氧化铝月报：多空分歧加大，尚未有趋势性反转驱动

2025年5月5日 氧化铝月度报告 报告要点： 创元研究 4月氧化铝多空分歧加大，多头逻辑在于供应端负反馈规模不断扩大，过剩压力明显缓解，空头逻辑在于矿石价格开始松动带动成本估值下移，盘面表现为震荡摸底，持仓量维持高位，并未出现明显增减仓，主力合约从05切换至09合约，4月底再度出现大幅下跌，09合约创新低，月差结构来看，近端月差走强、结构转B，远端维持C；供应端负反馈明显扩大以及节前下游补库叠加下，内外现货价格均止跌企稳，月底出现小幅反弹； 创元研究有色组研究员：李玉芬邮箱：liyf@cyqh.com.cn投资咨询号：Z0021370从业资格号：F03105791 氧化铝供应端减产较为集中且快速，新产能投放出产及爬产较慢，导致当前运行产能自3月高点已下降630万吨，需求维持稳定的情况下，过剩矛盾迅速缓解，在4月基本达到供需平衡，钢联数据显示库存出现连续两周去化，部分资金基于此逻辑抄底，但可预见的5月仍有260万吨新产能能够落地出产，动态评估下还没有明显的供需缺口来驱动趋势性反转； 此外估值端，行业文件提到要提高矿石自给率，近期内矿也陆续出现复产动作，氧化铝减产施压下进口矿石价格也开始崩塌，带动成本估值明显下行，目前边际现金成本下移至2870-2880元/吨附近； 中短期来看，氧化铝尚未出现趋势性反转驱动，预计在成本下移带动下继续偏弱震荡寻底，长期而言，可以关注行业新增产能逐渐趋严带来的潜在供应端行情，仅供参考。 关注点：内矿复产、供应端变化 目录 目录..............................................................2 一、月度行情回顾..................................................3 1.1盘面：多空分歧下盘面震荡摸底，结构发生改变...............................31.2现货：内外现货均止跌企稳，下旬出现小幅反弹...............................3 二、原料及成本....................................................4 2.1铝土矿：内矿出现复产动态，几矿价格继续松动...............................42.2成本利润情况............................................................6 3.1国内：负反馈集中出现，行业问题再次被重视.................................73.2海外3月产量环比大增，我国出口窗口维持关闭...............................8 四、需求端：短期稳中小增，中长期已基本触顶.........................8 五、库存：负反馈下过剩矛盾迅速缓解.................................9 一、月度行情回顾 1.1盘面：多空分歧下盘面震荡摸底，结构发生改变 4月氧化铝多空分歧加大，多头逻辑在于供应端负反馈规模不断扩大，过剩压力明显缓解，空头逻辑在于矿石价格开始松动带动成本估值下移，盘面表现为震荡摸底，持仓量维持高位，并未出现明显增减仓，主力合约从05切换至09合约，4月底再度出现大幅下跌，09合约创新低，月差结构来看，近端月差走强，结构转为BACK，远端依然是CONTANGO。 资料来源：ifind、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 1.2现货：内外现货均止跌企稳，下旬出现小幅反弹 供应端压减产及检修规模明显扩大，现货价格在4月中旬开始止跌企稳，下旬随着减产进一步扩大以及节前下游的补库动作，现货市场流动性有所趋紧，部分地区价格出现小幅反弹，截止4月30日，国内现货价格情况为山西2896元/吨，河南2891元/吨，山东2858元/吨，广西2875元/吨，贵 州2968元/吨，均价2897元/吨； 海外现货价格也同样止跌企稳，4月下旬澳洲连续3笔成交的FOB成交价均稳定在347.5美元/吨，截止4月30日，SMM澳洲氧化铝FOB报价348美元/吨，测算进口窗口仍未开启。 资料来源：创元研究 资料来源：ifind、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 二、原料及成本 2.1铝土矿：内矿出现复产动态，几矿价格继续松动 4月1日，十部委联合发布的《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》文件中提到“铝资源保障能力大幅提高，力争国内铝土矿资源量增长3%-5%”、“加快推动国内铝土矿资源增储上产。扎实推进新一轮找矿突破战略行动，加强国内重点成矿区带内铝土矿资源调查与勘查，新增一批可供开发的铝土矿资源。积极开展现有矿山深部边部找矿，延长矿山服务年限，加强矿山污染防治和生态保护修复。支持山西、河南等地煤下铝高水平开发利用，力争打造1~2个煤铝共采示范性矿山。鼓励铝土矿开采企业 贫富兼采，支持开展低品位铝土矿、高硫铝土矿开发利用技术攻关”，引发市场关注； 近期内矿出现复产动态，据了解山西地区一座百万吨产能矿山已恢复生产，此外也有部分矿山出现复产迹象，虽整体内矿供应依然偏紧，但情况好于去年同期，SMM数据，2025年4月国产矿产量505.6万吨，同比+7.8%，在氧化铝厂亏损减产压价下，内矿价格已进入下跌通道，山西低品矿报价下调至620元/吨。 进口方面，从量而言不断创下新高，2025年3月我国铝土矿进口1646.57万吨，同比+39%，再创新高，GIC矿山纠纷事件或有复产可能，周度高配发运数据受此影响环比有所降低；从价而言，上下游经历了几个月的艰难博弈，随着氧化铝厂减产规模扩大以及部分企业转向内矿的变化，使得进口矿价格终于还是进一步松动，目前几内亚CIF报价跌至77美元/吨。 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 2.2成本利润情况 铝土矿成本松动明显，能源价格也依然弱势，当前氧化铝整体生产完全成本约2936元/吨，测算行业完全利润已亏损，4月最高亏损达到240元/吨，下旬随着矿价的下跌，亏损收窄至50元/吨左右，现金成本曲线来看，当前边际成本在2870元/吨左右。 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：MS、创元研究 三、供应端 3.1国内：负反馈集中出现，行业问题再次被重视 亏损压力下供应端减产规模明显扩大，且为快变量，而新增产能部分尚在爬产阶段，为慢变量，根据ALD数据，上周国内氧化铝运行产能8730万吨，环比+15万吨，但较3月中旬的高峰时期下降630万吨，开工率降至不足80%，后续新产能方面，预计5月魏桥三线100万吨及文丰二线160万吨投产后将逐渐贡献产品增量；2025年4月国内氧化铝产量708.4万吨，同比+6.1%； 4月16日，国家发展改革委等印发《市场准入负面清单(2025年版)》，再次强调"重点区域严禁新增钢铁、焦化、水泥熟料、平板玻璃、电解铝、氧化铝、煤化工产能”；2018年《打赢蓝天保卫战三年行动计划》发布，我国重点区域开始严禁新增电解铝产能，2021年《中共中央国务院关于深入打好污染防治攻坚战的意见》首次将氧化铝纳入重点区域严禁新增产能行业范围。 资料来源：ALD、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 3.2海外3月产量环比大增，我国出口窗口维持关闭 海外方面，2024年底印尼曼帕瓦100万吨氧化铝项目正式投产，预计2025年2-3月产出贡献增量，二期100万吨也即将开工建设；印尼锦江100万吨项目实现投产，后续还有印度韋丹塔300万吨及印尼南山200万吨项目待投产，关注其进度；根据IAI数据，2025年3月海外氧化铝产量472.5万吨，环比+12%、同比-2.9%。 2025年3月，我国氧化铝出口29.67万吨，同比翻倍，主要原因在于前期出口窗口的开启，但3月窗口已关闭，预计4月出口量将出现明显下滑。 资料来源：IAI、创元研究 资料来源：海关总署、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 四、需求端：短期稳中小增，中长期已基本触顶 随着氧化铝大跌带动电解铝生产成本下降，叠加2025年开年铝价表现偏强势，铝厂利润得到快速修复，广西、四川地区多家铝厂的复产贡献下国内电解铝产量稳中小幅增长，根据钢联数据，本周电解铝产量84.1万吨，环比+0.03万吨，但当前行业开工率已逼近96%，中长期已基本触顶，对氧化 铝的需求难有增量。 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 五、库存：负反馈下过剩矛盾迅速缓解 随着供应端的集中大规模减产，而新产能产量贡献有限，氧化铝供需矛盾迅速缓解，根据平衡测算，3月我国氧化铝供需过剩10万吨左右，4月已基本达到供需平衡，库存表现也可看出，根据钢联数据，氧化铝库存自4月中旬以来已连续两周出现去库； 仓单方面，目前上期所仓单仍然维持在近28万吨的高位，月底盘面贴水较多情况下仓单成交较为活跃，但仓单基数依然较大，继续掣肘盘面的反弹高度。 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 资料来源：ifind、钢联、创元研究 资料来源：上期所、创元研究 资料来源：创元研究 创元研究团队介绍： 许红萍，创元期货研究院院长，10年以上期货研究经验，5年以上专业的大宗商品、资产配置和研究团队投研一体化运营经验。擅长有色金属研究，曾在有色金属报、期货日报、文华财经、商报网等刊物上发表了大量研究论文、调研报告及评论文章；选获2013年上海期货交易所铝优秀分析师、2014年上海期货交易所有色金属优秀分析师（团队）。（从业资格号：F03102278） 廉超，创元期货研究院联席院长，经济学硕士，郑州商品交易所高级分析师，十几年期货市场研究和交易经验，多次穿越期货市场牛熊市。（从业资格号：F03094491；投资咨询证号：Z0017395） 创元宏观金融组： 刘钇含，股指期货研究员，英国利物浦大学金融数学硕士，拥有多年券商从业经验。专注于股指期货的研究，善于从宏观基本面出发对股指进行大势研判，把握行业和风格轮动。（从业资格号：F3050233；投资咨询证号：Z0015686） 金芸立，国债期货研究员，墨尔本大学管理金融学硕士，获期货日报“最佳宏观金融期货分析师”。专注宏观与利率债研究，善于把握阶段性行情逻辑。（从业资格号：F3077205；投资咨询证号：Z0019187）何燚，贵金属期货研究员，中国地质大学（北京）矿产普查与勘探专业硕士，专注贵金属的大势逻辑判断，聚焦多方因素对贵金属行情进行综合分析。（从业资格号：F03110267；投资咨询证号：Z0021628）崔宇昂，美国东北大学金融学硕士，专注集运上下游产业链的基本面分析。（从业资格号：F03131197） 创元有色金属组： 夏鹏，三年产业龙头企业现货背景，多年国内大型期货公司及国内头部私募投资公司任职经验，善于从产业基本面和买方交易逻辑角度寻找投资机会。（从业资格号：F03111706） 李玉芬，致力于铝、氧化铝、锡品种的上下游分析，注重基本面判断，善于发掘产业链的主要矛盾。（从业资格号：F03105791；投资咨询证号：Z0021370） 吴开来，中国地震局工程力学研究所结构工程专业硕士，本科清华大学土木工程专业，从事铅锌产业链基本面分析。（从业资格号：F03124136） 余烁，中国科学技术大学管理科学与