一季度提前实现GAAPOP及净盈利

浦银国际 公司研究 百济神州（ONCUS6160HK688235CH） 浦银国际研究 公司研究医药行业 阳景 首席医药分析师Jingyangspdbicom85228086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryanhuspdbicom85228086446 百济神州（ONCUS6160HK688235CH）： 一季度提前实现GAAPOP及净盈利 公司1Q25收入符合预期，提前实现季度GAAPOP及净盈利略好于预期。维持“买入”评级，维持美股、港股和A股目标价基本不变。 1940 38 1410 8501780 211009 百济神州 6160HK 目标价（港元）潜在升幅降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 2025年5月8日 百济神州 ONCUS 目标价（美元）3240 潜在升幅降幅39 目前股价（美元）2323 52周内股价区间（美元）14132878 总市值（百万美元）26813 近3月日均成交额（百万美元）131 1Q25收入符合预期，提前实现季度GAAPOP盈利及净盈利略好于预期，公司维持全年指引不变：1Q25总收入为112亿美元（486YoY09QoQ），包括产品收入111亿美元（484YoY09QoQ），大致符合我们预期和VA（VisibleAlpha）一致预期。GAAP口径实现净盈利127万美元（vs1Q24251亿美元净亏损，4Q24152亿美元净亏损），好于我们之前预期的轻微亏损和VA一致预期的净亏损，主要由于经营费用低于我们及VA一致预期，使得公司于1Q25提早实现GAAPOP（经营利润）1110万美元vs1Q24261亿美元亏损，4Q24：7943万美元亏损）。因此，1Q25成功成为公司首个实现GAAPOP和净盈利的季度，早于市场预期。此外，得益于收入持续增长及经营效率持续提升，1Q25公司产生4408万美元的经营性现金流入。展望2025年全年，公司维持全年营收和费用指引不变（即总收入为4953亿美元，毛利率预计在8090区间中位，GAAP经营费用为4144亿美元，全年GAAP经营利润为正，经营活动产生现金流为正）。 近3月日均成交额（百万港元）867 百济神州 688235CH 目标价（人民币）2740 潜在升幅降幅15 目前股价（人民币）2385 52周内股价区间（人民币）11122626 总市值（百万人民币）196569 近3月日均成交额（百万人民币）634 注：股价截至2025年5月7日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 泽布替尼海外销售持续高速增长。泽布替尼1Q25销售额达到792亿美元（621YoY，44QoQ），同比提升明显，环比略微下降主要由于4Q24存在约3千万美元提前购药的影响。按地区来看，泽布替尼美国销售额为563亿美元（602YoY86QoQ），主要得益于CLL适应症的扩大使用（超过60的季度环比增长由此贡献），市场份额持续提升。公司表示，尽管美国供货端1Q25由于4Q24提前购药略有下降，但需求端仍然在1Q25看到6的环比增速，好于其他竞争对手；欧洲销售额为116亿美元（735YoY23QoQ），主要得益于欧洲主要市场份额提升（德国、意大利、西班牙、法国和英国）；中国销售额为811亿美元（413YoY170QoQ）。另外，替雷利珠单抗一季度亦实现双位数的销售增长，达到171亿美元（178YoY113QoQ）。 毛利率符合预期，经营效率持续提升。如我们所料，产品毛利率为851，同比上升明显，环比较为稳定（vs1Q248334Q24856），主要受益于泽布替尼海外销售持续增长推动，以及生产效率的提升。另外，在收入大幅同比提升背景下，公司经营费用继续维持强有力的控制，整体仅增长6YoY（即使剔除1Q243500万美元相关的BD研发费用，整体经营费用仍仅增长10YoY），其中研发费用增长5YoY至48亿美元，销售及管理费用增长7至46美亿元（主要由于对泽布替尼美国欧洲商业化拓展的持续投入）。 浦银国际研究 公司研究医药行业 主要管线产品研发进展顺利，近期重点关注ASCO大会即将公布的 B7H4ADC和CDK2抑制剂首次人体数据及1H25将公布的CDK4抑制剂POC数据读出，2H25有望迎来Sonrotoclax全球2期MCL数据读出及多项早期资产POC数据读出。（1）SonrotoclaxBCL2抑制剂：目前中国已递交RRCLL适应症的NDA申请（基于2期试验数据），预计有望于1H26获得中国药监局加速批准上市。此外，全球三期CELESTIALTNCLL入组目前已完成（N640），第二项三期试验CELESTIALRRMCL已开展 （1Q25已完成首例患者入组），第三项三期试验CELESTRIALRRCLL有望于6月开始病人招募，符合公司此前指引。2H25有望公布全球RRMCL二期数据读出，并进行对应的全球加速审批NDA申请（若数据支持），最快有望于2026年全球上市。（2）BGB16673（BTKCDAC）已启动RRCLL三期CaDAnce302临床试验，预计将于2H25启动三期在RRCLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验（CaDAnce304），将于2026年读出二期RRCLL数据，若数据积极，最快有望于2027年全球上市（通过加速审批路径）。（3）泽尼达妥单抗（HER2双抗）：2H25有望读出1LHER2胃食管腺癌3期PFS数据。（4）泽布替尼：2H25预计将读出MANGROVETNMCL3期PFS中期分析数据。（5）TEVIMBRA2H25有望 获得1LNPC欧洲获批，（新）辅助肺癌欧洲获批，2026年有望获得日本 1LGC获批。（6）早期资产方面，BG68501（CDK2抑制剂）和BGC9074 （B7H4ADC）将于ASCO大会读出首次人体数据，BGB43395CDK4抑制剂预计将于6月底公司研发日读出POC数据（主要是缓解率及PK安全性数据），其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、B7H4ADC、EGFRCDAC、CDK2抑制剂、B7H3ADC、CEAADC、FGFR2bADC、IRAK4CDAC和PRMT5抑制剂。 重申“买入”评级，维持美股、港股和A股目标价基本不变。我们将2025E净盈利略微提升至11亿美元，主要由于轻微下调销售行政费用预测，维持2026E2027E净盈利预测基本不变。基于DCF估值方法（WACC：76，永续增长率：3），维持“买入”评级，维持美股、港股和A股目标价基本不变（美股目标价324美元，港股目标价194港元，A股目标价人民币274元）。 投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床审批延误或数据不及预期；中美地缘政治摩擦加剧。 图表1：盈利预测和财务指标 百万美元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 2459 3810 5033 5724 6615 同比变动（） 737 550 321 137 156 归母净利润亏损 882 645 115 208 494 PS（X） 100 65 49 43 37 E浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测百济神州6160HK 利润表 现金流量表 百万美元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 百万美元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 2459 3810 5033 5724 6615 亏损净额 882 645 115 208 494 销售成本 380 594 762 830 925 固定资产折旧 88 172 99 111 122 毛利润 2079 3216 4270 4895 5690 无形资产摊销 1 1 1 股权激励 368 442 486 535 588 研发费用 1779 1953 2143 2359 2606 营运资本变动 371 157 440 6 38 销售、一般及行政费用 1505 1831 2068 2314 2476 应收账款 188 329 20 92 68 无形资产摊销 4 0 1 1 1 预付账款及其他流动资产变动 12 45 171 9 13 其他 存货 141 91 132 1023 经营亏损 1208 568 59 220 607 应付账款 21 121 55 1821 应计开支及其他应付款项 180 111 172 6961 利息收入，净额 74 48 52 24 10 其他 443 344 20 9268 其他收入，净额 308 13 24 经营活动现金净额 1157 141 712 2219 除所得税前亏损 826 533 135 244 617 购买物业及设备 562 493 403 343331 所得税开支 56 112 20 37 123 购买投资 17 22 亏损净额 882 645 115 208 494 处置短期投资 673 3 非控股权益应占亏损净额 其他 34 36 归母净利润亏损 882 645 115 208 494 投资活动现金净额 60 548 403 343331 短期贷款 662 868 长期贷款 23 9 执行期权所得款项偿还贷款 323 732 788 出售普通股所得款项，扣除成本 其他 56 48 融资活动现金净额 416 193 7 8 8 汇率变动的影响，净额 8 52 现金增加（减少）净额 689 547 1107 557 332 期初现金 3875 3186 2639 1532 975 期末现金 3186 2639 1532 975 644 资产负债表 财务和估值比率 百万美元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 3189 2639 1532 975 644 每股数据美元 应收账款 358 676 696 789 857 每股盈利（nonGAAP） 029 088 034 031 018 存货 416 495 627 636 659 每股净资产 261 243 219 195 189 预付开支及其他流动资产 241 182 352 343 331 每股销售额 181 278 371 422 487 流动资产总值 4203 3992 3207 2744 2490 同比变动 物业、厂房及设备，净额 1324 1578 1882 2114 2323 收入 737 550 321 137 156 经营租赁使用权资产 95 139 139 139 139 税后利润 NM NM NM 81 138 无形资产，净额 57 51 50 49 49 归母净利润 NM NM NM 81 138 商誉 递延税项资产 费用率 其他非流动资产 125 160 160 160 160 研发费用收入 723 513 426 412 394 非流动资产总值 1602 1929 2232 2463 2671 销售、一般及行政费用收入 612 481 411 404 374 短期债务 688 852 852 852 852 利润率 应付账款 315 405 460 477 456 毛利率 845 844 849 855 860 应计开支及其他应付款项 694 804 632 701 762 归母净利率 359 169 23 36 75 其他 113 155 155 155 155 流动负债总值 1810 2215 2097 2185 2225 回报率 平均股本回报率 408 229 89 61 137 长期银行贷款 198 166 166 166 166 平均资产回报率 249 129 49 31 68 递延收入 0 其他 260 207 207 207 207 财务杠杆 非流动负债总值 458 374