析师 +1(416)847-7397|dhove@jefferies.com GiovanniHolmes*|股权associate +1(416)847-7402|gholmes@jefferies.com 长远视角：泛美银业 投资逻辑/我们的不同之处 我们认为泛美白银是一家稳定的中级生产商，其估值合理。我们认为多元化的资产组合需要管理团队投入大量时间和资源来扩大产量。 风险/回报-12个月展望 37(+51%) 28(+14%) 18(-27%) 40 上行：下行 1.89:1 35 30 25 20 15 10 2024 2025 +12mo. 基准情景 $28,+14% 我们采用每盎司2500美元的长期金价和5%的贴现率，对所有矿山进行定制的贴现现金流分析 。我们应用贴现倍数来反映矿山的寿命和风险 。我们的基准情景目标基于混合的P/NAV和EV/EBITDA倍数。 上行情景， $37,+51% 黄金表现超出预期，而成本仍保持在预期范围之外，从而实现利润率的扩张。我们的上行情景目标是基于混合P/NAV和EV/EBITDA倍数。 下行情景， $18,-27% 利润率持续收窄，金价承压且成本无缓解。我们的下行情景目标基于加权市净率和市销息税折旧摊销前利润倍数。 可持续发展至关重要。 主要材料问题 1.范围1、2和3温室气体减排。2.社区发展投资预算的资本配置。3.维持员工的安全与保障。 催化剂 贵金属价格上涨。单位成本前景改善。资产处置进展。持续进行Jacobina工艺厂升级。与LaColorada矽卡岩金属矿达成合作公告。Escobal咨询进展。 公司目标 1.以2019年为基准，到2030年减少30%的Scope1和2温室气体排放；到2050年实现净零排放。2.继续实施项目和计划，减少73,000吨二氧化碳当量（CO2Eqpa）的温室气体排放。3.通过本地就业、社区投资和社会经济计划及倡议，维持与当地利益相关者的运营许可。 PAASNAVsummary Mine 位置 所有权 NAV(M) NAVPS %NAV DiscRate 经营性资产 Escobal 危地马拉 100% $1,839 $5.07 23% 8% LaColorada 墨西哥 100% $110 $0.30 1% 5% CerroMoro 阿根廷 100% $192 $0.53 2% 5% Huaron 秘鲁 100% $279 $0.77 3% 5% SanVicente 玻利维亚 95% $63 $0.17 1% 5% Jacobina 巴西 100% $2,822 $7.78 35% 5% ElPenon 智利 100% $920 $2.54 11% 5% 提米斯 加拿大 100% $282 $0.78 4% 5% Shahuindo 秘鲁 100% $438 $1.21 5% 5% MineraFlorida 智利 100% $301 $0.83 4% 5% Dolores 墨西哥 100% $2 $0.01 0% 5% 总运营资产净值 $7,191 $19.84 勘探资产 Escobal 危地马拉 100% $0 $0.00 0% Navidad 阿根廷 100% $149 $0.41 2% LaPepa 智利 80% $25 $0.07 0% 科罗拉多矽卡岩 墨西哥 100% $558 $1.54 7% 其他 各种 $102 $0.28 1% 总勘探资产净值 $835 $2.30 总运营及勘探NAV $8,026 $22.14 100% 公司 企业净资产(CorporateNetAssetValue) ($46) ($0.13) 10% 现金流 $1,706 $4.71 债务 ($710) ($1.96) LaArenaII1.5%NSR专利权 $69 $0.19 土地复垦条款（50%） ($215) ($0.59) Escobal的履约保证金 ($246) ($0.68) 10% 投资 $25 $0.07 总企业净资产NAV $584 $1.61 总净资产 $8,610 $23.75 来源：Jefferies PAAS运营和财务摘要 运营和财务摘要 单位 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 运营指标 黄金价格 $/oz 1,943 2,388 2,963 3,000 2,800 总黄金销售 koz 893 892 802 808 747 AISC $/oz 1,373 1,458 1,353 1,271 831 实际成本 $/oz 1,940 1,795 1,921 1,846 1,334 实际成本（不含项目资本支出） $/oz 1,839 1,695 1,797 1,722 1,334 利润表 总收入 US$M 2,316 2,819 3,176 3,230 3,360 毛利润 US$M 781 1,120 1,593 1,701 1,801 调整后EBITDA US$M 705 1,040 1,484 1,590 1,700 DD&A US$M (506) (572) (512) (446) (502) 调整后息税前利润 US$M 199 469 972 1,144 1,198 调整后的税前收益 US$M (81) 432 912 1,103 1,181 Adj.NI US$M 23 287 643 785 847 现金流量表 经营活动现金流（扣除营运资金前） US$M 381 852 1,209 1,341 1,428 经营现金流 US$M 450 724 1,144 1,341 1,428 投资活动产生的现金流量。 US$M 398 (33) (374) (409) (597) 融资活动产生的现金流 US$M (552) (225) (264) (303) (22) 现金净变动 US$M 293 463 506 629 809 资本支出(Capex) US$M (379) (323) (374) (409) (333) FCF(在W/C之前) US$M 2 529 835 932 1,095 FCF(postW/C) US$M 71 401 770 932 1,095 资产负债表 总资产 US$M 7,213 7,203 7,587 8,180 9,084 总负债 US$M 2,441 2,486 2,374 2,368 2,376 总S/H股权 US$M 4,761 4,704 5,200 5,800 6,698 现金及等价物 US$M 400 863 1,369 1,998 2,807 总债务 US$M 704 709 710 710 710 净债务 US$M 304 (154) (659) (1,288) (2,097) 每股（完全稀释） FDShares M 326 363 363 363 363 调整后每股收益 US$/sh $0.10 $0.79 $1.77 $2.17 $2.34 CFPS（W/C前） US$/sh $1.17 $2.35 $3.34 $3.70 $3.94 CFPS（