预测报告：超预期高关税冲击，经济阶段性承压

——蔡含篇 B0011-20250505 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 蔡含篇 陈丽娜 联系人：蔡含篇 联系方式：010-62767607gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅第一时间阅读本中心报告 北京大学国民经济研究中心 要点 高基数叠加外部压力，工业产出略有回落出口转内销叠加政策推动，消费增速或继续上涨贸易关税冲击，投资增速或与前期持平高基数效应叠加高关税冲击，出口增速或有下行高关税叠加高基数，进口额增速或继续下行高关税冲击，CPI增速或有下滑高关税冲击，PPI降幅或继续扩大政策驱动叠加低基数，信贷规模同比多增宽松政策叠加经济不确定性，M2同比增速温和回落特朗普政策多变，人民币或震荡上行 内容提要 2025年4月，特朗普超预期高关税政策对全球经济产生冲击，受其影响中国国内经济阶段性承压。超预期高关税及特朗普政府政策的不确定性，一方面，使得部分国内企业处于惜金观望状态，抑制短期投资增速上涨；另一方面，部分商品出口转内销，国内供给增加，阶段性拉低价格增速。随着稳增长、促消费政策进发力，政策效应进一步释放，国内有效需求不足状况有望改善。在纷繁复杂的国际环境下，中国科技、文化突起，综合实力提升，人民币汇率自主稳定。 供给端 工业增加值：在2025年初“稳增长”政策延续的背景下，基数效应、政策支持和内需回暖的持续助力将拉升规模以上工业增加值同比增速。然而，伴随外部经济压力的持续制约以及原材料价格波动的潜在影响，工业增加值同比增速受到一定抑制。综合考虑拉升与压低因素，预计2025年4月规模以上工业增加值同比增长6.0%，较上期下降1.7个百分点。 需求端 消费：一方面，受特朗普高关税影响，4月部分商品出口转内销，大力度打折促销吸引消费者购物；另一方面，2025年“两新”扩围进一步促进消费增长，但当前居民收入增速依然低位徘徊，并未从根本上激发消费者消费欲望长期增长，整体消费依然小幅上涨，在相对低位前行。预计2025年4月社会消费品零售总额同比增长6.9%，较前期上涨1.0个百分点。 投资：《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》长期利好投资，制造业投资释放扩张信号，但受超预期的特朗普高关税影响，当前部分企业处于惜金观望状态，叠加经济结构调整，传统产业产能去化，投资需求承压依旧，预计2025年1-4月固定资产投资同比增长4.2%，与前期持平。 出口：受特朗普高关税冲击，一方面，中美贸易几乎停摆，抑制中国出口增速上涨；另一方面，原有贸易平衡被打破，推动中欧、中日韩等新的贸易谈判前进，叠加2024年同期的高基数效应，预计2025年4月出口总额同比增长-3.5%，较前期下降15.9个百分点。 进口：特朗普高关税，一方面，直接降低了中国从美国的进口额，又由于全球产业链断裂风险加剧，间接抑制了中国进口总额增速；另一方面，推动了中国同其他国家的贸易往来，增加了从非美国家的进口，叠加高基数效应，预计2025年4月进口总额同比增长-12.5%，较前期下降8.2个百分点。 价格方面 CPI：高频数据显示，当前食品价格增速小幅上涨，但受特朗普高关税影响，部分商品出口转内销，非食品消费品供给增加，同时出口企业阶段性承压，该部分就业、收入预期受到影响，拉低CPI增速，预计2025年4月CPI同比增长-0.2%，较上期下降0.1个百分点。 PPI：特朗普高关税，直接导致国内供给增加的同时，加剧了全球产业链断裂的风险，使得总需求相对收缩，抑制国际大宗商品价格上涨，叠加国内产业结构调整，房地产等传统产业产能去化继续，减少对钢铁、煤炭的需求，预计2025年4月PPI同比下跌2.8%，降幅较前期扩大0.3个百分点。 货币金融方面 人民币贷款：在新一轮稳增长政策发力下，尤其是当前适度宽松的货币政策和房地产松绑政策落地，楼市成交有所回升，叠加财政政策协同效应，信贷规模将获得一定支撑，但地方化债压力以及外部不确定性，可能对新增贷款形成一定制约。综合考虑拉升与压低因素，预计2025年4月新增人民币贷款为12000亿元，同比多增4700亿元。 M2：在2025年初稳增长政策延续的背景下，宽松货币政策、内需刺激将支撑M2同比增速，但外部经济压力以及企业与居民的谨慎行为将对增速形成一定制约。预计2025年4月末M2同比增长6.8%，较上期回落0.2个百分点。 北京大学国民经济研究中心 人民币汇率：中国科技继续发力，4月中国主要大模型不断更新升级，特朗普政策多变，增加了民众对美国经济的担忧，利多人民币，预计2025年5月人民币汇率在7.0～7.3区间双向波动震荡上行。 正文 工业增加值部分：高基数叠加外部压力，工业产出略有回落 预计2025年4月中国规模以上工业增加值同比增长6.0%，较上期下降1.7个百分点。 从拉升因素看，一基数效应提供有限支撑。2024年4月工业增加值同比增长6.7%，略高于2024年平均水平（5.8%）。尽管基数不算极高，但相较于2024年3月（4.5%），2025年4月基数效应仍提供一定正向支撑。二是政策支持力度持续加码。2025年初，中央经济工作会议进一步强调“提振内需”和“支持实体经济”，预计相关财政补贴和减税政策将继续为工业生产注入活力，从而拉升4月工业增加值增速。三是促销费政策的潜在助力。2025年内需在政策刺激下有所恢复。工业生产的下游需求（如消费品制造和基建相关产业）因此有望获得提振。 从压低因素看，一是外部经济压力持续存在。2025年4月，中美贸易摩擦升级，美国对华20%关税已生效，可能导致中国出口增速放缓。出口放缓将直接影响出口导向型工业企业的产出，压低4月工业增加值增速。二是原材料价格波动与通缩压力。2025年初，尽管政策刺激缓解了部分压力，但原材料价格波动（如能源和金属价格的不确定性）可能增加企业生产成本，压缩利润空间，进而影响工业生产积极性，对工业增加值形成一定拖累。 综合而言，在2025年初“稳增长”政策延续的背景下，基数效应、政策支持和内需回暖的持续助力将拉升规模以上工业增加值同比增速。然而，伴随外部经济压力的持续制约以及原材料价格波动的潜在影响，工业增加值同比增速受到一定抑制。综合考虑拉升与压低因素，预计2025年4月规模以上工业增加值同比增长6.0%，较上期下降1.7个百分点。 数据来源：Wind，北大国民经济研究中心 消费部分：出口转内销叠加政策推动，消费增速或继续上涨 预计2025年4月社会消费品零售总额同比增长6.9%，较前期上涨1.0个百分点。 从拉升因素看：第一，受特朗普高关税影响，外部环境进一步趋紧，部分原本出口商品现在出口转内销，大力度打折促销吸引了国内消费者，推动国内部分消费增长。第二，政策推动稳消费。2月10日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，研究提振消费有关工作，指出“提振消费是扩大内需、做大做强国内大循环的重中之重”，要“推动大宗消费更新升级，加大消费品以旧换新支持力度”。受政策推动预计家用电器等大宗消费品消费或进一步上涨，带动整体消费额增速上行。 从压低因素看：尽管2025年一季度人均可支配收入增速较2024年上涨0.2个百分点，但整体依然位于历史底部区间，大幅低于2019年同期3.2个百分点，居民收入增速相对较低，抑制居民消费需求扩张。 综合而言，一方面，受特朗普高关税影响，4月部分商品出口转内销，大力度打折促销吸引消费者购物；另一方面，2025年“两新”扩围进一步促进消费增长，但当前居民收入增速依然低位徘徊，并未从根本上激发消费者消费欲望长期增长，整体消费依然小幅上涨，在相对低位前行。预计2025年4月社会消费品零售总额同比增长6.9%，较前期上涨1.0个百分点。 投资部分：贸易关税冲击，投资增速或与前期持平 预计2025年1-4月固定资产投资同比增长4.2%，与前期持平。 从拉升因素看：第一，进一步扩围“两新”政策，政策推动二产投资增速或继续高速增长。2025年1月国家发改委、财政部联合发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，从更新领域、贷款补贴、项目评估以及具体扩围项目等方面加力扩围实施设备更新。第二，科技农业强国，农机设备更新，第一产业投资增速提升。2025年中央一号文件《关于进一步深化农村改革扎实推进乡村全面振兴的意见》也指出，“推动农机装备高质量发展，加快国产先进适用农机装备等应用开发，推进老旧农机报废更新”。 从压低因素看：第一，当地时间4月2日，特朗普签署所谓“对等关税”行政命令，随着中国的反制，中美之间贸易关税双双飙升，受其高关税的超预期影响，4月部分外贸企业处于惜金观望状态，抑制当月投资需求增长。第二，经济结构调整，传统产能收缩，利润空间减小，抑制企业扩大再生产。 综合而言，《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》长期利好投资，制造业投资释放扩张信号，但受超预期的特朗普高关税影响，当前部分企业处于惜金观望状态，叠加经济结构调整，传统产业产能去化，投资需求承压依旧，预计2025年1-4月固定资产投资同比增长4.2%，与前期持平。 出口部分：高基数效应叠加关税冲击，出口增速或有下行 预计2025年4月出口总额同比增长-3.5%，较前期下降15.9个百分点。 从拉升因素看，受特朗普对全球实施所谓“对等关税”的冲击，原有贸易平衡被打破，全球各国相继寻找新的合作机会。4月中上旬，中欧双方重启电动车谈判；时隔多年，2025年3、4月份中日韩自贸协定再度重启。 从压低因素看，第一，当地时间4月2日，特朗普签署所谓“对等关税”行政令，随着中国的反制，中美贸易关税大幅上涨，使得4月中美贸易几乎停摆，占中国出口总额10%左右对美国出口的停滞，压低了4月出口额增速；第二，高基数效应，2024年4月出口额同比增长1.5%，高于2024年3月9.0个百分点，对本月形成了明显的高基数效应。 综合而言，受特朗普高关税冲击，一方面，中美贸易几乎停摆，抑制中国出口增速上涨；另一方面，原有贸易平衡被打破，推动中欧、中日韩等新的贸易谈判前进，叠加2024年同期的高基数效应，预计2025年4月出口总额同比增长-3.5%，较前期下降15.9个百分点。 进口部分：高关税叠加高基数，进口额增速或继续下行 预计2025年4月进口总额同比增长-12.5%，较前期下降8.2个百分点。 从拉升因素看，特朗普的高关税推动中国转向其他国家进口的增长，4月11日美国大豆离岸价为448美元每吨，但加上125%的关税后，到岸价格涨至1008美元每吨，大幅高于同期巴西大豆价格，使得4月中国大幅增加了与巴西的订单。 从压低因素看，第一，特朗普高关税，迫使4月中美双方贸易停滞，中国直接从美国进口额大幅减少；第二，特朗普的高关税，加剧了全球产业链断裂的风险，间接抑制了中国的进口额增速；第三，高基数效应，2024年4月进口额同比增长8.4%，高于2024年3月10.3个百分点，对本月形成高基数效应。 综合而言，特朗普高关税，一方面，直接降低了中国从美国的进口额，又由于全球产业链断裂风险加剧，间接抑制了中国进口总额增速；另一方面，推动了中国同其他国家的贸易往来，增加了从非美国家的进口，叠加高基数效应，预计2025年4月进口总额同比增长- 北京大学国民经济研究中心 12.5%，较前期下降8.2个百分点。 CPI部分：高关税冲击，CPI增速或有下滑 预计2025年4月CPI同比增长-0.2%，较上期下降0.1个百分点。 从拉升因素看：食品价格增速继续上涨是主要拉升因素。通过对商务部监测的食品价格数据跟踪发现，截至4月18日，蔬菜价格较3月环比增速的平均值为0.0%，明显高于2024年同期的-4.0%，水果价格环比均值也是高于2024年同期，鸡肉、水产品等均高于2024年同期。 从拉低因素看：受特朗普高关税影响，一方面，部分4月出口商品被迫转为内销，非食品消费品供给明显增加，使得国内非食品消费品价格相对下降；另一方面，高关税