电解铝月报：宏观引发暴跌后，缺乏突出矛盾

2025年5月5日 电解铝月度报告 报告要点： 创元研究 4月宏观变幻莫测，特朗普关税政策大超预期且后续不断反复，地缘冲突也无缓解，市场风偏急剧下降，避险情绪下黄金暴涨，美元指数暴跌，风险资产暴跌，随后市场处于缺乏数据指引但担忧经济衰退的混沌情绪中，有色金属温和反弹实现部分修复；沪铝主力在清明节后的暴跌中最低触及19000元/吨，目前已修复至19910元/吨，2万关口仍存在一定阻力，在现货反馈较好的带动下沪铝月差有所走强，伦铝节奏类似，多头持仓迅速下降、空头持仓迅速上升，LME 0-3维持contango但贴水幅度收窄。 创元研究有色组研究员：李玉芬邮箱：liyf@cyqh.com.cn投资咨询号：Z0021370从业资格号：F03105791 铝价暴跌后现货反馈较好，库存持续去化，现货价差迅速从贴水转为升水，但随着“金三银四”临近尾声以及关税加码对出口需求的冲击，现货反馈随后转弱，中原地区贴水迅速加深；海外方面，美国关税升级下当地铝现货溢价居高不下，其他地区表现相对较弱。 供应方面，短期由于西南复产而贡献小幅爬产增量，但中长期供应刚性约束较强，进口方面，前期比价大跌导致1-3月原铝进口同比下滑19%，基本全部来自俄罗斯长单，其他进口源几乎归零，当前比价已大幅修复，预计4-5月进口量将有回升；需求端，4月旺季结束，下游加工端行业开工率回落至61.65%，除线缆偏强以外其他领域开工均有走弱，1-3月表观内需同比增长1%；出口方面，3月未锻轧铝及铝材出口同比持平，但从PMI出口分项来看，4月仍有抢出口后明显拖累的压力。 关于后续，假期内美国数据并未表现技术性衰退的信号，但宏观不确定性尚未解除，微观层面，内需旺季进入尾声，终端领域中光伏抢装结束及出口拖累开始兑现，需求难有明显利多，但供应端触顶也缺乏弹性，预计5月供需矛盾不算突出，震荡看待，仅供参考。 目录 目录..............................................................2 一、月度行情回顾..................................................3 1.1盘面：宏观冲击下铝价暴跌，随后温和反弹修复...............................31.2现货：跌价后反馈较好，但随旺季尾声而走弱.................................4 二、氧化铝止跌企稳，利润走阔.......................................5 三、供应：刚性约束凸显.............................................6 3.1国内：短期稳中小增，中长期存刚性约束.....................................63.2进口：今年几乎全部来自俄铝..............................................63.3废铝：废铝供应小幅增长，精废差维持低位...................................7 4.1下游加工龙头企业开工率跌至至61.65%......................................84.2终端：地产延续疲弱，新能源汽车仍然强势，光伏抢装或将结束................114.3出口：3月未锻轧铝及铝材出口持平........................................12 五、库存：4月锭棒去库较好，但5月预计走弱.........................13 一、月度行情回顾 1.1盘面：宏观冲击下铝价暴跌，随后温和反弹修复 4月宏观变幻莫测，特朗普关税政策大超预期且后续不断反复，地缘冲突也无缓解，市场风偏急剧下降，避险情绪下黄金暴涨，美元指数暴跌，风险资产暴跌，随后市场处于缺乏数据指引但担忧经济衰退的混沌情绪中，有色金属温和反弹实现部分修复； 沪铝主力在清明节后的暴跌中最低触及19000元/吨，目前已修复至19910元/吨，2万关口仍存在一定阻力，在现货反馈较好的带动下沪铝月差有所走强，伦铝节奏类似，多头持仓迅速下降、空头持仓迅速上升，LME0-3维持contango但贴水幅度收窄。 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 1.2现货：跌价后反馈较好，但随旺季尾声而走弱 铝价暴跌后现货反馈较好，库存持续去化，现货价差迅速从贴水转为升水，但随着“金三银四”临近尾声以及关税加码对出口需求的冲击，现货反馈随后转弱，中原地区贴水迅速加深；海外方面，美国关税升级下当地铝现货溢价居高不下，其他地区表现相对较弱。 资料来源：创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 二、氧化铝止跌企稳，利润走缩 由于亏损导致的负反馈加大，氧化铝现货价格在4月中旬止跌企稳并出现小幅反弹，截止4月30日三网均价2898元/吨，煤价持续偏弱，秦皇岛港口动力煤Q4500平仓价跌至514元/吨，近期由于石油焦上涨带动预焙阳极价格跟涨，4月华东预焙阳极价格环比3月继续上涨70元/吨至6900元/吨左右； 整体电解铝行业完全成本下降至16584元/吨，平均完全利润3476元/吨（较上月收缩194元/吨），利润率24%。 资料来源：创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 三、供应：刚性约束凸显 3.1国内：短期稳中小增，中长期存刚性约束 短期来看，电解铝周产量维持稳定小幅增长，中长期的供应刚性限制仍然存在，2025年4月电解铝产量达到360.6万吨，同比+2.6%，4月底国内运行产能达到4391万吨，开工率96.1%，铝水比例小幅下降至74.05%。 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 3.2进口：今年几乎全部来自俄铝 2025年3月国内原铝进口22.21万吨，同比-11%，1-3月累计同比-19%，主要原因在于去年下半年进口窗口开始关闭，且亏损在年底开始加深；今年1-3月来自俄罗斯的进口量达到56.9万吨，同比增长41%，占比我国全部原铝进口结构的97%，其他进口源几乎归零； 3月下旬以来，伦铝表现明显弱于沪铝，内外比价大幅上升，带动进口亏 损明显收窄，预计4-5月进口量将有小幅恢复。 资料来源：海关总署、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：wind、创元研究 3.3废铝：废铝供应小幅增长，精废差维持低位 根据SMM数据，2025年1-3月国内废铝产量172.4万吨，累计同比增长3.6%，1-3月废铝进口量50万吨，累计同比+4.2%，1-3月进口与国内合计废铝供应量222.36万吨，同比增长3.72%，当前精废价差维持低位，废铝供应整体依然偏紧。 资料来源：海关总署、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 四、需求端：旺季尾声，下游开工下滑 4.1下游加工龙头企业开工率跌至至61.65% 本周下游加工行业整体开工率61.65%，其中铝型材开工率59%，铝线缆开工率64.2%，铝板带开工率67.6%，铝箔开工率71.57%，原生铝合金开工率55%，再生铝合金开工率52.5%，除铝线缆以外维持偏强以外，其他领域开工均出现明显走弱； 2025年3月国内铝棒产量149.6万吨，同比+5.02%，铝棒加工费在4月初减产挺价下有明显走强，随后继续维持、并未出现明显走弱。 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：中汽协、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：海关总署、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：产业在线、创元研究 资料来源：海关总署、创元研究 4.3出口：3月未锻轧铝及铝材出口持平 2025年3月我国未锻轧铝及铝材出口51万吨，同比去年持平，1-3月累计出口同比-6.8%，但4月SMM铝加工行业PMI新出口订单指数分项来看，抢出口结束后出口依然有走弱压力。 资料来源：海关总署、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 五、库存：4月锭棒去库较好，但5月预计走弱 测算1-3月国内电解铝表需586.5万吨，累计同比+1.03%；4月国内铝锭累计去库15.7万吨，处于历史偏好水平，铝棒累计去库9.05万吨，去库斜率超预期，当前锭棒合计库存已降至82万吨，处于历史绝对低位，出库表现也相对良好，但“金三银四”旺季结束以及光伏抢装机的结束导致市场对后续需求有走弱担忧，预计5月去库幅度将明显放缓；LME铝持续去库，LME结构仍维持C结构，但贴水幅度有所收窄。 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 资料来源：创元研究 创元研究团队介绍： 许红萍，创元期货研究院院长，10年以上期货研究经验，5年以上专业的大宗商品、资产配置和研究团队投研一体化运营经验。擅长有色金属研究，曾在有色金属报、期货日报、文华财经、商报网等刊物上发表了大量研究论文、调研报告及评论文章；选获2013年上海期货交易所铝优秀分析师、2014年上海期货交易所有色金属优秀分析师（团队）。（从业资格号：F03102278） 廉超，创元期货研究院联席院长，经济学硕士，郑州商品交易所高级分析师，十几年期货市场研究和交易经验，多次穿越期货市场牛熊市。（从业资格号：F03094491；投资咨询证号：Z0017395） 创元宏观金融组： 刘钇含，股指期货研究员，英国利物浦大学金融数学硕士，拥有多年券商从业经验。专注于股指期货的研究，善于从宏观基本面出发对股指进行大势研判，把握行业和风格轮动。（从业资格号：F3050233；投资咨询证号：Z0015686） 金芸立，国债期货研究员，墨尔本大学管理金融学硕士，获期货日报“最佳宏观金融期货分析师”。专注宏观与利率债研究，善于把握阶段性行情逻辑。（从业资格号：F3077205；投资咨询证号：Z0019187）何燚，贵金属期货研究员，中国地质大学（北京）矿产普查与勘探专业硕士，专注贵金属的大势逻辑判断，聚焦多方因素对贵金属行情进行综合分析。（从业资格号：F03110267；投资咨询证号：Z0021628）崔宇昂，美国东北大学金融学硕士，专注集运上下游产业链的基本面分析。（从业资格号：F03131197） 创元有色金属组： 夏鹏，三年产业龙头企业现货背景，多年国内大型期货公司及国内头部私募投资公司任职经验，善于从产业基本面和买方交易逻辑角度寻找投资机会。（从业资格号：F03111706） 李玉芬，致力于铝、氧化铝、锡品种的上下游分析，注重基本面判断，善于发掘产业链的主要矛盾。（从业