一季度提前实现GAAPOP及净盈利

： 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 64462025年5月8日百济神州(ONC.US)目标价（美元）潜在升幅/降幅目前股价（美元）52周内股价区间（美元）总市值（百万美元）近3月日均成交额（百万美元）百济神州(6160.HK)目标价（港元）潜在升幅/降幅目前股价（港元）52周内股价区间（港元）总市值（百万港元）近3月日均成交额（百万港元）百济神州(688235.CH)目标价（人民币）潜在升幅/降幅目前股价（人民币）52周内股价区间（人民币）总市值（百万人民币）近3月日均成交额（百万人民币）注：股价截至2025年5月7日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际 公司研究|医药行业本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。主要管线产品研发进展顺利，近期重点关注ASCO大会即将公布的B7H4 ADC和CDK2抑制剂首次人体数据及1H25将公布的CDK4抑制剂POC数据读出，2H25有望迎来Sonrotoclax全球2期MCL数据读出及多项早期资产POC数据读出。（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)：目前中国已递交R/R CLL适应症的NDA申请（基于2期试验数据），预计有望于1H26获得中国药监局加速批准上市。此外，全球三期CELESTIAL-TNCLL入组目前已完成（N=640），第二项三期试验CELESTIAL-RRMCL已开展（1Q25已完成首例患者入组），第三项三期试验CELESTRIAL-RRCLL有望于6月开始病人招募，符合公司此前指引。2H25有望公布全球R/R MCL二期数据读出，并进行对应的全球加速审批NDA申请（若数据支持），最快有望于2026年全球上市。（2）BGB-16673（BTK CDAC）已启动R/RCLL三期CaDAnce-302临床试验，预计将于2H25启动三期在R/RCLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验（CaDAnce-304），将于2026年读出二期R/R CLL数据，若数据积极，最快有望于2027年全球上市（通过加速审批路径）。（3）泽尼达妥单抗（HER2双抗）：2H25有望读出1LHER2+胃食管腺癌3期PFS数据。（4）泽布替尼：2H25预计将读出MANGROVE TN MCL 3期PFS中期分析数据。（5）TEVIMBRA: 2H25有望获得1LNPC欧洲获批，（新）辅助肺癌欧洲获批，2026年有望获得日本1LGC获批。（6）早期资产方面，BG-68501（CDK2抑制剂）和BG-C9074（B7H4 ADC）将于ASCO大会读出首次人体数据，BGB-43395(CDK4抑制剂)预计将于6月底公司研发日读出POC数据（主要是缓解率及PK安全性数据），其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、B7H4 ADC、EGFR CDAC、CDK2抑制剂、B7H3 ADC、CEAADC、FGFR2bADC、IRAK4 CDAC和PRMT5抑制剂。重申“买入”评级，维持美股、港股和A股目标价基本不变。我们将2025E净盈利略微提升至1.1亿美元，主要由于轻微下调销售行政费用预测，维持2026E/2027E净盈利预测基本不变。基于DCF估值方法（WACC：7.6%，永续增长率：3%），维持“买入”评级，维持美股、港股和A股目标价基本不变（美股目标价324美元，港股目标价194港元，A股目标价人民币274元）。投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期；中美地缘政治摩擦加剧。图表1：盈利预测和财务指标百万美元2023A营业收入2,459同比变动（%）73.7%归母净利润/(亏损)PS（X）E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 2024A2025E2026E2027E3,8105,0335,7246,61555.0%32.1%13.7%15.6%-882-64511520849410.06.54.94.33.7 2025-05-08财务报表分析与预测-百济神州(6160.HK)利 润 表百 万 美 元2023A2024A2025E营业收入2,4593,8105,033销售成本(380)(594)(762)毛 利 润2,0793,2164,270研发费用(1,779)(1,953)(2,143)销售、一般及行政费用(1,505)(1,831)(2,068)无形资产摊销(4)(0)(1)其他---经 营 亏 损(1,208)(568)59利息收入，净额744852其他收入，净额308(13)24除 所 得 税 前 亏 损(826)(533)135所得税开支(56)(112)(20)亏 损 净 额(882)(645)115非控股权益应占亏损净额---归 母 净 利 润 /(亏 损 )(882)(645)115资 产 负 债 表百 万 美 元2023A2024A2025E现金及现金等价物3,1892,6391,532应收账款358676696存货416495627预付开支及其他流动资产241182352流 动 资 产 总 值4,2033,9923,207物业、厂房及设备，净额1,3241,5781,882经营租赁使用权资产95139139无形资产，净额575150商誉---递延税项资产---其他非流动资产125160160非 流 动 资 产 总 值1,6021,9292,232短期债务688852852应付账款315405460应计开支及其他应付款项694804632其他113155155流 动 负 债 总 值1,8102,2152,097长期银行贷款198166166递延收入0--其他260207207非 流 动 负 债 总 值458374374普通股000额外实缴资本11,59912,08811,609累计其他全面收益（亏损）(99)(149)(149)累计亏绌(7,962)(8,607)(8,492)少数股东权益---权 益 总 额3,5373,3322,968E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 2025-05-08资料来源：Bloomberg、浦银国际图表3：浦银国际目标价：百济神州港股(6160.HK)资料来源：Bloomberg、浦银国际图表4：浦银国际目标价：百济神州A股(688235.CH)资料来源：Bloomberg、浦银国际05010015020025030001/2006/2011/2004/21(港元)13314805010015020025030035012/2103/22 06/22 09/22 12/22 03/23 06/23 09/23 12/23 03/24 06/24 09/24 12/24 03/25 06/25 09/25(人民币) 2025-05-08SPDBI乐观与悲观情景假设图表6：百济神州美股（ONC.US）市场普遍预期资料来源：Bloomberg、浦银国际图表7：百济神州美股（ONC.US）SPDBI情景假设乐观情景：公司收入增长好于预期目标价：390.0美元概率：20%管线药物研发及获批进度快于预期；泽布替尼2024-27E全球销售额CAGR高于30%，销售峰值超过65亿美元；新产品和新适应症以高价进入医保目录；长期稳态下营业利润率高于45%。资料来源：浦银国际 2025-05-08资料来源：Bloomberg、浦银国际图表9：百济神州港股（6160.HK）SPDBI情景假设乐观情景：公司收入增长好于预期目标价：220.0港元管线药物研发及获批进度快于预期；泽布替尼2024-27E全球销售额CAGR高于30%，销售峰值超过65亿美元；新产品和新适应症以高价进入医保目录；长期稳态下营业利润率高于45%。资料来源：浦银国际 2025-05-08资料来源：Bloomberg、浦银国际图表11：百济神州A股（688235.CH）SPDBI情景假设乐观情景：公司收入增长好于预期目标价：人民币330.0元管线药物研发及获批进度快于预期；泽布替尼2024-27E全球销售额CAGR高于30%，销售峰值超过65亿美元；新产品和新适应症以高价进入医保目录；长期稳态下营业利润率高于45%。资料来源：浦银国际05/2407/24012345678 概率：20% 管线药物研发及获批进度慢于预期；泽布替尼2024-27E全球销售额CAGR低于15%，销售峰值低于40亿美元；新产品和新适应症未能进入医保目录；长期稳态下营业利润率低于30%。 9免责声明本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报