基于R&D视角的制造业专精特新“小巨人”企业价值研究——以曙光数创为例

基于 R&D视角的制造业专精特新“小巨人”企业价值研究★ ———以曙光数创为例 陈远麟， 冯金丽 （广西科技大学经济与管理学院，广西柳州545006） 摘要：专精特新“小巨人”企业作为中小企业价值成长路径的重要一环以及制造业转型升级强有力的推进力量，其培育成长是政策密切关注的方向。作为驱动企业成长的重要因素，R&D 活动有助于企业增强创新能力，以创新能力驱动企业专业化、精细化、特色化、新颖化发展并不断提升其价值。针对R&D创新对于专精特新“小巨人”价值成长的驱动作用，从R&D 视角作为切入点，评估该类企业的价值，为相关制造业企业价值评估探索更精确的方法。在案例研究中，以制造业专精特新“小巨人”企业曙光数创为例，从企业R&D 活动的视角出发，以研发费用作为抓手，评估专精特新“小巨人”企业曙光数创的修正经济增加值，并结合改进的实物期权模型得到该企业R&D 视角下的评估价值，进而基于案例结论提出专精特新“小巨人”企业价值提升需要政策细化、增加R&D 活动投入等相关建议。 关键词：专精特新；R&D 视角；修正经济增加值；实物期权 中图分类号：F276.3；F425文献标识码：A 文章编号：2095-0748（2024）12-0023-06 业的特点对评估模型进行创新和改造，可以为该类技术支撑型中小企业的价值评估开拓研究思路，丰富了估值方法选择。从科技创新的视角看，对“小巨人”企业进行价值评估可以考虑到企业在特定领域的长期竞争力、发展潜力和创新能力。 0引言 1）专精特新“小巨人”企业是我国制造业转型升级的重要动力。专精特新概念由工信部于2011 年提出，并后续明确了专精特新的评价标准以及相关企业的认定，体现了政策方向上对于中小企业专精特新发展的支持。自2019年陆续认定了五个批次总计超过1.2万家专精特新“小巨人”企业。在认定上也展现出了制造业“当家”的特点：在工信部迄今公示的五批次专精特新“小巨人”企业中，制造业企业占据了多数席位，主要集中于设备制造、电子信息等先进制造业领域。 本文以R&D视角作为抓手，着眼于企业创新的关键性环节R&D活动，在估值模型之中通过增加创新因素，体现出在技术创新上投入更多的企业成长性较强，同时在该视角下的企业价值会更高。旨在发掘企业在其专业领域上积累了深厚的专业知识和技能背后蕴含的独特价值。 2）R&D 创新对于制造业“小巨人”的价值驱动作用。创新是企业获得竞争优势和持续增长的关键因素，研发投入活动是企业增强技术创新能力的重要环节与核心来源。“创新驱动”的发展模式是企业未来的发展方向，因此以技术创新作为支撑的专精特新“小巨人”的价值研究有助于发掘创新能力所体现的独特价值，以及在该领域的竞争力。在这过程中，也同样实现了专精特新“小巨人”价值成长，提升了其企业价值。 1文献综述 1.1专精特新“小巨人”的培育研究 在培育专精特新“小巨人”企业的战略规划与执行过程中，整体上经历了三个主要阶段：战略部署、具体实施和快速发展阶段[1]。战略部署阶段始于2013 年，当时提出了促进专精特新中小企业发展的核心理念，并明确了这一概念的含义及其发展路径[1]。在具体实施阶段，2016 年启动了针对专精特新中小企业的培育项目[2]。到2018年，进一步提出了支持建立四种类型的创新创业特色平台等具体措施[3]；在快速发展阶段，2019年工业和信息化部公布了首批专精特新“小巨人”企业名录。2022 年则进一步明确了专精特新“小巨人”企业的认定标准。 3）基于R&D视角评估“小巨人”企业价值的意义。从估值研究创新的角度看，以往的相关企业估值研究均主要强调方法上的改进，但是忽视了价值评估的研究视角，本文选择对专精特新“小巨人”企业基于R&D视角进行评估，以该研究视角作为引领，结合企 1.2专精特新“小巨人”企业价值相关研究 模型参数进行修正的基本估值改进思路。 2.2以研发费用调整的修正经济增加值模型 德国 学者Simon提出的“隐形冠军”（hiddenchampions）是专精特新“小巨人”的高级形态，“隐形冠军”能够在更精、更深、更尖端的技术领域中助力我国制造业做实、做大、做优[5]，这也正是专精特新“小巨人”价值成长路径的最终目标。江胜民在专精特新企业发展路径研究中强调需要加强专精特新企业的持续研发创新能力，增强核心竞争力[6]。苏敬勤将专精特新企业价值成长路径总结为“点状嵌入—横向扩张—深度挖掘”的“榫卯结构”路径，通过嵌入全球价值链实现了价值链的紧密结合与价值提升。 基于上述分析与改进思路，本文从R&D视角出发，对估值框架再做进一步的针对性改进：在经济增加值（EVA）的基础上使用以研发费用为主要调整的修正经济增加值（REVA），考虑研发费用对税后净营业利润进行调整。相比修正前以及其他估值方法更加重视企业的创新研发能力[12]，体现了R&D 创新对于企业估值的特殊意义，也应用于科创板企业价值评估之中，因此REVA模型可以更好地评价“小巨人”企业的R&D价值，其模型计算公式如下：REVA=税后净营业利润- 资本的市场价值（BV）×加权平均资本成本（R）；税后净营业利润=息前税后净利润+少数股东损益+本年商誉摊销+各项准备金余额的增加×（1-T）+递延税款贷方余额的增加+（研发费用- 研发费用摊销）+（营业外支出-营业外收入）×（1-T）-递延所得税借方余额+政府补贴收入。 关于专精特新“小巨人”企业价值评估的研究领域，在基本估值方法的改进应用上，姚艺伟分析北交所专精特新企业特征，建立专精特新企业价值评价指标体系，量化调整价值乘数，优化了市场法对专精特新企业评估的针对性[7]。在对于收益法的改进方法使用方面，徐建玲在剩余收益法的基础上根据企业所处生命周期确定其增长模型，通过突变级数法调整财务因素在企业价值中的权重，验证了收益法对专精特新企业价值评估的合理性[8]。在运用衍生估值方法的专精特新“小巨人”企业评估案例中，周文望提出基于Black-Scholes期权与EVA值的价值评估方法并结合案例展开估值分析[9]。陈丽倩以Schwartz-Moon模型作为分析框架，选取实际的专精特新企业评估案例，运用改进Schwartz-Moon模型进行估值[10]。以上专精特新“小巨人”企业价值评估的案例，从三大基础方法以及其他衍生方法出发，探索找到更加适合专精特新“小巨人”企业的评估方法，以期能够更好地为这类企业进行定价。 在税后净营业利润的调整上，修正经济增加值以主要以研发费用等会计科目作为调整，使得对于投入更多研发费用的企业相对于投入研发费用进行 R&D活动较少的企业会有更高的税后净营业利润。特别是对于技术类的专精特新“小巨人”企业而言，研发费用投入显得尤为重要。 根据目前五批制造业上市公司专精特新“小巨人”企业（约1 300余家）近五年披露的最新数据（见图1），制造业“小巨人”企业的研发投入一直比较稳定，基本维持公司总营收的7%~8%。这也体现了走专精特新发展道路的“小巨人”企业始终保持着对于R&D活动的研发投入以维持公司的可持续发展。同时在创新成果产出方面，制造业的“小巨人”企业平均专利产出为151个，其中发明专利为40个，领先于其他制造业企业。 2专精特新“小巨人”企业价值评估方法 2.1适用性分析与改进思路 根据上述专精特新“小巨人”的价值研究成果可以发现，这类企业在某个专精领域的专业化程度较高，所以较难寻找可比的参照公司，市场法的适用性不高。此外由于研发费用等智力资本要素投入较多，因此成本法不适用于该类公司的价值评估。在收益法的使用上，专精特新“小巨人”具有中小企业经营灵活性较高，处于初创期与成长期现金流不稳定的特点，因此传统收益法使用自由现金流估值具有一定的局限性，可以考虑以经济增加值（EVA）作为替代，EVA反映企业资产的收益与资本成本之差，更加贴近“股东价值最大化”的目标，较好衡量企业的长期价值[11]。与此同时考虑到作为中小企业在经营发展战略上的灵活性，引入实物期权框架进行修正，得到企业价值评估结果更加准确，以动态的视角考虑不确定性因素的影响[12]，经上述分析确定以EVA值作为实物期权 因此本文在模型改进中展现了企业的R&D活动对于企业价值提升的作用，体现了在 R&D视角下对于企业价值进行评估的独特性以及该视角下的企业获得的R&D价值加成。此外在后续期间的税后净营业利润的预测上，基于R&D视角引入了对于该公司技术发展对于业绩影响的未来情景分析构建，基于相关专业报告对于公司未来技术演进以及带来的价值变化进行预测，并将预测的未来多期REVA值折算为现值，基于上述的两个方面对于修正经济增加值进行 3.2评估基本事项 了R&D视角的改进。 2.3结合修正经济增加值的实物期权模型 本次评估选择时点为2023 年 6 月 30 日，基于公司最新一期半年报披露，该公司作为2022 年末由新三板转板北交所新上市公司，在上市后最新披露半年报的时点进行评估较有参考性。基于交易假设，持续经营假设与公开市场假设对于曙光数创企业价值进行评估。 在上文的改进基础上，引入修正经济增加值作为企业资产现值参数改进的实物期权B-S模型对于专精特新“小巨人”进行估值修正。原因是专精特新“小巨人”作为中小型企业，在实际经营与战略管理中具有管理柔性的特征，本质上属于一种选择权，这也对应了在修正经济增加值预测过程中，引入技术发展背景的情景分析所体现的管理柔性。本文引入实物期权B-S 公式模型对于企业价值V进行修正，其模型与参数如下所示： 3.3企业资产现值S评估：修正经济增加值（REVA）的计算 3.3.1资本市场价值（BV）计算 企业用于经营活动的全部资金被称为其资本总额，这主要包括债务资本和权益资本。然而，在修正后的经济增加值（REVA）理论中，认为企业资产的市场价值是其利润创造的根本，根据这一理论，提出计算公式：资本市场价值=权益市场价值+债权市场价值；债权资本=短期借款+长期借款+应付债券+长期应付款+交易性金融负债；权益资本=普通股本资本+少数股东权益+研发费用资本化+准备金增加+递延税款贷方增加-递延税款借方增加-营业外收支（1-T）- 在建工程。具体数值见表1。 式中：V为企业价值；S为企业资产现值；X为行权价格；r为无风险利率；T为投资有效期；σ为价格波动率。 根据专精特新“小巨人”的特征对模型的参数进行改进：使用REVA值作为其中的参数企业资产现值S的评估值，最终修正后企业价值的表达式如公式（4）所示： 以REVA作为资产的现值更能够体现中小企业的价值创造能力，同时引入实物期权体现企业技术路线选择的战略柔性也呼应了该评估研究是基于R&D视角的“小巨人”企业价值评估，如图2所示。 3案例分析 3.1背景介绍 曙光数创专注于数据中心高效冷却解决方案，作为专用设备生产商，其核心产品围绕数据中心基础设施。公司的主要业务包括浸没相变液冷技术、冷板液冷系统和模块化数据中心的研究开发、生产制造以及市场销售。同时，曙光数创提供系统集成与技术服务，标志性地成为该行业内唯一将浸没相变液冷技术商业化的公司。依托核心技术，2020 年公司被国家工信部授予专精特新“小巨人”称号，是中国数据中心制冷领域的领军企业。该公司作为在北交所上市的“小巨人”企业，科创底色鲜明，具有典型的R&D驱动特色，在细分领域中具备过硬的技术储备，同时作为中小企业具有较大的发展空间和经营策略灵活性，因此较有代表性。 3.3.2资本成本（R）的计算 由于曙光数创属于高新技术企业，适用的企业所得税税率为15%。使用LPR利率3.6%作为债务资本成本。对于权益资本成本的计算，使用CAPM模型，Rf选择5年期国债利率3%，Rm选择上证综合指数近三年收益率的均值7.90%，β值通过同花顺数据库查询 为1.11（近100周），代入模型得到权益资本回报率为7.96%，测算得到加权平均资本成本R为7.81%如表2所示。 假设2：近年来，中高密度数据中心对应的冷板制冷方式处于快速发展阶段，公司预计通用市场