玉米热点报告：第二轮上涨如期启动，新作预期能否阻碍旧作翘尾？

翘尾？ 今年贸易商心态一直较为谨慎，第一轮上涨结束后，贸易商积极出货和套保，导致3-4月中上旬期间，玉米期货价格明显承压。直到表明库存趋紧的现象逐步出现：1）深加工企业库存下滑，持续提价促收但未能刺激到车量增加；2）中储粮转向净轮出状态后，拍卖成交逐渐好转，来到成交率、溢价率双高的状态。表明“若无规模化替代，7月现实缺口将暴露”的预期或已开始逐步兑现。 ★25年地租降幅比预期更为温和，成本中枢的天气变数较大 我们在年报中预计今年地租的降幅将有所放缓（由-20%放缓至-15%），草根调研显示降幅比预期更为温和，且呈现区域分化。黑龙江北部基本持平，中西部5%-10%；吉、辽虽大于黑龙江，但同比也更为温和。平产情况下集港成本预计小幅下移60-70元/吨至2010元/吨左右，但若同比减产，则成本或将同比持平甚至提升。 ★新作预期恐难阻碍旧作翘尾 一是成本中枢的下移仍然存在变数，需要关注产区天气。二是25Q3若面临强现实与弱预期的博弈，则今年预计将更类似于22/23年，即在新作上市之前，旧作以反映强现实为主，主因库存结转大概率相对偏紧。三是今年利润实现修复后，贸易商的心态预计改善，预期在其决策中的权重，预计也将有所回升；目前看，今年小麦为玉米间接托底的预期，将大概率兑现，预计明年也将依旧多少需要一定量的食用小麦来补缺，在卖压较大的收粮季，贸易商基于此预期，或也会尝试以“小麦底-储存成本”来作为玉米的底部锚点。 第二轮修复的旧逻辑与新驱动_20240313（季度）等雪融，待春风_20241211（年度） 能量原料的替代格局与平价关系_20240315（深度） ★价格展望 目前玉米价格的上涨尚未吸引大量新增的供应入场，而能量需求相对刚性，也较难因涨价而被挤出，因此，玉米的产需缺口预计尚未缩减。除去确实难以存放的政策储备粮，额外的政策粮拍卖预计将在现货超涨之后再进行投放；而预期之内的数量的投放，并不会扭转我们的平衡表，其拍卖成交率和成交价预计将成为反映市场需求热度或者库存松紧程度的指标。中期看，现实库存趋紧将继续驱动玉米价格上涨。只是短期在北港基差仍然偏弱、部分贸易商群体仍然谨慎的情况下，拍卖预期或会抑制期货价格的上涨势头。 玉米定价体系的重构与演化_20230316（深度） ★风险提示 进口政策变化；需求大幅不及预期；政策拍卖超预期；天气。 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、库存逐渐趋紧，第二轮上涨如期启动 （1）24/25年的第二轮上涨如期启动 春节前后，渠道建库需求受增储等因素的刺激而如期释放，令24/25年的玉米开启了第一轮上涨，而后，玉米进入了一段时间的宽幅震荡期；4月中下旬起，玉米价格再次开始走强，并于五一节前，受华北库存趋紧、中储粮轮出拍卖成交溢价双高等因素刺激，一举突破了此前的压力位2350元/吨；5月6日河南发布了小麦干热风灾害风险预警，进一步强化了小麦单产恐因干旱受损的预期；截至5月7日，07合约收盘价2369元/吨，较年内的低点2280元/吨上涨了约4%。 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 （2）波动归因：“若无规模化替代，7月现实缺口将暴露”的预期或开始兑现 如年报和季报所述，由于进口的大幅下滑和能量需求的周期性增加，本年度预计需要大量替代品来补缺，且价格较高的普麦，其饲用的优先级大概率高于政策储备粮。而今年的小麦已无大跌空间，因此，规模化的饲用替代将由玉米上涨来实现。且市场所需要的小麦替代量越大，对玉米上涨的高度和高位震荡的时间也就越有利。 本年度进口谷物环比下滑，同比暴跌的现象持续已久；小麦定产关键期也遭遇了干旱，产量大概率不及预期，草根调研显示陈麦库存压力也明显低于此前预期；我们在季报中根据平衡表推断，若无规模化替代，7月玉米的期末库存预计将降至22/23年期末的低位。 但是，经历了连续数年囤货亏损的贸易商，今年心态一直较为谨慎，积极出货和套保，导致3-4月中上旬期间，玉米期货价格明显承压。直到表明库存趋紧的现象逐步出现： 虽然深加工企业持续亏损、玉米消耗量持续下降，但企业原料库存也下滑，企业以提价促收为主，然而却未能刺激出大量的到车；东北铁运、汽运、船运量环比增加。 均表明华北库存明显趋紧，东北粮源外流被动加快。 虽然从3月下旬起，中储粮逐渐从净轮入转向净轮出状态，但五一节前开始，拍卖的成交率和成交溢价双高，反映出市场有效的商业库存较为紧张。（无法扭转供需的拍卖，其成交率和价格通常可反映市场需求和热度。） 目前现货虽也明显上涨，但北港基差依旧较弱，预期仍强于现实。春播待启，东北地租下移的方向确定，价格上行也令拍卖的可能性增加。新作成本下移的预期及替代品新增供应，是否会影响旧作翘尾，是市场当前关注的核心问题。本报告将结合市场多个调研团的反馈，就“新作预期是否会阻碍旧作翘尾”展开探讨。（潜在的新增小麦替代、政策粮供应是否会利空玉米价格，对此问题的探讨分析，请关注后续报告。） 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 2、平产情景下新作成本预计小幅下移，但天气上变数较大 1、播种 受天气影响，东北多数土地过湿，草根调研显示播种被迫延迟1-2周。理论上播种延迟不利于单产，但整个生长期的天气更为关键，比如2023年虽然东北播种略有延迟（1周左右），但总体上仍然实现了丰产。且国内玉米因缺乏如同USDA那样的权威高频数据源，去反映作物生长情况和单产预期，故国内对天气炒作通常并不热衷。 若播种推迟时间过长，则部分玉米或会被迫转播大豆（大豆所需的积温较玉米更低）。不过中央气象台数据显示，最近一周东北多晴少雨，有利于过湿地区散墒，玉米面积预计暂不会因此明显减少。农户预期大豆油料的相对收益（考虑大豆补贴后）仍然高于玉米，东北玉米面积预计会继续轻微下滑。 资料来源：世界农业天气、东证衍生品研究院 资料来源：中央气象台、东证衍生品研究院 2、地租成本降幅比预期更为温和 我们在年报中预计今年地租的降幅将有所放缓（由-20%放缓至-15%），草根调研显示，降幅比预期更为温和，且呈现区域分化： 黑龙江：降幅并不明显，北部多数基本持平，中西部降幅多在500-1000元/公顷区间（5%-10%）吉、辽：降幅较黑龙江更大，但同比也更为温和，辽宁北部、长春周边等区域降幅13-20%，四平、白城、松原等地降幅11-15%。 黑龙江的成本相对更为核心，主因其产量占比较大（占东北30%以上），特别是地趴粮的占比较大，是收获季卖压的主力军。 其它主要是化肥成本略有下降，其它种子、农药、机械成本基本持平。 3、平产情况下的集港成本：小幅下移 以黑龙江地租降幅的中间值-5%为参考，在平产情景下，预计黑龙江新粮折干成本约1750元/吨，集港成本预计约2010元/吨，同比下降约60-70元/吨，降幅大幅放缓。但若同比轻微减产（-3%），则成本将变为同比基本持平。 2024年地租的大幅下降已经基本奠定了成本中枢的下移，即使大幅减产也难以扭转，但今年地租降幅较小，若减产明显，则成本中枢预计将反而有所提升。新作成本是升是降依旧存在变数，关注产区天气情况。 资料来源：草根调研、东证衍生品研究院 资料来源：草根调研、东证衍生品研究院 3、新作预期恐难阻碍旧作翘尾，新玉米锚定甚至击穿成本线的可能性较小 （1）25Q3若面临强现实与弱预期的博弈，则今年预计将更类似于22/23年 在22/23与23/24玉米年度末，市场均一致看空新玉米价格，但旧作对这个“一致预期”的反应却完全不同： 23/24年，价格在7月便开始大幅下跌，虽然有产需缺口不及预期的原因，但新作尚未上市，期现价格就直奔新作成本线预期而去，表明市场提前交易了部分新作的预期； 但22/23年，价格在7-8月期间整体高位震荡，9月下旬华北新玉米上市，期货才开始突破此前的震荡区间下沿。 二者的区别主要在于22/23年库存结转偏紧，远水难解近渴，在新作上市之前，旧作以反映强现实为主；而23/24年库存同比提升、并不紧缺，且由于产需缺口不及预期和宏观情绪悲观，看跌预期因此提前被交易。 目前生猪存栏和均重同比双高，工业饲料产量折算的能量原料消耗量，在2月同比明显增长，能量需求表现预计良好；深加工需求的环比下滑，有望因淀粉出口恢复和副产品跟随豆粕阶段性提升，而被延缓；总需求预计不会成为拖累。全年进口谷物同比暴跌的现象预计也较难扭转。因而我们继续维持“若无规模化替代，7月现实缺口将暴露”的观点。因此，25Q3若面临现实与预期的博弈，则今年或更加类似于22/23年，而非23/24年。 （2）贸易利润修复叠加小麦间接托底大概率兑现，小麦底或会成为新玉米的底部锚点 第一轮上涨结束后，贸易商积极出货、套保，已经兑现了相对不错利润。年初我们关于“小麦托市价将为玉米间接托底”的观点，也逐渐成为了市场的共识，且华北小麦饲用优势在春节后维持在平衡线附近震荡，且主要驱动力来自于玉米库存的偏紧，也表明今年小麦间接为玉米托底的观点，将大概率兑现。 如年报所预测的，下一年度的玉米，大概率依旧多少需要食用小麦来补缺，则小麦托市价预计将继续在玉米市场年度末阶段，为玉米间接托底，而在卖压较大的收粮季，贸易商基于此预期，或也会尝试以“小麦底-储存成本”来作为玉米的底部锚点。（贸易利润修复之后，贸易商的心态预计改善，预期在其决策中的权重，预计也将有所回升。） 3、价格展望与投资建议 玉米价格的上涨尚未吸引大量新增的供应入场（小麦维持产区附近少量替代的现状），而能量需求相对刚性，也较难因涨价而被挤出，因此，玉米的产需缺口预计尚未被弥补。中期看，现实库存趋紧将继续驱动玉米价格上涨，07合约全年高点有望达到2450元/吨左右，在现实库存趋紧为主要驱动力的上涨之中，基差与月差也有望形成back结构。 只是短期市场对进口储备拍卖的担忧增加，在北港基差仍然偏弱、部分贸易商群体仍然谨慎的情况下，这或会抑制期货价格的上涨势头。除去确实难以存放的政策储备粮，额外的政策粮拍卖预计将在现货超涨之后再进行投放。我们预计24/25还有不超过500万吨的进口储备将拍卖，而预期之内的数量的投放，并不会扭转我们的平衡表，其拍卖成交率和成交价预计将成为反映市场需求热度或者库存松紧程度的指标。 07合约建议继续以中线逢低做多思路应对，继续推荐关注7-9正套、7-11正套机会。 4、风险提示 进口政策变化；需求大幅不及预期；政策拍卖超预期；天气。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手