家用电器行业两轮车聚焦：如何看待2025年行业销量及格局变化？

证券研究报告 行业研究|行业深度研究|家用电器 两轮车聚焦： 如何看待2025年行业销量及格局变化？ 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年12月03日 证券研究报告 |报告要点 2025年电动两轮车内销有两大主线——17761整车新国标切换、以旧换新政策实施，对行业需求、格局均有影响。我们认为，随着国补落地加速，短期渠道库存正由低点回升，且新国标切换时点渠道大概率有加大旧车库存的倾向，产业出货拐点已现且后续有望持续亮眼增长；而新国标实施将出清不符合生产标准的企业，进一步叠加国补过程中消费趋向中高端、龙头拥有较优的渠道实力，龙头经营增速预计快于行业。 |分析师及联系人 管泉森 孙珊 崔甜甜 SAC：S0590523100007SAC：S0590523110003SAC：S0590523110009 请务必阅读报告末页的重要声明1/26 行业研究|行业深度研究 2024年12月03日 家用电器 两轮车聚焦： 如何看待2025年行业销量及格局变化？ 家用电器 沪深300 40% 23% 7% -10% 2023/122024/42024/82024/12 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、《家用电器：扫地机聚焦：内销景气提振，海外份额集中》2024.11.28 2、《家用电器：产业在线10月空调数据简评：内销大幅提速，出口继续新高》2024.11.19 扫码查看更多 行业事件 2025年电动两轮车内销有两大主线——17761整车新国标切换、以旧换新政策，其对行业需求、竞争格局均有重要影响；本篇将对两大主线产生的影响逐个分析 销量：补贴催化&渠道补库，出货提速可期 其一，2024版新国标带来的新车变化对需求并无过大负面影响；尽管“限制塑料比例、防篡改、安装北斗”等使产品外观变化、限制其功能、增加成本，但考虑到中短途代步中电动两轮车的不可替代性，非产品核心性能的变化并不会影响需求 其二，随着车型、渠道资质问题得到解决，国补落地正在加速；若政策延续，结合 ①锂电池、铅酸电池车型的年度销售规模及更新周期；②政策对更新/新增需求的驱动；预计2025年行业销量在悲观、中性及乐观预期下，增速分别为7%/16%/26% 其三，三大子标准带来的车型变化使当前渠道库存水平偏低，经销商正逐步恢复库存，且明年旧车生产截点，经销商有较强意愿加大旧车库存。综上，产业出货拐点已现，叠加国补持续催化、后续渠道补库，行业出货有望持续实现亮眼增长。 格局：强监管&龙头优势凸显，格局加速集中 其一，不符合新国标生产标准的企业将被强制出清；考虑到产线资金投入不小，且折旧摊销进一步拖累本就不高的盈利水平，假设长尾企业在悲观/中性/乐观情形下出清1/3、1/2、2/3，进一步结合行业，龙头销量弹性预计分别为12%/25%/38% 其二，新国标对产品端的调整较多，我们预计后续中低端车型在外观和性能上趋向于一致，但中高端产品差异化仍存；考虑到龙头较高的研发费用投入，较强的研发创新实力，明确的中高端品牌优势，综合在产品端的竞争实力预计进一步加强 其三，国补过程中产品消费趋向中高端，预计龙头更为受益；且渠道端，电动两轮车绝大部分通过线下经销商销售，而龙头经销商的资金实力更强、数量更多，将更大范围进入政策实施名单；参考湖北，目前雅迪爱玛台铃参与国补门店合计占69% 当前时点我们积极看好两轮车板块的投资机会 当前时点，龙头经营拐点已现且预计2025年经营表现亮眼。随着国补落地加速，短期渠道库存正由低点回升，且新国标切换时点渠道有加大旧车库存的倾向，产业亮眼的出货增长有望持续；而新国标将出清不符合生产标准的企业，进一步叠加国补过程中消费趋向中高端、龙头较优的渠道实力，龙头经营增速将快于行业 展望长期，一线龙头经过几年快速增长已实现规模大幅领先，近年来正在持续强化研发、供应链等实力，产品均价、盈利能力持续处于提升通道；且海外市场电动两轮车空间广阔，龙头积极布局海外，也有望打造第二增长曲线。综合上述，基于短期经营拐点及2025年优质经营，中长期龙头盈利提升及海外市场的增量，我们积极看好两轮车板块的投资机会，建议积极关注雅迪控股、爱玛科技等核心龙头 风险提示：1、行业需求大幅不及预期；2、行业竞争大幅加剧；3、以旧换新政策不及预期4、测算结果存在误差。 正文目录 1.销量:补贴催化&渠道补库，出货提速可期5 1.1新车变化较多，需求是否受损？5 1.2以旧换新政策的提振效果几何？9 1.3新国标如何影响渠道备货节奏？12 2.格局：强监管&龙头优势凸显，格局加速集中14 2.1监管的短期强制出清及长期格局优化14 2.2新国标后的产品，是趋同还是趋异？19 2.3“国补”中的龙头产品结构及渠道优势22 3.积极看好两轮车板块的投资机会24 4.风险提示25 图表目录 图表1：17761整车新国标对于产品要求的调整如下5 图表2：出行的产品体系，中短途代步中电动两轮车具备不可替代性6 图表3：中国禁摩的情况主要出现在高能级城市及其核心城区7 图表4：电动两轮车的三大产品体系的区别及与需求的匹配情况7 图表5：雅迪2023年电自销量占比达到70%8 图表6：爱玛2023年电自销量占比达到74%8 图表7：骑手APP月度活跃人数接近1000-1200万人8 图表8：最大骑手平台美团2023年新增121万名骑手8 图表9：2019年、2020年行业销量中枢性抬升，当前恰逢这一批产品3-5年后的更新时点9 图表10：锂电池两轮车产量渗透率在2022年达到19%10 图表11：锂电池两轮车销量渗透率在2023年达到15%10 图表12：1500元+车型补贴500元，其中铅酸电池车补贴600元10 图表13：截止11月19日，累计带动电动两轮车销售12.91亿元11 图表14：10月以来线上（京东/天猫/抖音合计）增长加速11 图表15：量化测算两轮车行业后续销量表现12 图表16：关于电动自行车的相关标准梳理13 图表17：2024Q1、Q3电动两轮车整机及上游企业均有压力，对应明年增长的低基数14 图表18：2024版新国标增加了单独的第7章，要求“企业质量保障能力和产品一致 性”15 图表19：2019年之后随着龙头规模跃升，龙头公司加强了对核心零部件的产能建设15 图表20：爱玛科技及新日股份的数据完整，且具备代表性16 图表21：通过对比龙头产线投入的变化及互相之间的差异，计算小厂对应的利润和产线投入要求17 图表22：进一步考虑龙头份额变化后，对应的出货增速17 图表23：相比2024版新国标对企业的要求，白名单的要求更多更细节18 图表24：截止目前，白名单进入的企业情况19 图表25：费用率层面，九号、小牛高于传统整车企业19 图表26：费用规模层面，雅迪、爱玛显著较高19 图表27：线上龙头价格偏向于中高端20 图表28：线下来看，4000+价格段主要是九号、雅迪销量较高20 图表29：通勤/上学/购物常用场景下，放置头盔、手提包等空间较为重要20 图表30：搭载北斗系统/通信系统后的新车，均具备轻度智能21 图表31：九号电动两轮车是全面智能化配置的标杆21 图表32：电动两轮车消费者的年龄、性别分布22 图表33：空调中高端价格带销量占比在9/10月明显走高23 图表34：冰箱中高端价格带销量占比在9/10月明显走高23 图表35：以湖北来看，通过审批可进行国补政策的大部分为品牌龙头23 1.销量:补贴催化&渠道补库，出货提速可期 2025年电动两轮车内销有两大主线——17761整车新国标切换、以旧换新政策，其对行业终端需求、渠道库存、竞争格局、企业推新节奏等均有重要影响。首先，行业需求层面：一方面，新国标带来了新/旧车切换，而部分投资者认为新车与消费者需求不够适配，其对销量的影响有待观察；另一方面，以旧换新政策有望正向驱动景气，但政策进度、实施效果仍有进一步探讨空间。 1.1新车变化较多，需求是否受损？ 9月19日，2024版新国标征求意见稿发布（《电动自行车安全技术规范（征求意见稿）》，GB-17761），对产品要求有了诸多变化：放松整车重量要求、限制塑料件比例、防篡改设计、安装北斗系统、提高对关键部件的阻燃性能要求、增加建议使用年 限等。国标调整致力于提高电动自行车（后简称“电自”）安全性，但市场部分投资者认为，限制塑料比例、防篡改、安装北斗等新规会使电自外观有明显变化、功能受限、成本增加，进而使消费者需求走弱。 图表1：17761整车新国标对于产品要求的调整如下 资料来源：《电动自行车安全技术规范（征求意见稿）》，国联证券研究所 首先，在中短途出行代步产品中，消费者选择有限，相比其他产品电动两轮车具备较强不可替代性，我们认为不涉及产品核心功能的变化，并不会影响行业需求基本盘；典型如外观变化、产品价格小幅上浮等，这些未影响到产品的核心竞争力。具 体来看，中短途代步的产品中，电动两轮车相较于汽车更便宜经济、开车/停车更灵活；相较于自行车，速度更快、更省力；相较于公共交通，更方便。 图表2：出行的产品体系，中短途代步中电动两轮车具备不可替代性 资料来源：艾瑞咨询，国联证券研究所 而“防篡改”是市场最为关注的维度；过往电动自行车普遍存在改装现象，但2024版国标通过禁止现有改装途径，使产品性能局限在国标要求的框架内。具体来看改装情形： （1）改装电池。2019版新国标要求整车重量低于55KG，铅酸电池安全但单块电池重量大，整车重量限制下的铅酸电池车型往往续航不足，因此存在改换更大电池的情况；考虑到2024版新国标（意见稿）已放松整车重量要求至63KG，这类改装需求或将减少。 （2）解除限速，通过改装将原本设置的车速上限从25码释放，达到40码左右。对此我们认为：①一二线城市及其核心城区，由于车辆密度、人流密度、路况复杂，车速25码已相对适配。②日常行程较远、道路通行情况良好的城市周边区域，消费者会对速度有更高需求，防篡改主要触及了后者对产品的功能诉求，但这部分消费者可转向电轻摩/电摩消费。 图表3：中国禁摩的情况主要出现在高能级城市及其核心城区 序号 区域 具体政策 序号 区域 具体政策 1 北京市 京A除二、三、四、五环主路、长安街以及有限行标志的路段，均可骑行，可上高速。京B同京A，但不能进4环，外埠牌照，全天禁入六环 15 浙江省 杭州、除余杭萧山富阳临安外禁摩 2 天津市 外环线以内禁摩 宁波、绍兴禁摩 3 上海市 限摩。 宁波市:海曙，江东，江北老三区禁摩，下属县市不禁。 4 重庆市 内环快速路，机场路(渝航大道和渝都大道)，双龙大道禁摩。 温州市:限外地牌照，17:00-19:00本地牌也禁行。 5 四川省 绵阳:禁摩。 湖州市:市区部分区域禁摩。 成都:三环内限摩。 16 安徽省 合肥:一环禁摩，外地摩托车不得进入二环以内。 宜宾:老城区白天禁摩 芜湖:本地牌允许行驶;非本市牌禁止通行。 西昌:长安路早7:00——22:30禁摩。 17 江西省 禁摩城市:南昌 泸州:江阳区主干道延伸龙透关一线早7:00——22:00限摩。 赣州:中心城区河套内限外地摩托车 广元市:南河汽车站门口路段禁止摩托车通行。 18 山东省 济南:市区已解禁，需在辅道行驶。 6 贵州省 贵阳:摩托车不能进入一环路 烟台:限摩，部分路段限摩 7 云南省 昆明:二环内限摩；云A0云A1牌照可以进城 青岛:市区限摩 8 湖北省 武汉:全市区禁摩； 19 青海省 西宁:市中心部分地区禁摩 宜昌:三环内禁摩； 20 陕西省 西安:禁摩令已取消 9 广西广西壮族自治区 南宁:外环内、快环路禁摩 咸阳市:禁摩 北海市:限本地牌照 21 广东省 禁摩城市:广州、东莞、深圳、湛江、佛山。 桂林市:市中心路段不能行驶 中山市:限排量 柳州:城区限摩 惠州市:限摩，市区禁摩，郊区不禁。 10 河北省 禁摩城市:石家庄、秦皇岛 佛山市:禁止外地牌照在市区上路 唐山市:市里建设路，新华道等早7:00