安图生物: 发光业务进入新一轮周期，流水线+分子诊断+微生物质谱打造多增长极

投资逻辑 集采推动行业变革，发光高速机推广带来份额提升。公司作为国内体外诊断行业领军企业，试剂产品以免疫诊断为主。2024年安徽省牵头二十八省体外诊断试剂集采中，公司产品采购需求量情况良好且最终以第一次序中标，集采执行后将加速国产化进程。 在高端产品方面，公司高通量化学发光免疫分析仪AutoLumo A6000单个分析模块检测速度600T/h，随着高速机型在医院内装机逐步取得成果，将带动公司免疫试剂在高端市场份额快速提升。 “流水线+分子诊断+微生物质谱”打造多平台增长极。除传统免疫诊断业务外，公司也在拓展多个创新业务拓展： 1）院内自动化流水线：实验室自动化流水线对多个检测模块进行整合，能显著提升医院检验效率，公司是国内首个推出全自动流水线的国产企业，最新款Autolas X-1实现了流水线线体完全国产化，多项关键性能指标优秀，未来将带动核心试剂产品的销售。 2）分子诊断&基因测序：作为精准医疗的技术基础，分子诊断目前是国内体外诊断增速最快的细分赛道。在基因测序领域，全资子公司思昆生物测序仪产品Sikun2000性能优越 ， 在外资Illumina公司被商务部禁止国内销售后有望快速抢占市场份额。 3）微生物质谱：公司开发了多款质谱系统，并配套全自动点样系统和质谱用系列试剂盒，有效构建了微生物质谱整体解决方案。 公司同时进一步拓展飞行时间质谱的应用领域，相继在核酸检测、药敏检测等领域的研发均有较好的进展。 国际市场拓展起步，新产品持续亮相。全球体外诊断行业市场规模超千亿美元，市场空间广阔且集中度更高，目前公司产品已经逐步进入中东、亚洲、欧洲等多个地区。2024年公司海外销售实现2.86亿元，同比+36.6%，近期持续推出多款免疫诊断及微生物检测重磅新产品，未来海外市场拓展有望加速。 盈利预测及与投资建议 预计公司2025-2027年归母净利润13.05、15.66、18.84亿元，同比+9%/+20%/+20%。参考同行业上市公司可比估值情况，给予公司2025年21倍PE估值、12个月内目标市值274亿元，目标价位47.95元/股，给予“买入”评级。 风险提示 带量采购及其他医改政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；院内需求不及预期风险；股东减持风险。 扎根免疫诊断业务，逐步打造平台化优势 安图生物是国内体外诊断行业的领军企业，产品覆盖免疫检测、微生物检测、分子诊断、生化检测等多个主要细分领域，能够为临床诊断提供一系列解决方案。多年来公司始终将技术创新放在战略首位，并且已在全球80多个国家和地区设立销售和维护网点。经过二十余年的积淀，公司在技术创新、精良制造、资源整合、客户服务等方面具备一定的规模和特色，成为公司的核心竞争优势。 从公司过去10年的业绩表现来看，2019年之前公司持续保持25%以上高速增长，2020年由于公共卫生事件影响增速短暂调整但后续迅速恢复，2023年开始由于国内化学发光联盟集采开始逐步落地，产品价格下降等因素对公司业绩产生阶段性影响，预计未来公司有望逐步消化集采带来的影响，长期有望回归平稳增长趋势。 图表1：公司过去10年营业收入保持增长趋势 2024年公司主营业务中试剂类产品实现收入37.97亿元，同比-0.48%，占公司总收入比例84.9%，是公司的主要收入来源；仪器类产品实现收入5.25亿元，同比+8.85%，占公司总收入比例11.7%。公司仪器类产品产销率较低，主要由于生产的仪器一部分由于直接销售，另一部分用于配套销售。 图表2：公司收入产品结构中试剂类占据主导 公司历史毛利率整体保持相对稳定，2020-2022年受到公共卫生事件影响产品结构变化出现阶段性下降，2023-2024年已逐步恢复。试剂类产品毛利率稳定在70%左右，显著高于仪器类产品毛利率，由于体外诊断行业仪器与试剂配套使用的模式，仪器类产品的销售推广将带动长期试剂产品的放量。 图表3：试剂类产品毛利率远高于仪器类产品 从应用技术领域区分，公司主要诊断产品包括免疫诊断、微生物检测、分子诊断及生化检测，其中免疫诊断相关产品为公司的核心品种，2024年公司免疫诊断领域产品实现收入25.56亿元，同比+2.91%；微生物检测领域实现收入3.61亿元，同比+11.48%；生化检测领域实现收入2.22亿元，同比-11.21%；分子诊断领域实现收入3493万元。 免疫诊断类产品毛利率长期稳定在80%左右，显著高于其他领域产品，也是目前公司盈利的核心品种。在国内，公司是业内提供免疫检测产品较多的企业之一，也是能够提供全面免疫检测解决方案的企业之一。 图表4：免疫诊断相关产品为公司核心品种 图表5：免疫诊断类产品毛利率较其他业务显著更高 公司历史销售以国内市场为主，在国内市场试剂产品价格调整的背景下，若只依靠单极增长将面临巨大挑战，近年来公司产品逐步进入中东、亚洲、欧洲、美洲、非洲等多个地区，海外市场销售比例从2017年的1.5%提升到2024年的6.5%，未来几年国际市场将成为公司拓展的重要区域。 图表6：公司境外业务收入比例逐年提升 高度重视研发投入，将技术创新放在战略首位 公司重视研发投入和布局，注重生物活性材料等核心原材料的研发，并不断丰富技术开发平台。历史研发投入保持增长趋势，公司研发费用率已经从2018年的11.0%提升到2024年的16.4%，相较同行业可比企业中长期保持高研发投入优势。 截至2024年12月31日，公司研发人员数量1982人，占员工总数的34.33%，拥有郑州、北京、上海、深圳、苏州、北美等多个研发中心，已获得829项产品注册（备案）证书，并取得634项产品的欧盟CE认证。 图表7：公司在同行业可比企业中保持高研发投入优势 得益于公司在技术创新和精良制造方面的竞争优势，公司毛利率在同行业中具备一定优势，公司还在不断提升精细化管理水平和生产效率，通过研发改进、工艺提升优化产品稳定性。 由于不同公司试剂产品收入结构存在差异，新产业毛利率高于安图生物和万孚生物，安图生物免疫诊断类产品毛利率2024年保持在80%以上，同样具备较强竞争力。 图表8：公司毛利率在同行业企业中具备竞争力 国内集采执行推动行业变革，发光高速机推广带来份额提升 体外诊断是指在人体之外，通过对人体样本（各种体液、细胞、组织样本等）进行检测而获取临床诊断信息，进而判断疾病或机体功能的产品和服务，国际上统称IVD（In Vitro Diagnostic）。原理是通过试剂和体内物质在体外的反应强度或速度来判断体内物质的性质和数量，用来判断人体的生理状态。 体外诊断行业是保证人类健康的医疗体系中不可或缺的一环。随着人类基因组计划的完成，以及功能基因组学、生物信息学和微电子学等学科的发展进步，过去几年诊断技术发生了巨大的改变。近年来，在各种新技术迅速发展以及大部分国家医疗保障政策逐渐完善的大环境下，体外诊断行业得到了快速发展，已成为医疗市场最活跃并且发展最快的行业之一。 根据诊断技术，体外诊断市场分为血液诊断、分子诊断、免疫诊断、凝血诊断、生化诊断、微生物检测等。免疫诊断主要用于激素、肿瘤标记物、内分泌功能、传染性疾病等项目的检测。生化诊断主要集中于酶类、糖类、脂类、蛋白和非蛋白氮类、无机元素类、肝功能、肾功能等检测，是国内外发展最早、最成熟的体外诊断细分领域。分子诊断主要应用于感染性疾病、肿瘤诊断、遗传病诊断、优生优育等。 免疫诊断高速机推广有望带来试剂需求增长 根据公司公告披露，从细分领域看，免疫诊断是国内体外诊断市场中规模最大、品种最多的细分领域，规模占比达到28%。免疫学检测方法是应用免疫学理论设计的一系列测定抗原、抗体、免疫细胞及其分泌的细胞因子的实验方法。近年来国内的临床应用以化学发光检测技术为主，其具有高灵敏度、高特异性、高通量、高稳定度、易操作等优点。 随着国内体外诊断技术水平的更新换代，近十年国内生化诊断的市场趋于成熟，增长逐渐放缓。凝血检测领域近年来随着检验项目的不断完善，取得了相对快速的发展。国内分子诊断起步较晚但增速迅猛，未来有赶超之势。微生物检测方面，近些年业内影响最大的是基质辅助激光解吸电离飞行时间质谱（MALDI-TOF）以及药敏检测精准化、快速化的技术突破。从整体来看，体外诊断产品的竞争已经从单机模式发展到流水线，检验实验室自动化、智能化整体解决方案成为趋势。 图表9：国内体外诊断市场呈现高速增长 图表10：免疫诊断是国内体外诊断规模最大的细分领域 2023年国内免疫诊断行业市场规模达到440亿元，预计到2028年市场规模有望达到1055亿元，5年复合增速19.1%，快于国内体外诊断整体行业增速。伴随着居民人均医疗支出的提升、免疫诊断特检项目的增加、医疗检测场景的扩充和检测技术的持续迭代进步，未来国内免疫诊断市场有望进一步扩容增长。 图表11：国内免疫诊断行业增速预计将快于体外诊断整体行业增速 免疫诊断主要用于激素、肿瘤标记物、内分泌功能、传染性疾病等项目的检测，其中肿瘤标志物、甲状腺功能、传染病、心脏功能占比较大，分别达到27%、18%、16%、13%，肿瘤标志物、甲状腺功能和传染病项目也是目前在国内最早开始落地带量采购的检测领域。 图表12：免疫诊断能够应用在多个细分检测领域 从免疫诊断市场竞争格局来看，国内进口替代空间依然较大，超过50%的市场份额被头部四家外资企业罗氏、雅培、贝克曼、西门子占据，其中罗氏占比达到28%，是目前国内市场的主导者。国产企业中，迈瑞医疗、安图生物、新产业名列前茅，其中安图生物市场份额达到4%，但相比外资罗氏企业来讲仍有较大差距。未来随着带量采购政策的实施、国产厂商产品力的不断提升突破，国内头部企业份额有望加速提升。 图表13：外资四大企业占据国内免疫诊断市场主要份额 磁微粒化学发光免疫检测技术是目前国际先进的主流技术方向，经过多年的研究开发，公司陆续推出了基于单个检测管理下达200测试/小时、100测试/小时、180测试/小时和600测试/小时的系列全自动磁微粒化学发光仪器，其中高通量化学发光免疫分析仪AutoLumo A6000单个分析模块检测速度600T/h，支持1~4台联机使用，最高可达2400T/h; 支持试剂5min快速混匀，试剂仓支持整机休眠模式下不间断冷藏，缩短实验准备时间。 仪器适用于100余种磁微粒化学发光检测试剂，可检测肿瘤相关抗原、肝病、激素、感染性疾病、肝纤维化、呼吸道病原体、心肌疾病等多种项目。 图表14：公司AutoLumo A6000单个模块检测速度可达600T/h 随着公司高速机型在医院内装机数量的逐步提升，产品可为临床医院、体检、第三方独立实验室、疾病控制、人口与计划生育等市场提供低成本、大通量解决方案，将带动公司免疫试剂的销售后续持续增长，同时提升公司在高端市场的份额。 二十八省集采中以首位成功中标，政策推动行业迅速进口替代 近年来体外诊断领域的带量采购、DRG等政策陆续落地。2024年12月，安徽省医保局接连发布《二十八省（区、兵团）2024年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购公告》第1号、第2号和第3号文件，针对肿瘤标志物16项检测和甲状腺功能9项检测进行带量采购，以下为此次带量采购的主要规则： 图表15：2024年12月安徽省牵头率先完成肿瘤标志物和甲状腺功能检测项目带量采购 肿瘤标志物共有90个企业参与肿瘤标志物检测竞价，其中A组共有9家企业，B组81家。 肿标A组企业中，4家为进口品牌，5家为国产品牌。采购需求量占比方面，A组企业进口品牌占比57.4%，国产品牌占比42.6%：安图生物作为国产头部企业在报量中排在A组第五位，份额比例达到9.3%。 图表16：肿瘤标志物十六项检测企业采购需求量及分组情况 甲状腺功能共有96个企业参与甲状腺功能检测竞价，其中A组共有8家企业，B组80家，C组8家。甲功A组企业中，4家为进口品牌，4家为国产品牌。采购需求量占比方面，A组企业进口品牌占比63.5%，国产品牌占