一季度毛利率环比提升，人形机器人业务全面推进

优于大市证券分析师：孙树林sunshulin@guosen.com.cn优于大市(维持)12.88元12279/12279百万元19.97/8.30元456.37百万元 0755-81982598S0980524070005 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容业绩概述：旭升集团2024年营收44.1亿元，同比-8.8%，归母净利润4.2亿元，同比-41.7%，扣非净利润3.6亿元，同比-46.8%；25Q1公司实现营收10.5亿元，同比-8.1%，环比-7.8%（特斯拉25Q1交付33.7万辆，环比-32.1%），归母1.0亿元，同比-39.2%，环比+2.5%，扣非0.8亿元，同比-42.7%，环比+10.1%，公司海外市场斩获北美主流车企纯电平台约19亿元订单，国内市场则密集中标多家头部新能源主机厂关键项目定点，充沛订单为业绩释放提供坚实保障。25Q1旭升销售/管理/研发费用率为0.3%/4.7%/4.8%，同比-0.5/+1.3/-0.2pct，环比+1.5/-0.3/+1.5pct；25Q1公司毛利率20.8%，同比-3.0pct，环比+3.2pct，净利率9.2%，同比-4.6pct，环比+1.0pct，盈利能环比有所提升，未来随项目释放带来产能利用率提升，盈利能力有望进一步增强。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理品类扩张、客户突破、产能释放、工艺打磨并驾齐驱，开启全球化新征程。品类扩张：公司掌握压铸、锻造、挤压等铝合金三大工艺，横向拓展至储能领域，纵向完成零部件集成化布局，提升产品附加值；多个储能相关项目开启量产（24年营收约2.3亿元）；客户突破：依托全球整车客户体系优势，构建全球客户资源体系，覆盖亚洲、北美及欧洲三大全球汽车消费潜力市场；工艺打磨：具备铝合金配方和模具自主研发能力、铸造工艺、机加工工艺、焊接工艺等全产业链环节能力，保障全生命周期良品率，盈 2图2：公司单季度营业收入及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图4：公司单季度净利润及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图3：公司净利润及增速 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容利能力稳健。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理基于底层铝加工工艺拓展成长曲线，公司产品从三电壳体为主拓展至三电壳体+底盘铸锻件+车身结构件三大类产品，单车价值量持续提升。公司目前业务下游应用集成在汽车行业，应用于三电系统、散热器、电气设备、底盘系统、车身等领域。产品工艺主要为压铸、锻造、挤压三大工艺。压铸：1）三电壳体，包括电池壳体、电机壳体和端盖、变速箱箱体、逆变器壳体等产品；2）电气壳体，包括充电系统保护壳体和端盖等产品；3）热管理壳体，散热器阀板等产品。根据公司八厂、九厂公告，电机、变速箱壳体预计400-500元/件，预估公司三电壳体（电池壳体、变速箱壳体、电机壳体、逆变器壳体等）、热管理壳体单车价值量1500-2000元左右。锻造：底盘件，包括连杆、扭臂、转向节、下摆臂等产品。单车可配套连杆8-12个，扭臂1-2个，转向节2个，下摆臂2个，单车价值量预计1200-1600元左右（结合公司预估达产后年化收入计算）。挤压：1）电池包型材（用于铝挤压电池托盘，电池包导轨、长条等）；2）车身件，包括车门（单价600元/件）、车门支架、保险杠、防撞梁、门槛梁等产品。单车价值量预计增量2000元以上。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图8：公司季度四费费率情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图7：公司年度四费费率情况 3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4展望2025年及后续，在原有新能源汽车零部件主业的基础上，做好品类拓张（机器人、储能等）、产能落地（泰国和墨西哥工厂）以及降本增效，保障公司后续的业绩成长动力：1、新能源汽车与新兴产业持续布局新能源汽车业务，公司从技术、产品、市场三维筑牢主业根基，从压铸业务的电驱、电控系统关键部件，到铝合金锻造业务的热管理、悬架核心锻造件，再到挤压业务的电池盒、车身等铝挤压产品，以及集成业务的自动化集成系列产品，各条产品线紧密协同，产品线从单一部件向集成化、模块化延伸。储能业务，自主研发的储能电池外壳、散热模块外壳及结构支架等核心结构部件，24年公司多个储能相关项目顺利步入量产阶段，全年实现营收约2.3亿元，同比增长超2倍。截至目前，凭借优质产品与专业服务，公司成功与多个知名储能客户建立合作关系，为未来发展带来新的增长潜能。人形机器人业务，深度挖掘自身铝合金精密加工专长，结合人形机器人独特的结构与性能需求，全力投入关节壳体、躯干结构件等关键产品研发，并斩获多家海内外客户项目定点。公司将紧跟人形机器人技术迭代步伐，加大新产品、新材料的研发力度，确保公司在人形机器人产业蓝海中破浪前行，打造未来发展新引擎。2、内部运营管理能力提升，精益管理成效显著持续提升内部运营管理能力。24年通过技术工艺创新驱动成本优化，依托压铸、锻造、挤压三大铝合金成型工艺的领先优势，持续优化生产流程，降低原材料浪费，提升良品率。同时对供应链协同与成本进行精细化管理，实施“集中化采购+战略合作”模式，与国内外头部供应商签订长期协议，协同核心供应商集中开展降本激励政策，推广“零库存”管理模式，通过实时数据监控优化存货周转率。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3、产能布局稳步推进自2023年下半年起，墨西哥生产基地建设有序推进。墨西哥生产基地已进入设备安装调试阶段，预计将于2025年正式投产运营。2024年末宣告泰国生产基地的计划，重点部署铝镁合金智能机械零部件、新能源汽车关键核心部件及人形机器人铝镁合金零部件制造。未来泰国基地将成为公司辐射全球客户的关键支撑点。4、加快镁合金布局，驰骋轻量化新征途公司在镁合金半固态注射技术领域。24年公司成功研发半固态注射成型的电机壳体，并已跟国外某客户就镁合金电驱壳体项目开展正式合作，实现了镁合金开拓的突破。此外，在研项目包括变速箱壳体、三电系统壳体等多个核心产品。目前公司与国内外多家主机厂研发试样多个镁合金项目。盈利预测与投资建议：轻量化领域先锋，下调盈利预测，维持“优于大市”评级。盈利预测：基于外部环境的多变、行业竞争的程度，我们下调盈利预测，并新增26/27年盈利预测，预计25/26/27年营收分别为52.2/62.1/72.7亿元（前次预测25为88.8亿元），预计25/26/27年归母净利润为5.2/6.4/7.7亿元（前次预测25为13.3亿元），我们调整盈利预测的主要依据如下：假设一：收入端（销量、售价）公司主营业务中新能源汽车零部件项目。2024年全球新能源汽车行业步入了竞争白热化阶段，产业链深陷价格鏖战，市场需求也呈现出复杂的分化态势，在这一严峻背景下，公司业务遭遇诸多挑战：1）售价：受到产业链以价换量的影响，客户降本诉求强烈；2）销量：受终端需求波动的影响，部分客户订单量未达预期，后续公司的业务增长动力来源于1）储能业务放量；2)新能源汽车零部件品类拓展；3）人形机器人带来的业务增量。整体来看，归因于行业竞争的加剧以及客户需求的波动，下调营收预测，预计25/26/27年营收分别为52.2/62.1/72.7亿元（前次预测25为88.8亿元）。假设二：毛利率在国内外海外需求波动的情况下，铝合金制造行业竞争有所加剧，同时部分客户需求波动，影响了公司产能利用率的充分释放，从而使得公司整体毛利率有所下滑。未来随项目释放带来产能利用率提升，以及公司盈利高的新品放量，盈利能力有望进一步增强，预计25/26/27年毛利率分别为20%/20%/21%亿元（前次预测25为23%）。表1：旭升集团收入及毛利率预测和拆解（亿元）2022汽车类收入40.4YOY成本31.7毛利8.7毛利率21.5%模具类收入1.8YOY成本0.7毛利1.1毛利率63.0%工业收入收入0.9YOY成本0.7 5202320242025E2026E2027E42.437.844.653.162.14.8%-10.9%18.0%19.0%17.0%33.031.236.843.650.99.46.67.89.411.222.1%17.5%17.5%17.8%18.0%2.41.71.81.91.933.9%-29.1%5.0%5.0%5.0%0.90.80.80.80.91.50.91.01.01.161.0%54.5%55.0%55.0%55.0%0.70.80.80.90.9-15.9%8.1%5.0%5.0%5.0%0.60.70.70.70.8 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容假设三：费用层面考虑到公司新业务的研发布局和项目推进，我们假设公司研发费用率略有上调，预计25/26/27年研发费用率4%/4%/4%（前次预测25研发费用率为3%)，同时考虑到公司产品线、项目数量持续扩张，同时海外工厂推进带来的一定成本，假设公司管理费用率略有上调，预计25/26/27年管理费用率3%/3%/3%（前次预测25研发费用率为2%)。表2：公司盈利预测假设条件营业收入（百万元）营业成本（百万元）销售费用（百万元）管理费用（百万元）研发费用（百万元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理和预测展望未来，当下的抑制因素有望逐步缓解。25Q1公司毛利率20.8%，同比-3.0pct，环比+3.2pct，净利率9.2%，同比-4.6pct，环比+1.0pct，盈利能环比有所提升，未来随项目释放带来产能利用率提升，盈利能力有望进一步增强。展望2025年及后续，在原有新能源汽车零部件主业的基础上，做好品类拓张（机器人、储能等）、产能落地（泰国和墨西哥工厂）以及降本增效，保障公司后续的业绩成长动力：品类扩张、客户突破、产能释放、工艺打磨并驾齐驱，开启全球化新征程。品类扩张：公司掌握压铸、锻造、挤压等铝合金三大工艺，横向拓展至储能领域，纵向完成零部件集成化布局，提升产品附加值；多个储能相关项目开启量产（24年营收约2.3亿元）；客户突破：依托全球整车客户体系优势，构建全球客户资源体系，覆盖亚洲、北美及欧洲三大全球汽车消费潜力市场。前瞻卡位人形机器人业务，有望带来全新增量。深度挖掘自身铝合金精密加工专长，结合人形机器人独特的结构与性能需求，全力投入关节壳体、躯干结构件等关键产品研发，并斩获多家海内外客户项目定点；自2023年下半年起，墨西哥生产基地建设有序推进。产能落地：2024年末，公司宣告泰国生产基地的计划，部署铝镁合金、新能源汽 6202320242025E2026E2027E48344409521762117271367435154164494857803120213729132169175203233194191209261298 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7车核心部件及人形机器人铝镁合金零部件制造；未来，泰国基地将成长为公司拓辐射全球客户的关键支撑点。盈利预测和投资建议：2024年全球新能源汽车行业步入了竞争白热化阶段，产业链深陷价格鏖战，市场需求也呈现出复杂的分化态势，在这一严峻背景下，公司业务遭遇诸多挑战：1）售价：受到产业链以价换量的影响，客户降本诉求强烈；2）销量：受终端需求波动的影响，部分客户订单量未达预期，后续公司的业务增长动力来源于1）储能业务放量；2)新能源汽车零部件品类拓展；3）人形机器人带来的业务增量。整体来看，基于客户销量的波动以及行业竞争带来的价格波动，下调盈利预测，并新增26/27年盈利预测，预计25/26/27年归母净利润5.2/6.4/7.7亿元（原预测25年13.3亿元），EPS为0.56/0.69/0.83元（原预测25年1.43亿元），同时看好公司在人形机器人领域的卡位优势，维持“优于大市”评级。同类公司估值比较（20250504）收盘价总市值EPSPE（元）（亿元）2024A