业绩点评：一季度环比改善，销售增长中枢下沉

分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com021-50586281 一季度环比改善，销售增长中枢下沉 ——泸州老窖(000568)业绩点评 证券研究报告-年报点评谨慎增持(首次) 市场数据(2025-05-08) 收盘价(元)127.18 一年内最高/最低(元)192.74/100.02 投资要点： 发布日期：2025年05月09日 沪深300指数3,852.90 市净率(倍)3.73 流通市值(亿元)1,868.48 基础数据(2025-03-31) 每股净资产(元)34.08 每股经营现金流(元)2.25 毛利率(%)86.51 净资产收益率_摊薄(%)9.16 资产负债率(%)24.67 总股本/流通股(万股)147,195.15/146,916.4 9 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 泸州老窖沪深300 16% 7% -1% -10% -19% -28%2024.05 -36% -45% 2024.09 2025.01 2025.05 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 联系人：李智 电话：0371-65585629 地址：郑州郑东新区商务外环路10号18楼 地址：上海浦东新区世纪大道1788号T1座22楼 公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年，公司实现营收 311.96亿元，同比增3.19%；实现归母扣非净利润134亿元，同比增1.89%。2025年一季度，公司实现营收93.52亿元，同比增1.78%；录得归母扣非净利润45.95亿元，同比增0.94%。 销售增长大幅收窄。2024年，公司收入同比增3.19%，较2023年收窄17.15个百分点。其中，一、二季度的收入分别增长20.74%和10.51%，保持了既有的增长水平；三、四季度的收入增长分别降至0.67%和-16.86%，下半年收入增长出现了急遽的恶化。2025年一季度，收入增长1.78%，延续了上年后半段的情况。白酒行业进入存量竞争阶段，社会需求不足导致经销渠道承压，因而厂商收入增长收窄是目前普遍存在的情况。根据Choice数据，截至2025年5月6日，52度500ml国窖1573的市场批价为860元/瓶，出厂价为980元/瓶，批价低于出厂价，价格形成“倒挂”。因而，公司执行控货策略以减轻渠道压力，也给予产品价格一定支撑。我们认为，公司三、四季度的收入情况是公司主动控货的结果。 中高档白酒量增价减，整体盈利能力下滑。2024年，公司的中高档白酒营收275.85亿元，同比增2.77%，在公司同期营收中占比88.43%；本期，中高档白酒销售42990.65吨，同比增14.39%。由此简单核算，本期中高档白酒的出厂均价下降10.16%，中高档的产品结构下沉。本期，中高档白酒的毛利率录得91.85%，同比下降0.42%。2024年，中高档之外的其它白酒的毛利率同比下降2.52%至53.96%。整体来看，2024年公司的毛利率出现下滑，2025年一季度延续了这一趋势。2024年公司产品的综合毛利率为87.54%，同比下降0.76个百分点；2025年一季度，毛利率为86.51%，相比2024年下降1.03个百分点。 公司控费保2利02润4。年，公司的销售费用同比减少10.97%，其 中促销费用和广告费用分别减少25%和4.08%。此外，2024年的管理费用同比减少3.4%。各项费用中，除研发费用增长外，销售、管 理、财务费用均同比减少。在严控费用的情况下，2024年公司的净利率仍下滑0.68个百分点至43.27%；2025年一季度，费控效果显现，当季净利率上升至49.31%，较2024年上升6.04个百分点。 合同负债增多。截至2024年，公司的合同负债增至39.78亿元，较2023年同期增长48.82%；2025年一季度，合同负债降至30.66亿元，但也高于往年同期。合同负债增多与公司控货的运营策略有关，已经预收货款的货物延迟发货导致了该指标升高。 存货周转天数上升。2024年，公司的存货周转天数1157.93天，较2023年上升65.70天，较2022年升高243.53天。存货周转效率下降暗示渠道动销进一步放缓。但是，在公司控货指导下2025年一季度存货周转效率明显改善：一季度，公司的存货周转天数951.37天，较2023年一季度下降36.56天，较2022年一季度下降40.91天。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为9.46元、10.12元和10.68元，参照5月8日收盘价127.18元，对应的市盈率分别为13.44倍、12.57倍和11.91倍，给予公司“谨慎增持”评级。 风险提示：白酒消费不足，销售增长大幅回落的同时，产品结构一并下沉，导致头部白酒厂商的盈利能力削弱。 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 30,233 31,196 32,694 35,211 37,429 增长比率（%） 20.34 3.19 4.80 7.70 6.30 净利润（百万元） 13,246 13,473 13,932 14,894 15,717 增长比率（%） 27.79 1.71 3.41 6.91 5.52 每股收益(元) 9.00 9.15 9.46 10.12 10.68 市盈率(倍) 14.13 13.89 13.44 12.57 11.91 资料来源：中原证券研究所，聚源 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 45,358 50,856 54,633 59,169 64,363 营业收入 30,233 31,196 32,694 35,211 37,429 现金 25,952 33,578 35,363 37,729 41,142 营业成本 3,537 3,888 4,316 4,789 5,165 应收票据及应收账款 17 11 13 14 16 营业税金及附加 4,133 4,754 4,904 5,352 5,802 其他应收款 23 13 18 22 25 营业费用 3,974 3,538 3,858 4,225 4,492 预付账款 202 124 138 148 155 管理费用 1,139 1,101 1,112 1,127 1,160 存货 11,622 13,393 14,985 16,760 18,222 研发费用 226 261 281 296 329 其他流动资产 7,542 3,737 4,116 4,494 4,803 财务费用 -371 -489 -570 -622 -664 非流动资产 17,936 17,478 18,145 18,974 19,762 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 2,708 2,801 2,881 2,941 2,981 其他收益 54 44 43 42 41 固定资产 8,613 9,132 9,422 9,771 10,171 公允价值变动收益 63 28 0 0 0 无形资产 3,398 3,418 3,614 3,760 3,825 投资净收益 85 -10 82 88 94 其他非流动资产 3,217 2,127 2,228 2,502 2,784 资产处置收益 45 1 0 0 0 资产总计 63,294 68,335 72,777 78,143 84,125 营业利润 17,842 18,207 18,920 20,176 21,282 流动负债 10,071 14,277 16,838 17,966 18,921 营业外收入 36 24 26 28 24 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 72 26 32 41 29 应付票据及应付账款 2,357 1,844 1,990 2,168 2,296 利润总额 17,806 18,205 18,914 20,163 21,277 其他流动负债 7,714 12,433 14,848 15,798 16,625 所得税 4,517 4,708 4,955 5,242 5,532 非流动负债 11,692 6,549 3,537 2,537 2,037 净利润 13,289 13,498 13,958 14,921 15,745 长期借款 10,000 6,280 3,280 2,280 1,780 少数股东损益 42 25 27 27 28 其他非流动负债 1,692 270 257 257 257 归属母公司净利润 13,246 13,473 13,932 14,894 15,717 负债合计 21,763 20,827 20,375 20,503 20,958 EBITDA 17,956 18,483 19,195 20,443 21,540 少数股东权益 140 120 146 173 201 EPS（元） 9.00 9.15 9.46 10.12 10.68 股本 1,472 1,472 1,472 1,472 1,472 资本公积 5,185 5,366 5,366 5,366 5,366 主要财务比率 留存收益 35,288 40,812 45,686 50,897 56,396 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 归属母公司股东权益41,391 47,389 52,256 57,467 62,966成长能力 负债和股东权益 63,294 68,335 72,777 78,143 84,125 营业收入（%） 20.34 3.19 4.80 7.70 6.30 营业利润（%） 28.85 2.05 3.92 6.64 5.48 归属母公司净利润（%） 27.79 1.71 3.41 6.91 5.52 获利能力毛利率（%） 88.30 87.54 86.80 86.40 86.20 现金流量表（百万元） 净利率（%） 43.81 43.19 42.61 42.30 41.99 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE（%） 32.00 28.43 26.66 25.92 24.96 经营活动现金流 10,648 19,182 14,530 15,155 16,148 ROIC（%） 24.27 22.99 22.38 22.34 21.87 净利润 13,289 13,498 13,958 14,921 15,745 偿债能力 折旧摊销 677 783 852 901 927 资产负债率（%） 34.38 30.48 28.00 26.24 24.91 财务费用 324 302 202 121 91 净负债比率（%） 52.40 43.84 38.88 35.57 33.18 投资损失 -85 -148 -82 -88 -94 流动比率 4.50 3.56 3.24 3.29 3.40 营运资金变动 -3,844 4,498 -578 -711 -525 速动比率 3.31 2.60 2.33 2.33 2.41 其他经营现金流 288 249 177 11 3 营运能力 投资活动现金流 -1,268 -1,383 -1,972 -1,986 -1,926 总资产周转率 0.53 0.47 0.46 0.47 0.46 资本支出 -1,432 -1,177 -1,614 -1,683 -1,679 应收账款周转率 2583.95 2190.46 2768.28 2622.13 2490.64 长期投资 107 -281 -430 -390 -340 应付账款周转率 1.52 1.85 2.25 2.30 2.31 其他投资