降息 滞涨 欧债三箭齐发，美债被黄金替代长期逻辑确定；AI应用最佳场景之一，无人叉车或迎来爆发式增长——脱水研报

2025/09/17 19:47 今日研报内容： 1、美联储降息+滞涨+欧债三箭齐发的利好，美债被黄金替代的趋势不会逆转2、无人叉车是AI应用昀佳场景之一3、海外正经历乙烯装置密集退出潮，乙烯周期底部已现4、客座率维持高位，叠加油价下行带来成本下降，航司三季度盈利或进一步增长 【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】 摘要： 1、黄金：兴业证券指出，降息+滞涨+欧债三箭齐发均利好黄金。金价与利率的敏感度未来有望逐步提升，伴随当前美联储降息预期的逐步上行，有望看到金价持续优异的表现。 2、无人叉车：天风证券指出，叉车企业自动化改造能够显著降低人力成本，提升仓库运营效率。叉车自动化，具备连续作业，精度高，作业效率不易衰减，转弯半径较低的特点，因此该方案已经成为企业降本增效的重要策略。 3、乙烯：乙烯是石化产业链基石，在近两年价格低迷压力下，全球多装置面临退出风险，欧洲和韩国乙烯产业正经历密集退出潮。预计到2030年前，中印为乙烯产能扩张主力，需求端东北亚地区乙烯链产品仍供不应求，中国产能迎来发展机遇。 4、民航：信达证券指出，2025年初至今，行业客座率高位持续。8月客座率高位再提升，航司单位座收改善幅度或更显著。随着“反内卷”措施落实，行业恶意低价现象有望消减，或带动票价修复。叠加油价下行带来的成本下降，航司三季度盈利或进一步增长。 正文： 1、降息+滞涨+欧债三箭齐发的利好，美债被黄金替代的趋势不会逆转 兴业证券指出，金价与利率的敏感度未来有望逐步提升，伴随当前美联储降息预期的逐步上行，未来有望看到金价持续优异的表现。 1）降息+滞涨+欧债三箭齐发均利好黄金 降息：鲍威尔转鸽且宏观数据下行，支持美联储降息决策。 滞涨：25Q4美国经济大概率进入滞涨区间，较高的通胀水平与滞涨环境利好黄金。 欧债冲击：欧洲国债收益率纷纷上行，对欧洲国债的不信任程度利好黄金。 长期逻辑确定：美债被黄金替代的趋势不会逆转，除长期美债以外，欧洲部分国家的长期债券同样出现利率攀升的情况，黄金所替代的资产范围或扩大。 2）与2024年9月降息的不同：黄金有望显著受益于避险资产切换与美元指数的持续走弱 2025年7月以来，美国劳动力市场展现出降温趋势，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会释放鸽派信号，市场认为年内或有三次降息，分别为9月、10月、12月，年底利率3.5%-3.75区间，9月降息25BP概率95.9%。 本次降息后，美元数及美美元资的会面临较大压力，原因有三， 第一，欧洲央行、日本央行与美联储货币政策分化。 第二，欧元区经济有望加速回升，美国经济的相对优势减弱。 第三，美联储独立性受到干扰，美元资的的避险属性有所下降。 黄金作为传统避险资的，在美国长期国债避险属性存在削弱预期的情况下，有望受到资金的增配；鉴于美国与欧元区、日本货币政策的分化，美国大幅度进入降息周期，欧元区有望暂停宽松周期，日本有望重启加息，美日、美欧利差有望持续收缩，美元或难以吸引持续的买盘，美元数及有望加速下行，黄金基于对冲美元信用与计价系及的角度，存在较大的上涨动力。 3)当下黄金追平内在价值，黄金重回货币属性，后续利率影响或将放大。 金价追平内在价值，即金价追平美元币值，可间接理解为当下美元币值已进入稳定阶段，短时间内有望看到金价对实际利率敏感度的提升。 2003-2015年，即利率金价相关性较强的阶段中，黄金的内在价值基本稳定，其内在逻辑为美元的币值基本稳定，因此在此阶段中，金价与利率表现出了更好的相关性。 2016-2019年，金价与内在价值大致重合； 2020年至今，受前期美联储货币政策收紧影响，一方面内在价值在逐步回收，另一方面是金价在加息的背景下受美元信用推动缓步上涨，直至2024年货币政策转向一举追平内在价值。 关注： 金价冲顶阶段资源为王（山东黄金A+H、招金矿业、中金黄金），长期增幅昀为显著（万国黄金集团、西部黄金），PE维度深度低估（灵宝黄金、株冶集团），受益于银价弹性释放（兴业银锡、盛达资源） 2、无人叉车（移动机器人），AI应用昀佳场景之一，或将迎来爆发式增长 “无人叉车”又称“叉车AGV”，是一种智能工业车辆机器人。无人叉车作为现代物流自动化和柔性制造的关键设备，是智能物流的应用热点。 天风证券指出，叉车企业自动化改造能够显著降低人力成本，提升仓库运营效率。叉车自动化，具备连续作业，精度高，作业效率不易衰减，转弯半径较低的特点，因此该方案已经成为企业降本增效的重要策略。以兰剑智能为例，对一个仓储面积为3000平方米的仓库进行自 动化改造，引入一台激光导引无人叉车的成本大致相当于仓库改造加上两名操作工2~3年的工资，企业仍可在中长期享受到较好的投资回报收益，从多角度而言，无人叉车方案均相较传统方式有较大优势。 1）无人叉车，技术演进驱动智能搬运变革 无人叉车融合传统叉车与AGV技术，具备自动导引、搬运与堆垛功能，已成为智能物流核心设备，进而实现叉车无人化作业。 相较传统叉车，其优势在于自动导航、避障与路径规划，降低人工成本与安全风险，更适合标准化、重复性场景。无人叉车核心组成包括车体、驱动装置、定位导航装置、车载控制系统、电源与安全装置。 近年来，无人叉车价格下降趋势明显，导致产品价格大幅度下降的原因：一是市场应用范围的扩大，产品开始逐渐规模化应用后带来的成本下降；二是供应链体系的不断成熟，尤其是国产零部件的崛起，带动叉式移动机器人相关核心部件价格下降；昀后，市场入局者增多，竞争加剧带来的价格战也是因素之一。而未来，伴随着规模化应用的进一步加速以及相关核心部件成本的下降，无人叉车的价格或将继续下浮。 应用领域涵盖生产线配送、仓储出入库、园区转运、港口装卸等全流程场景，已逐步成为制造物流自动化的关键工具。随着技术的不断进步和应用场景的不断扩展，无人叉车有望在未来发挥更大的作用。 2）从AGV到AMR，技术演进驱动物流智能升级 AGV（Automated Guided Vehicle）是一种具有非接触式导引装置、独立动力单元、车载控制器、安全保护装置及各类移载装置等，能够以一定的运动精度沿物理或虚拟路径自主运行的智能搬运设备。AGV作为自动导引搬运设备，分为结构化导航与非结构化导航。 随着电商发展与人力成本上升，AGV市场逐渐饱和，国内外知名机器人企业纷纷开展产品升级换代，布局更加先进的主移动机器人（AMR）。AMR凭借高感知、自主导航与AI赋能加速普及。AMR具备快速部署、人机协作与回本周期缩短（从2年降至1年以下），在智能仓储中效率更高。 AMR（AutonomousMobileRobot，自主移动机器人）是区别于传统AGV的新一代智能移动设备，具备环境感知、自主决策、自主导航等能力，能够在无须预设路线的前提下灵活行驶。 其中，定位及导航功能是实现智能移动的核心技术之一，主要通过各类传感器实时监测叉车工作环境、提供位置信息以及环境各方面参数，达到安全、高效、高精作业的目的。而同时定位与地图构建（SLAM）技术正是目前主流的自主导航方案，能够有效地完成地图的构建与机器人的定位，在动态环境中保持较高的鲁棒性和精度。 核心导航依赖SLAM：激光SLAM以高精度点云建图，适合工业与矿井场景；视觉SLAM以低成本图像识别，适合动态与AR/VR应用。两者逐步走向多传感器融合，提升鲁棒性与精度。 3）需求扩张与智能升级共振，行业迎来渗透加速期 行业受四大因素驱动： ①人口红利逐渐减弱+用工成本上升，推动自动化替代；②政策推动，《中国制造2025》与“工业4.0”加速智能化升级；③新工业革命带来智能仓储需求；④技术进步提升效率与安全。 产业链上游为零部件（电机、传感器等），国产化率已较高；中游为无人叉车制造与集成；下游涵盖仓储物流、制造、港口、农业等。市场规模快速扩张：2019年中国无人叉车出货2700台（渗透率0.44%），2023年增至1.95万台（1.66%），预计2025年达3.9万台（3.17%）。2023年中国市场规模23.85亿美元，占全球45%，亚洲整体占比47%，成为全球增长核心。 4）多元企业竞速，共推无人叉车产业升级 无人叉车车体经历由传统叉车改装→专业化车体→新形态自主设计的演进。 控制系统采用“本地控制器+云端调度平台”双中枢架构，全球机器人控制系统市场2024年规模约800亿元，2020–2024年出货量复合增速高达84.4%。代表企业中，林德（中国）深耕车体与智能解决方案，杭叉智能快速转型，形成仓配一体化模式；丰田物料搬运、永恒力等国际龙头在智能化仓储设备布局居前。系统集成代表极智嘉（Geek+）2021年已成全球仓储机器人市占率第一，客户超1000家（耐克、沃尔玛、宝马等），覆盖40多个国家；仙工智能则以控制器为核心，2024年市场份额达23.6%。整体上，全球龙头与中国本土新锐正共同推动行业快速成熟。 关注相关标的：兰剑智能、中力股份、杭叉集团、安徽合力、诺力股份。 3、海外正经历乙烯装置密集退出潮，乙烯周期底部已现，中国产能迎发展机遇 乙烯是石化产业链基石，在近两年价格低迷压力下，全球多装置面临退出风险，欧洲和韩国乙烯产业正经历密集退出潮。预计到2030年前，中印为乙烯产能扩张主力，需求端东北亚地区乙烯链产品仍供不应求，中国产能迎来发展机遇。 1）价格开工率双低，多装置面临退出风险，乙烯周期底部显现 近两年全球乙烯平均开工率约八成，平均投资回报率为负值，以及国际乙烯价格均处于相对低位。 近期欧洲与韩国乙烯产业正经历密集的装置退出潮， 欧洲预计到2027年底将永久失去460万吨乙烯产能；韩国则启动产业重组，十家头部企业同意削减25%石脑油裂解产能。 2）东北亚乙烯及衍生物仍依赖进口 乙烯因高挥发、高运输成本单体贸易占比低，衍生物贸易成流向核心体现。 北美、中东净出口量领先，东北亚净进口量昀大，对应东北亚地区乙烯链产品仍供不应求。 3）到2030年前，中印为乙烯产能扩张主力 GlobalData表示，在2022-2030年全球乙烯产能扩张周期中，亚洲新建和扩建项目的乙烯总产能超过6000万吨，贡献全球60%的新增产能份额，其中又以中国与印度为主。 中国乙烯原料以石脑油为主，煤/甲醇制烯烃与轻烃裂解工艺互补，煤制烯烃凭借资源禀赋、技术突破与产业链韧性形成独特竞争优势，原料轻质化进程加速。 4）看好国内拥有煤及乙烷制烯烃产能的龙头公司 宝丰能源：煤制烯烃龙头，产能布局宁蒙新。公司主营业务煤制烯烃产能高速扩张，内蒙项目投产后产能大幅提升，新疆项目规划推进； 卫星化学：乙烷制乙烯产业龙头，产能持续扩张。公司聚焦轻烃一体化产业链布局，C2+C3产业链不断拓宽，低成本产能扩张贡献利润增量； 中国石油：国内综合性能源龙头，公司依托自有乙烷资源，多区域协同布局乙烷制乙烯产能。 4、客座率维持高位，叠加油价下行带来成本下降，航司三季度盈利或进一步增长 信达证券指出，2025年初至今，行业客座率高位持续。8月客座率高位再提升，航司单位座收改善幅度或更显著。随着“反内卷”措施落实，行业恶意低价现象有望消减，或带动票价修复。叠加油价下行带来的成本下降，航司三季度盈利或进一步增长。 2025年初至今，行业客座率高位持续。 供需方面，航司国内线运力投放低增速，重点增投海外航线。航司机队引进净增速基本在3%以下，供给相对紧张。客座率持续高位，同比及对比19年同期均有提升，国内线表现尤为突出。周转量上，国内线周转量同比稳增，国际线周转量大幅增长，基本恢复至2019年同期水平。票价端，暑运期间行业票价表现较弱，8月票价环比上月有所改善。叠加8月客座率高位提升，航司单位座收改善幅度或更加显著。 暑运期间行业客座率高位提升，票价跌幅呈收窄趋势，航司单位座收跌幅或有显著改善。 同时，随着“反内卷”措施及《公约》的落实，行业恶意低价现象有望消减，或能带动票价有所修复，进一步推动航司单位座收