24年业绩符合预期，24Q4开始发货逐渐回升

投资要点 事件：事件：公司发布公司发布20242022年年三季报，前三季度收入年报，实现营业收入4.42.2亿元（亿元（-5.9+20.3%%）；归母净利润），归母净1.35利润亿元（5985万元（-7.1%）+48.1%。同日，公司发布），扣非归母净利润2025年一季报，实现营业5009万元（+65.2%收入），经营现金1.47亿元（+24.9%）；归母净利润0.5亿元（+21.5%）。流净额9471万元（+70.6%）。 海外：与史塞克合作进一步加深，行业BETA效应明显。受美国客户去库存影疫情影响减弱，三季度恢复超预期。剔除股份支付费用4774万元后，内生归响，公司前三季度海外营业收入下降明显。第四季度随着客户库存降到低位，发母净利润1亿元（+15.3%），较上半年业绩有所提速。分季度看，22Q1/Q2/Q货相比2023年同期大幅增长。延续客户需求增长趋势，公司海外业务收入会进3单季度收入分别为0.66/0.75/0.8亿元（+26.3%/+3.6%/+35.5%)，二季度受一步增长。公司深度绑定史塞克后形成规模效应，业绩驶入快车道。荧光替代白疫情防控影响，三季度疫情影响减弱，增速恢复超预期。盈利能力看，前三季光全球行业趋势明显，公司迎来行业红利期。公司掌握底层光学设计及光学制度毛利率89.7%（+1.5pp），主要因收入结构变化，高毛利率产品占比提升，造，研发能力首屈一指。在对等关税发生之前，公司已经完成了美国工厂和泰国若剔除股份支付的因素，内生归母净利润率45.8%，维持高水平。 工厂的建立，目前公司绝大部分产品已经实现在美国工厂和泰国工厂生产和发货，公司内部可以通过协调境内和境外工厂的生产分工降低关税的影响。 核心产品人工心脏瓣膜继续引领增长。分业务看，前三季度心脏瓣膜置换与修复治疗、先天性心脏病植介入治疗、外科软组织修复三个板块收入分别同比增国内：布局内销多品类镜体，研发创新厚积薄发。公司国内整机业务推进良长27%、18.6%、13.9%，其中，人工心脏瓣膜收入6796万元，同比增长42. 好，同比增长显著。在医用内窥镜方面：（1）公司配套美国客户新一代内窥镜8%，继续引领公司增长。系统在2023年9月正式上市，24年实现平稳上量；（2）公司为美国市场开发的新型4mm宫腔镜实现量产上市，2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜以及开持续加大研发，在研产品有序推进。2022年前三季度公司研发费用4460万放手术外视镜已经产品定型，很快会量产上市；（3）公司关节镜、三维腹腔内元，占营收比重高达20.2%，持续加大研发布局潜力管线。公司核心在研产品窥镜、胸腔内窥镜正式在国内市场上市销售；（4）公司针对国内市场的全系列有序推进，在心脏瓣膜修复与置换领域，介入瓣中瓣Renato®和球扩TAVR R腹腔镜，包括白光、荧光、除雾、3D荧光、标准长度、加长型、超细型等几十enatus®于3-4月已完成临床试验入组，预计2023年2季度提交产品注册；R种规格的腹腔镜完成产品注册并在国内上市；（5）公司针对泌尿科、妇科以及enatus®升级款分体式介入主动脉瓣系统预计年底完成动物实验和注册检验，头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品完成注册并在国内市场有望2023H1启动临床；限位可扩张人工生物心脏瓣膜目前处于注册审评阶上市；（6）公司第二代内窥镜摄像系统在25年实现量产并在国内市场上市。 段，预计年内获准注册。在外科软组织修复板块，眼科生物补片于2020年5整机逐步形成产品梯队未来可期，摄像系统进步明显。行业趋势即将进入多技月正式开展临床试验研究，2022年4月7日完成全部患者入组，上半年有41术融合阶段，即荧光+4K+3D等多技术的归元合一。第二代4K荧光内窥镜系统位患者完成1年随访，预计2023年Q2前申报注册；公司血管生物补片已完和4K除雾摄像系统已经投放临床并开始实现销售。未来几年，公司还会持续迭成患者入组，目前已完成结题，预计2022年9月提交注册申报。在先心病植代相关核心部件和整机产品，进一步增强公司的竞争优势，使公司在保持内窥介入领域，无支架生物瓣带瓣管道目前正在补充注册审评资料，复杂先心带瓣镜医疗器械系列产品销量增长的同时拓展国内增量市场，深度参与我国医疗器补片正在准备注册申报，Salus介入肺动脉瓣及输送系统预计2022年底完成患械领域的技术革新，改善我国内窥镜市场中低端产品集中、依赖进口的现状。 者入组。此外，公司还有众多产品处于临床或设计阶段，庞大在研管线有序推盈利预测和评级：预计2025-2027年归母净利润1.9、2.2、2.5亿元，海泰新进支撑公司长线发展。 光作为国内硬镜龙头，维持“买入”评级。 盈利预测和评级：考虑股权激励费用的影响，预计2022-2024年归母净利润0. 风险提示：海外贸易政策变动风险、研发失败风险、新品推广或不及预期；汇9、1.5、1.9亿元，作为以动物源性植介入材料为平台的创新龙头，未来潜力兑损益风险等。巨大，维持“买入”评级。 Table_MainProfit] 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：医疗器件：业务线大部分订单来自美国史塞克，其中荧光内窥镜镜体也面对中国整机厂商进行售卖。全球行业荧光替代白光浪潮兴起，公司作为史塞克荧光内窥镜器械上游供货商，乘风而起。受美国客户去库存影响，公司前三季度海外营业收入下降明显。 第四季度随着客户库存降到低位，发货相比2023年同期大幅增长。延续客户需求增长趋势，公司海外业务收入会进一步增长。在暂不考虑关税政策的不确定因素下，预计2025-2027年医疗器件销量同比增长38%、14%、13%。从泰国发货后，预计镜体价格会略有上调，因此毛利率略有上升。若考虑关税的不确定性，后续公司及史塞克就关税的分摊尚不明确。 假设2：光学器件：公司光学器件产品涵盖较多细分领域，主要产品为牙科内视镜模组、荧光滤光片、显微镜、美容机滤光片、细胞分析仪、工业及激光学产品、生物识别产品等等。预计2025-2027年光学器件销量同比9%、10%、10%，毛利率预计维持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率