家用电器：两轮车系列之一：如何看待两轮车行业格局及未来发展？

本篇报告聚焦国内电动两轮车市场，拟探讨以下几个问题：1）电动两轮车行业特点是什么？2）行业格局如何演绎？3）电动两轮车品牌商利润率能否提升？提升动力和提升幅度分别如何？ 行业特点：看似矛盾的头部化格局&低盈利现状。 国内电动两轮车呈头部化格局，2024年CR3约61%。其中龙头雅迪份额约26%。但同时，行业呈低盈利现状。雅迪、爱玛、新日、小牛和九号（定位高端电动两轮车）2024年实现毛利率15%/18%/16%/15%/28%，净利率5%/9%/1%/-6%/8%，远低于格局集中度高的空调行业。我们认为原因主要系：1）准入门槛较低：整车偏组装性质，行业竞争充分；2）供需属性复杂：供给端原材料组成多单位成本高，需求端为代步基础功能溢价能力偏弱；3）规模效应不强：生产端多SKU模式下规模效应较弱，龙头毛利率和行业无明显差距。 寡头竞争：渠道、产能&品牌为核心竞争要素，有望形成双寡头格局。 商业模式来看，我们认为渠道&品牌为核心竞争要素，其中渠道&产能优势提升市场份额，品牌进一步强化竞争优势。渠道：线下门店承担试驾、导购、维修售后等职能，是主要销售渠道。产能：产能扩张有力支撑前端销售，区域化产能布局降低运输成本。品牌：品牌优势带来一定溢价，规模效应巩固品牌先发优势。行业格局来看，我们判断集中度仍能提升。一方面，行业生产标准不断严格，中小企业持续出清；另一方面，龙头在下游营销端具备较强优势，持续扩产和扩渠道也在加强马太效应。 未来发展：存量市场，盈利能力提升主要来自格局红利。 截至2025年4月国内电动两轮车保有量已超过4.2亿辆，需求以更新为主。新国标出台前行业稳态销量约3500万辆/年，政策催化下2023年达到5500万辆/年。我们判断品牌商盈利能力提升主要来自格局红利，但提升幅度预计较为有限。1）上游降本：两轮车原材料主要为电池、电机等，为充分竞争状态，各品牌纵向产业链一体化预计小幅增厚利润；2）中游提价：一方面，格局仍待集中，价格战可能性仍存；另一方面，电动两轮车用户价格敏感性高，我们判断行业确能提价，但空间或较小；3）下游压降利润：相较于空调渠道，电动两轮车渠道层级扁平，且加价倍率低，我们判断向下游压降利润可能性不高，但稳态后的费用让渡有望收回。 投资建议：建议关注凭借定位高端&智能设计，差异化切入电动两轮车赛道的智能短交通龙头【九号公司】。 风险提示：原材料成本上升、渠道拓展不及预期、行业竞争加剧风险、数据陈旧风险。 重点标的 股票代码 1.行业特点：看似矛盾的头部化格局VS低盈利现状 1.1行业特点：头部化格局vs.低盈利现状 行业格局来看，国内电动两轮车呈头部化格局。行业格局来看，2024年国内电动两轮车呈头部化格局，CR3约61%。其中，行业龙头雅迪份额约26%，行业第二名（爱玛）、第三名份额（台铃）分别为19.8%、14.7%。 但头部化格局下，行业呈现低盈利现状。纵观电动两轮车品牌公司，雅迪、爱玛、新日、小牛和九号（定位高端电动两轮车）2024年实现毛利率15%/18%/16%/15%/28%，净利率5%/9%/1%/-6%/8%。由于空调行业与电动两轮车行业格局相似，行业集中度同样较高，将两行业内品牌公司的毛利率及净利率进行对比，可发现电动两轮车行业的大多数公司毛净利率均远低于空调行业品牌公司；而定位高端的九号与格力毛利率相近，但高费用模式也导致其净利率水平较低。 图表1：2024年国内空调市场线下销量份额一览，CR3=72% 图表2：2024年国内电动两轮车市场销量份额一览，CR3=61% 图表3：电动两轮车与空调行业毛利率对比（%） 图表4：电动两轮车与空调行业净利率对比（%） 1.2低盈利原因拆解：竞争门槛较低+供需属性复杂+规模效应不强 我们认为电动两轮车兼具头部化格局&低盈利现状主要系行业格局未至稳态，集中度仍有提升空间，品牌仍处投入期&头部品牌定价权暂未完全确立。拆解行业盈利能力偏低原因，我们认为主要为以下因素： 1.准入门槛较低：整车偏组装性质，行业竞争充分。电动两轮车核心零部件包括电机、电池、控制器、车架等，由于上游企业生产技术较为成熟，为完全竞争状态，电动两轮车品牌商多通过外采方式购入零部件，而后装配成整机产品向下游销售。我们判断电动两轮车品牌商（中游）偏组装性质，准入门槛不高，市场充分竞争，因此电动两轮车产品溢价能力较弱。 图表5：国内电动两轮车产业链一览 2.供需属性复杂：供给端原材料组成多单位成本高，需求端为代步基础功能溢价能力偏弱。 -供给端：电动两轮车生产所需的原材料种类较多，且运输费用较高，整车单位成本较高。 据爱玛科技招股书披露，2020年电动两轮车原材料多达300多种，其中主要8类占原材料总成本的56%。 -需求端：电动自行车是中短距离出行的代步工具，具有出行轻便、环保节能、行驶费用低等优点。但是除代步这一基础需求外，电动两轮车并不具备其他附加功能性，因此产品溢价能力较弱。据艾瑞咨询2022年发布的调查（样本量约1554个），消费者购买电动两轮车的首要考虑因素仍为电池&续航、质量等基本性能指标。 图表6：2022年电动两轮车中短途出行优势显著，消费者购买电动两轮车的首要考虑因素仍为电池&续航、质量等基本性能指标（N=1554） 3.规模效应不强：生产端多SKU模式下规模效应较弱，龙头毛利率和行业无明显差距。 电动两轮车的成本构成我们可分为采购成本和组装成本两部分。电动两轮车行业整体为多产品策略，整体SKU保持在百款以上。据爱玛2021年公布的招股说明书显示，电池、电机成本合计约占电动两轮车成本的40%，为核心零部件。雅迪、爱玛销量较高，能够提高对上游溢价能力，但反映到成本端空间较为有限。从爱玛与绿源两轮车产品毛利率对比看，其差异不大。雅迪逐步削减SKU（从2018年的194款缩减至2022年的146款），以提高生产和销售效率。 图表7：雅迪电动两轮车SKU数量一览（款） 图表8：毛利率对比来看，爱玛与绿源差异不大 2.格局：渠道、产能&品牌为核心竞争要素，有望形成双寡头格局 2.1电动两轮车商业模式？ 渠道&产能优势提升市场份额，品牌强化竞争优势。复盘雅迪的龙头之路，我们认为其品牌力提升背后主要对应经销商&门店快速扩张。2019年前，雅迪和爱玛的渠道数量差距较小（稳定在300家以下）。2019年新国标落地后，雅迪进行快速渠道扩张&产能投建，并辅以价格战（降低出厂价）支持经销商进一步抢占市场份额。2023年末，雅迪经销商数量、门店数量达4000家/超过4万个，较2019年提升1800家以上/3倍。2024年，雅迪份额达26%，较往年大幅提升。与此同时，渠道扩张增加品牌曝光度，进一步强化竞争优势。品牌营销上亦体现强规模效应，四家电动两轮车品牌商费率水平相近，但雅迪的绝对费用规模领先，进一步巩固其品牌优势。 图表9：复盘雅迪的龙头之路，我们认为其品牌力提升背后主要对应经销商&门店快速扩张 线下门店承担试驾、导购、维修售后等职能，是主要销售渠道。电动两轮车作为中短途交通代步工具，使用频率较高。据艾瑞网，大多数用户主要将电动两轮车用于短距离通勤、买菜/逛超市以及接送孩子&外出办事。我们认为，电动两轮车为重体验产品，线下门店所承担的试驾、导购、维修及上牌等职能不可或缺，是两轮车品牌商竞争中重要一环。据艾瑞网2024年5月9日发布的《2024年中国两轮电动车行业研究》显示，电动两轮车品类线上交易合计占比为28%，但是其中有19.5%的比例需要线下取货。 图表10：线下门店承担试驾、导购、维修售后等职能，其重要性不可或缺 农村电动两轮车保有量高于城镇，经销商门店有助于充分下沉。据国家统计局数据，2023年底电动两轮车的居民每百户保有量较高，其中农村、城镇百户保有量分别为85/67辆，农村保有量水平高于城镇。完善的经销商网络有助于品牌商对乡镇&农村下沉市场快速渗透。截至2023年，雅迪、新日、绿源、九号和小牛的终端门店数量约4万/13500/13000/5000/2856家，2022年爱玛门店数量为3万家。 图表11：农村电动两轮车保有量高于城镇（台/百户） 图表12：各品牌经销门店数量（家） 产能扩张有力支撑前端销售，区域化产能布局降低运输成本。以行业龙头雅迪和爱玛为例，截至2024年半年报，两大公司均各自拥有八大生产基地，产能全国化布局，同时雅迪在海外也拥有两大生产基地，爱玛也在积极筹建东南亚生产基地中，积极推进出海战略。一方面，产能扩张能够有力支撑前端销售生产基地的产品可就近在相应区域进行推广和销售。生产基地的扩张有力支撑了前端销量快速放量（eg.价格战情况下品牌销量快速增长，公司供货较为平稳）；另一方面，考虑到电动两轮车整车质量通常较高，经销商所承担的长途运输费用较高，区域化布局有利于降低运费成本，增厚经销商利润空间。 图表13：产能扩张有力支撑前端销售，区域化产能布局降低运输成本 品牌优势带来一定溢价，规模效应巩固品牌先发优势。电动两轮车平均售价来看，头部公司的单车均价高于二三线品牌，享有一定品牌溢价，反过来支持线下渠道扩张；而定位高端的九号公司产品出厂价则远高于行业平均水平。品牌营销上亦体现强规模效应，四家电动两轮车品牌商费率水平相近，但雅迪的绝对费用规模领先，行业呈现马太效应； 九号近年来也不断加大销售费用方面的投放，2024年销售费用规模接近雅迪，巩固其高端定位。 图表14：雅迪的绝对费用规模领先，进一步巩固其品牌优势；九号加大费用投放，定位高端 2.2行业格局能否进一步集中？ 参考空调行业，我们认为电动两轮车市场有望形成双寡头格局。复盘来看，格力、美的成为空调双寡头主要系其具备全产业链优势，包括规模优势、渠道效率、品牌势能，且优势不断强化，呈现马太效应。2009年起，格力、美的双寡头格局确立，两者合计份额始终占据行业60%以上。一方面，两者通过经销商和专卖店形式快速铺设渠道；另一方面，通过收购核心零部件压缩机实现规模效应。 严格生产标准，行业格局有望进一步出清。2024年9月27日，工业和信息化部公示了第二批符合条件的白名单企业，包含新日、雅迪、斯波兹曼、小鸟、立马、爱玛、小刀、富士达、钻豹、绿驹、极核、绿源、台铃、五羊，合计14家。行业规范白名单制度提升了行业经营门槛，有望淘汰不规范的中小型企业，新国标以及各类行业规范性子标准的密集颁布也有望加强执法力度，提升行业的集中度和整体质量，并保障消费者权益。 图表15：拟公告的符合《电动自行车行业规范条件》企业名单（第二批） 图表16：《电动自行车行业规范条件》所包含的量化标准 龙头公司持续扩产，强化规模优势。把握新国标机遇，2020年后各公司的固定资产明显增加，持续扩产，产能提升进一步强化规模优势，助力龙头公司抓住行业增量扩张趋势。 2023年以来新日股份、爱玛和九号均加大扩张力度，资本开支高于往年，雅迪2023年资本开支相较2022年也存在大幅提升，预计有望为公司份额提升提供规模优势。 图表17：各公司近年来固定资产增加显著（亿元） 图表18：各公司加大资本开支力度（亿元） 电动两轮车行业核心在于品牌效应和渠道铺设，我们判断格局仍能集中。商业模式来看，电动两轮车行业核心在于品牌效应和渠道铺设，爱玛2022年终端网点超3万家，雅迪2023年终端门店数量已经扩张至4万家，九号公司也在积极追赶中，我们认为各公司渠道持续扩张有望带动份额提升，我们判断格局仍能集中。 图表19：各品牌积极扩充经销门店数量（家） 3.未来发展：电动两轮车为存量市场，盈利能力提升主要来自格局红利 3.1短期：行业需求驱动力？ 国内电动两轮车为存量市场，2019年新国标后行业迎来换车小高峰。电动两轮车行业可以大体分为五个发展阶段：（1）1995-2000年为起步阶段，电动自行车刚刚完成四电（电机、电控、电池和充电器）探索阶段，1999年国家标准化管理出台电动自行车的标准指南——《电动自行车通用技术条件》《。（2）2000-200