2025年关于中国的10 个问题

2025年对中国提出的10个问题 预测即使在最稳定时期也是具有挑战性的，而我们现在正进入一个充满不确定性的时期，伴随着特朗普的关税威胁以及对中国财政和货币宽松政策速度和力度的问题。在展望2025年之际，以下是一些需要考虑的关键点 北京天际线 1中国将为2025年设定什么增长目标？ 中国每年在“两会”上设定增长目标极为重要，因为它为全年的政府政策定下了基调。中国政府很少未能实现其增长目标，仅在1990年和2022年有两次显著低于目标的记录。 设定的增长目标也将显示政策制定者对于在2025年可能不太支持的外部环境下巩固增长的严肃态度。 以下是其潜在目标及其可能指示的内容： 基准情景（\"约5%\"或\"高于4.5%\"）：在我们的基准情景中，我们预计中国将连续第三年重设\"约5%\"的增长目标，或是选择一个“高于4.5%”的目标。这两个目标中的任意一个都将设定一个相对可接受的下限。 THINK经济与金融分析 ：增长，并传递出政府对其稳定增长能力的信心信息。为了成功实现这一目标，我们可能需要在2025年看到更强有力的财政和货币政策刺激措施。政策重点可能会转向提振国内需求，因为出口需求持续的概率并不高。此外，也可能会对受关税影响的行业提供定向支持。 下行情况（约4.5%或以下）：这一更为保守的目标自然会更容易实现，并减轻政策制定者的压力。如果政策制定者不预期国内刺激措施的影响足以抵消外部环境带来的拖累，这将成为一个潜在的选择。此类结果很可能会被市场负面看待，因为对较低增长的容忍度可能会导致政策支持立场减弱。 乐观情景（高于5%）：这将是一种大胆的表述，并传递出在大多数经济学家预期美国关税将带来拖累的环境中的信心信号。要实现高于5%的增长，可能需要超越已宣布的重大政策推动。这种承诺可能会成为市场上涨的催化剂。 我们的基线预测显示，2025年中国GDP增长率为4.6%，其中外部需求疲软带来轻微的净拖累，但国内政策支持力度增强。鉴于该情景周围存在诸多疑问符号，预测存在高于正常水平的波动性。 中国可能重拾“5%左右”的增长目标激发信心 当前货币政策放松是否有效，以及是否有进一步空间？ 中国人民银行（PBoC）今年很忙。央行宣布一项新的货币政策框架改革在6月，旨在通过将7天逆回购利率作为新的基准利率并扩大公开市场操作来改善货币政策的市场传导。 在本年度，我们观察到7天逆回购利率下调了30个基点，1年期MLF利率下调了50个基点，RRR（存款准备金率）下调了100个基点（12月可能还有进一步下调的可能性），同时推出了新的政策支持股市和房地产市场。这种宽松的步伐总体上略 快于大多数预测，且中国银行（PBoC）的稳定努力普遍受到市场参与者的好评，9月份的一揽子计划尤其引发了香港和中国大陆股票市场的狂热上涨。 当前降息的有效性尚存争议。从表面上看，自9月以来中国经济活动数据已趋于稳定，但鉴于货币政策通常存在较长的滞后效应，其贡献程度尚存疑问。整体信贷活动依然疲软，但根据我们的渠道核查，降息后贷款需求出现小幅回升。 在2025年，我们相信中国人民银行将继续巩固2024年所奠定的基础。我们预计明年将实施20-30个基点的降息，如果美国关税的征收时间早于或高于预期，则可能实施更多降息。普遍预期未来几个月将进行另一次50个基点的RRR（存款准备金率）降息，我们可能在2025年底之前看到累计100个基点的RRR降息。我们还预计进一步扩大公开市场操作，并在中国人民银行改革后续阶段逐步减少中期借贷便利的使用，同时继续实施定向支持经济脆弱领域的政策。 尽管货币政策在2024年总体超出了预期，但财政政策大多未能令市场满意。许多地方政府继续面临短期债务压力，并有多项报告显示对供应商和员工的付款延迟。在这样的挑战下，许多地方政府缺乏能力加大刺激力度，这一点并不令人意外。 RMB 10万亿元财政套餐：2023年11届全国人民代表大会宣布的一项举措为2025年奠定了基础。我们认为市场对这一宣布的冷淡反应低估了这一包的冲击；解决地方政府短期债务压力是释放地方政府重新承担财政刺激执行者的传统角色的至关重要的一步；一旦完成，我们预计明年将看到更强有力的财政政策立场。 THINK经济与金融分析 我们预计固定资产投资明年将温和回升，从目前的3.4%升至约5%，政府主导的投资仍可能领先于私营部门投资。投资预计将集中在绿色基础设施，以及持续对道路、桥梁和铁路的投资。鉴于投资机会已大幅减少，财政刺激的乘数效应可能将低于以往。 更重要的是，市场将关注我们是否会出台更多支持房地产市场和消费的实质性政策。 对于房地产市场，方向可能在于加大收购未售房屋并将其转为保障性住房或其他用途的力度；尽管这些计划今年已公布，但执行显然相当缓慢。在消费方面，我们认为有可能加速今年推出的各项节目。我们看到“以旧换新”计划在许多城市重现，这已成为过去几个月零售额增长的一个明显驱动力。消费券也在上海推出，有潜力看到不同城市推出更大规模的节目。今年的目标主要集中在家电和汽车，但没有理由明年不能将其他品类加入其中。此外，我们可能还会看到调整税级以减轻低收入家庭的税负。 总的来说，我们认为财政政策将是明年经济增长稳定的关键之一，但其规模、速度和有效性对我们的展望构成了重大不确定性。 我们接下来可以期待房地产市场的哪些变化？ 房地产是2024年中国经济的最大拖累。就行业发展趋势而言，2024年是中国房地产行业的典型“玻璃半满或半空”的一年。 一方面，似乎在2023年底主导新闻的房地产危机得到了避免。开发商的违约行为有所放缓，银行尚未崩溃，尽管人们对废弃项目感到极大的焦虑，但在2023年的前10个月，房地产面积超过了4200万平方米。 THINK经济与金融分析 ：完工量。未售出房产的库存量迅速增加，终于在2024年2月达到顶峰，并已开始逐渐下降。 另一方面，价格持续下跌，尽管2024年对房地产行业出台了大量政策支持，但在多年限制性政策的背景下，潜在购房者仍然理解地保持警惕。年内前10个月，二手房价格下降-7.5%，新房价格下降-5.5%。与2021年峰值相比，价格分别下跌了-15.8%和-9.4%。 仍需大量工作，稳定房价对于维持家庭信心至关重要；难以期望家庭在最大资产每月缩水的情况下自信消费。我们预计2025年国有企业和政府房地产收购的步伐将加快，加之现有措施的进一步扩展以提高可负担性并降低购房障碍，将帮助市场确立一个低谷。 我们认为房价将在2025年最终触底，L型复苏的可能性比U型或V型复苏更大。稳定化将首先从中国的核心城市，即一线城市开始，然后逐渐蔓延至二线城市。三线和四线城市的表现将更加参差不齐，并可能由于供需不平衡加剧而需要更长时间恢复，但整体房价指数将触底。 2025年，住房库存的下降速度也将加速，因为政府主导的收购未售出住房的行动将加大。在我们的基准情景下，库存在明年不太可能恢复到危机前的水平，但随着政府购买的增加，人们对此在2026年进行管理的希望正在增长，而目前的速度下，这可能要到2027年底才能看到。 我们曾指出，在房价见底和库存正常化之前，难以看到房地产投资的复苏。到2025年同时满足这两个条件仍将具有挑战性，但我们认为中国房地产市场有可能逐渐度过此周期的最糟糕阶段。 房价可能在2025年触底。 消费将在2025年复苏吗？ 今年中国经济增长的另一个主要拖累是消费疲软。零售销售额同比增速已从2023年的7.2%放缓至今年前10个月累计的3.5%。 THINK经济与金融分析 截至2024年。随着“报复性消费”的影响逐渐消退，家庭支出动能明显放缓，消费者信心创下新的历史低点。 导致信心低迷有两个清晰的主要因素： 过去几年持续存在的负面财富效应。房价下跌在这负面财富效应中扮演着最主要角色，但股票市场在过去3-4年中也一直充满挑战，许多投资者因此被闲置一旁或是在2024年反弹的高点买入。全国性的降本增效环境导致了工资增长放缓和收入信心减弱。2023年的工资年增长率为3.5%，是自1998年以来的最低水平。中国人民银行对城市储户信心的调查显示，收入情绪和收入信心在2024年第二季度触底。关于这些话题的官方数据通常会存在显著的时间滞后，但我们尚未观察到明显好转的迹象，全年充斥着薪酬冻结、薪酬削减和裁员的相关报道。 2025年，我们预计这些不利因素将逐渐有所减弱，但仍会持续存在。我们预计房价将在2025年某个时间达到底部，尽管鉴于最好的情况是呈现L型复苏，这更多是从负面转为中性，而非显著的积极变化。与我们交谈的大多数公司仍然保持谨慎态度，但由于2024年已实施许多成本削减措施，这一方面最糟糕的情况可能已经过去。 As China continues its长期经济转型，一个关键方面将最终释放国内消费者的潜力。长期的两个关键点在于提升消费者的消费能力和其消费意愿。中国经济当前形势为政策制定者提供了很好的窗口，通过将政策支持从供给侧转向需求侧，来迈出向这个方向的第一步。 最大的问题是明年我们将看到多少实质性的消费政策支持出台。政策制定者此前曾不愿将资源导向这一方向，但2024年已有转变迹象，随着更多主流专家加入呼吁需求端刺激的行列，政府也推出多项举措进行试探。我们认为这一趋势将持续——正如我们早前关于财政政策的讨论所述，我们预计以旧换新计划和消费券将加速扩容，并可能考虑调整税收级距以支持消费。 总体而言，我们预计2025年零售销售将反弹至约同比增长4.5%，如果获得超出预期的政策支持，则有可能实现更高增长。 消费者信心已接近历史最低点。 中国的出口可能是2024年经济增长最大的意外利好，也是中国有望实现“约5%”增长目标的主要原因之一。继2023年出口同比增速为-4.6%，且预计全球贸易在2024年仅温和反弹后，多数预测预期增长几乎为正，但在今年前10个月，出口同比增长了5.1%。预计净出口将在2024年直接为GDP增长贡献约1个百分点，而稳固的出口需求也间接促成了超出预期的工业生产增长。 然而，在特朗普赢得美国总统大选后，以及贸易摩擦再次升级的可能性较高的情况下，我们预计中国外部需求图景在2025年可能会减弱。据估计，中国对美国的直接和间接出口额约为6000亿至7000亿美元，其中直接出口额为5060亿美元。 市场对于潜在特朗普胜利可能带来的影响的估计，可以理解地呈现出五花八门的局面，因为在潜在关税和报复措施的时程或规模方面，缺乏明确的信息。我们认为，许多早期估计对中国GDP的潜在影响（众多市场估计在1-2个基点之间）往往被夸大了，原因如下： 我们对关税将立即上调至60%的全面关税持怀疑态度。我们预计关税将从较小规模开始，并在整个过程中留有谈判空间，同时预计也会有豁免措施，而不是提出的全面关税。除非对众多其他国家同时实施同等关税，或者如果有一个能够有效直接针对中国产品而不论其出口地的良好机制，否则很可能再出口仍然能够减轻部分影响。中国几乎肯定会加大支持政策力度，以帮助抵消关税带来的冲击。 因此，对增长的拖累可能会在GDP的0.4个百分点到0.8个百分点之间，但最终对增长的影响以及对GDP预测下调的幅度将更小。 此外，自第一次贸易战以来，中国已对其贸易结构进行了重大调整。 中国对美国的出口占其总出口的比例已从2018年达到的19%的峰值下降到2024年左右14.6%。 THINK经济与金融分析 此外，中国许多增长最快的出口类别，如汽车、船舶和半导体，对美国市场的依赖度并不高。自首次贸易战以来，也建立了多种转口渠道，这些渠道是否会遭到迅速的打击还有待观察。 综上所述，存在一种潜在的下行风险，即美国可能试图联合盟友，通过协调关税来孤立中国，或建立一项机制以打击中国企业，尽管此类规则的执行表面上将是一场后勤噩梦。鉴于中国在全球供应链中的角色，很难想象太多国家愿意同意这些条件，但这是一种值得考虑的风险，因为这种情景可能导致比当前预期的更大的冲击。 除美国外，其他目的地的出口需求背景应相对稳定，这可能有助