电动车老牌企业战略焕新，三箭齐发打开增长新篇章

电动车老牌企业战略焕新，三箭齐发打开增长新篇章 核心投资亮点 2025年04月25日 中国电动两轮车行业开拓者，核心技术铸就出众口碑。公司是中国电动两轮车行业的首批入局者，深度参与国内电动车标准制定，推动行业核心技术创新。绿源凭借液冷电机和数字化电池系统等核心技术，打造"一部车骑10年"的耐用型产品，形成明显的差异化竞争优势。根据弗若斯特沙利文进行的消费者调查结果，绿源集团整体产品质量的消费者质量满意度排行第一。 最新收盘价：7.03（HKD）总市值：29.99亿（HKD）市盈率：24.23市净率：1.89总股本：4.27亿 新国标迎来发展机遇，积极扩产迎接份额提升。电动自行车新国标将于2025年9月1日正式实施，行业规范性进一步提升。2019年新国标执行后，业内企业数量从400家锐减至100家，本次新国标落地后，行业头部企业有望迎来市占率提升红利。公司现有产能580万台，远期规划产能950万台，为规模增长做好了产能准备。2025年绿源重庆智能制造基地正式投产，加速打造“全链条智能型制造”领航企业。 LYVA品牌切入高端市场，打造第二增长曲线。2024年全球电助力车市场规模约为350亿美元，预计2030年将达到622.5亿美元，CAGR约为10%。我国电助力自行车行业发展仍处于早期阶段，市场集中度低。目前绿源旗下高端品牌LYVA已推出G01-Sport智能电助力公路车，性能卓越比肩进口品牌，同时极具性价比优势。凭借公司庞大的销售网络和创新营销策略，有望迅速放量。 布局“租售换修”全出行生态，“携生态出海”战略蓄势待发。换电业务与嘟嘟换电达成战略合作，零押金按需计费，每年为消费者节省500元充电费用，已布局超2000个换电柜；租车业务已在景区场景落地，盈利的同时为LYVA品牌提供消费者教育。生态业务同时有助于海外市场开拓，公司已制定“携生态出海”战略，将在生态业务成熟后加大海外市场的开拓力度。 我们测算2025-2027年，公司营收分别为65.5/76.3/91亿元，增速为29.1%、16.5%、19.3%；归母净利润分别为1.97/3.04/4.67亿元，增速为68.4%、54.3%、53.6%。PE分别为14.21/9.21/5.99，结合可比公司估值水平，我们认为绿源集团控股成长势头强劲，2025年合理PE应为25倍，目标价12.28港元（1HKD=0.9395CNY），相比现价存在约75%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、产品销售不及预期的风险、原材料价格波动的风险。 目录 1.1公司介绍........................................................................................................................................................................31.2财务分析........................................................................................................................................................................41.3业务介绍........................................................................................................................................................................6 2.1监管推动产品换代，行业走向规范化发展...............................................................................................................92.3新国标清退不合规厂商，龙头份额提升可期..........................................................................................................11 六、风险提示............................................................................................................................................................................21 一、公司介绍：中国电动两轮车行业开拓者 1.1公司介绍 中国电动两轮车行业开拓者。绿源品牌诞生于1997年，是中国电动两轮车行业的首批入局者。在28年发展过程中，公司深度参与了国内电动车标准制定，屡次推动行业核心技术创新，引领智能制造升级，绿源品牌先后获认定为中国驰名商标、浙江名牌产品等。 1997：绿源电动车成立，总部位于浙江金华，创始人倪捷、胡继红。 1998：主办并参与全国“电动自行车通用技术条件”标准的制定起草工作，推动行业标准制定。 2006：推出磁码电机锁技术，首创“绿源4CS服务体系”。 2009：山东生产基地投产，完成“南北共进”产能布局。 2011：获批观光车生产许可，拓展非两轮车领域。 2019：研发液冷电机技术，解决电机高温退磁难题。 2021：广西贵港智能工厂投产，年产能规划400万台。 2022：发布“一部车骑10年”新定位，挑战吉尼斯世界纪录（50000公里零损耗）。 2023：港交所上市（股票代码：2451.HK），签约中国国家乒乓球队。 2024：首创数字化电池养护系统，S90车型在-20℃环境实测续航121.3km。 2025：重庆制造基地投产，品牌战略升级为“全场景轻出行方案”。 资料来源：公司公告，公司官网，STARLIGHTSECURITIES 创始人经验丰富，见证中国两轮电动车行业发展之路。倪捷先生为绿源集团共同创始人、董事会主席兼执行董事，在产品开发方面有逾34年经验，电动两轮车行业超25年经验。拥有中国科大无线电电子学学士、通信与电子系统工程硕士学位，获高级工程师职称。主导液冷电机等技术研发，获多项行业大奖，担任中国自行车协会技术委员会副主任委员。胡继红为绿源集团共同创始人、执行董事兼首席执行官，在电动两轮车行业有逾25年经验。自2003年5月起任公司总裁等职，负责集团管理运营。胡女士分别于1988年7月及1985年8月获得中国合肥工业大学电力系统自动化专业硕士及学士学位，并于2014年8月获得中国中欧国际工商学院高级工商管理硕士学位（EMBA）。 1.2财务分析 行业低谷依然保持强劲的业绩韧性，行情回暖后增长可期。2019-2024年，公司实现了规模的显著扩张，营业收入从约25亿元增长至50.71亿元，2024年同比小幅下降0.22%，主要受行业整体需求低迷影响。2020-2023年归母净利润整体呈增长趋势，其中2022年同比增长99%，增速突出，2023年进一步攀升至1.46亿元。受股利支付费用影响，2024年净利润有所回落。剔除股利支付费用影响后的归母净利润为1.54亿元，同比下降5.9%。2024年是行业景气低谷，公司展现了较强的经营韧性，逆势实现了营收和利润的基本稳定。 资料来源：iFinD，STARLIGHTSECURITIES 资料来源：iFinD，STARLIGHTSECURITIES 电动自行车保持主导地位，电动摩托车占比有所下降。公司的收入构成主要包括电动自行车、电动踏板车（主要是电动摩托车）、电池、两轮车部件等。2020-2024年，电动两轮车整体收入稳步上升，但产品结构有所变化，其中电动自行车收入占比从42.47%上升至59.48%；电动踏板车占比则从40.71%下降至14.02%，主要因市场需求变化所致。 资料来源：公司资料，STARLIGHTSECURITIES 盈利能力稳定，受原材料价格影响略有波动。公司历史毛利率在11-14%区间，2020-2022年，公司毛利率分别为12.03%/11.33%/11.74%，较往年略有下降，主要受电池成本上涨、销售返利、广西工厂爬坡等因素影响。2023-2024年，随着电池成本降低、规模效应提升和公司的产品结构升级，公司毛利率回升至13%以上。净利率方面，除2020和2021年受疫情及成本上涨影响外，基本稳定在2.2-2.9%区间，盈利能力比较稳定。费用方面，公司近几年由于上市和股份支付费用，财务费用降低，管理费用和销售费用有所上升，2024年期间费用率12.43%，同比上升0.74%，预计随着公司规模增长和一次性影响消退，期间费用率将持续下降。 资料来源：iFinD，STARLIGHTSECURITIES 资料来源：iFinD，STARLIGHTSECURITIES 1.3业务介绍 核心技术打造品质壁垒，消费者口碑行业领先。在产品定位上，绿源凭借液冷电机、数字化电池系统等独家核心技术，打造"一部车骑10年"的耐用型产品。其液冷电机技术实现电机效率提升至92%，配合数字化电池养护系统，即使在-20℃极端环境下仍能保持121.3km的续航能力。绿源凭借"耐用性"和"售后服务"形成差异化优势：液冷电机10年质保、数字化铅酸电池3年质保等政策解决用户后顾之忧，2025年第一季度质量排名中，绿源以78%的用户满意度登顶。 资料来源：绿源官网，绿源官方旗舰店，STARLIGHTSECURITIES 多元化渠道体系，线上线下协同发展。绿源线下收入占比约90%，构建了线上线下协同发展的多元化渠道体系。公司在线下拥有超过1400家经销商与超过12800家零售门店，广泛覆盖31个省级行政区、328个城市，形成了坚实的线下网络基础；线上则通过电商平台、本地生活平台、官方线上渠道及团购平台等多途径销售，线上线下融合互补，推广线上下单、实体店试驾或取车的新零售模式。除零售渠道外，公司也积极开发即时配送及共享出行市场的企业及机构客户，抓紧庞大增长等所带来的新兴机遇。 资料来源：公司公告，STARLIGHTSECURITIES 资料来源：公开资料，STARLIGHTSECURITIES 战略焕新升级，布局高端市场和出行生态。2025年，绿源集团将战略升级为“全场景轻出行方案”，推出LYVA品牌布局高端电助力车市场，并向出行服务领域延伸，构建涵盖“硬件+软件+服务”的一体化出行生态。在高端化布局上，2024年底正式推出高端智能出行品牌LYVA，依托自研液冷中置电机等核心技术，打造出集智能动力、轻量化结构与美学设计于一体的电助力车产品矩阵，针对不同场景需求推出了推出德尔塔（运动健康）、贝塔（户外探索）、阿尔法（城市精英）三大产品系列，精准面向都市精英及骑行爱好者。同时，战略布局换电、租车、售后服务等领域，打造两轮电动车全生态服务体系，通过“3公里服务圈”及智慧门店网络，提升服务效率与用户体验，抢占两轮出行“软硬一体”的生态制高点，推动品牌在高端市场及生态服务领域的深度发展，为新国标时代下的高质量增长注入动力。 图：公司战略布局——三大增长曲线 资料来源：绿源官网，绿源官方旗舰店，STARLIGHTSECURITIES 二、新国标政策叠加行情回暖，双重利好将至 2.1监管推动产品换代，行业走向规范化发展 电动两轮车存量市场庞大，需求稳步增长。截至2024年底，行业保有量突破4亿辆，年销量连续三年稳定在5000万辆规模，形成全球最大的短途出行市场。据艾瑞咨询测算，2024年电动两轮车销量约为5000万辆，在监管推