24&25Q1民用电工板块综述：至暗时点或已过，关注红利价值

证券研究报告 行业研究 2025年05月07日 本期内容提要: ➢龙头公司韧性更强，探索新产品&新渠道机会。行业进入成熟阶段，具备产品及渠道等优势的龙头公司优势凸显，业绩韧性显著高于行业平均水平，并且通过产品创新或渠道整合深耕等方式进一步巩固优势地位、寻找新增长点。 龚轶之新消费行业分析师执业编号：S1500525030005邮箱：gongyizhi@cindasc.com ➢1）公牛集团：2024年、25Q1主营业务收入同比+7.3%、+3.3%，归母净利润同比增长10.4%、4.9%，市场承压下依然实现正增长。面对外部压力，公司电连接业务推陈出新、稳中有进，智能电工照明业务市场竞争力持续提升，并积极培育三大新增业务：①无主灯：打造“健康+智能照明”家装生态，以无主灯为核心带动生态产品销售；②新能源：国内市占率第一并持续扩大优势，欧洲储能家储业务积极寻找优质合作伙伴进行产品&渠道共创；③国际化：东南亚市场已进入有序发展轨道，我们预计欧洲市场25年启动业务良性循环。 ➢2）欧普照明：2024、25Q1主营业务收入同比-9.0、-5.9%、归母净利润同比-2.3%、+16.8%。公司坚持技术创新探索智能照明生态，迭代SDL智慧光谱技术并推出欧普天境吸顶灯、致逸Pro 3D纹理超薄开关、“抱抱暖”浴霸系列等产品；另一方面深耕渠道探索增量：①家居：增加场景化展示提升用户转化和经营质量，流通渠道则扩大网店覆盖；②商照：突破头部项目，重点关注商业连锁、办公、工业等重点细分市场；③电商：补充中高端产品线树立品牌形象，积极响应“以旧换新”补贴政策。④海外：聚焦欧洲、东南亚、中东重点国家，深化渠道布局并扩大智能照明场景。 ➢毛利率继续承压。盈利能力方面，由于行业整体压力加大，24Q3开始多数公司毛利率有所下滑，一方面来自于需求端走弱、另一方面消化渠道库存加大价盘压力。2024年公牛集团、欧普照明、佛山照明毛利率分别为42.8%、38.8%、17.9%（同比+0.1pct、-1.1pct、-0.3pct）。25Q1主要公司毛利率同比延续下行，或来自于24Q1高景气&高基数影响，公牛集团、欧普照明毛利率分别为41.0%、36.3%（同比-1.1pct、同比-2.2pct）。此外，由于行业整体压力加大，公牛集团增加费用投放开发新产品&新市场，24年销售费用率提升1.3pct至8.1%；欧普照明平台化及降本增效进展顺利，24年销售费用率、研发费用率分别下行0.3pct、1.1pct。25Q1公牛集团、欧普照明期间费用率分别同比-1.4pct、-2.3pct至18.6%、31.8%，其中销售费用率同比-0.85pct、-0.61pct贡献较大。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢派息率持续提升，板块红利价值凸显。民用电工板块由于进入成熟期叠加市场压力而增速放缓，但行业内主要公司收益质量保持稳定并积极提升分红比例回报股东。2020-2024年板块重点公司平均净现比约0.76，派息率呈现逐年提升趋势，2024年公牛集团、欧普照明分别同比+1.18pct、+6.10pct至72.6%、73.8%，红利属性进一步凸显。 ➢投资建议：龙头公司业绩具韧性且维持高分红，建议关注稳健核心资产公牛集团、高股息率的欧普照明。 ➢风险因素：下游需求不及预期风险、贸易摩擦风险、竞争加剧风险。 目录 1、民用电工：至暗时点或已过，关注红利价值.............................................................................52、投资建议........................................................................................................................................73、风险提示........................................................................................................................................7 图目录 图1：新房住宅单月销售面积同比（%）...........................................................................................................5图2：民用电工板块单季收入增速（%）...........................................................................................................5图3：民用电工板块主要公司收入利润情况（百万元/%）.........................................................................5图4：民用电工板块主要公司盈利能力（%）..................................................................................................6图5：民用电工板块主要公司费用率（%）......................................................................................................6图6：民用电工板块主要公司营运能力（%）..................................................................................................6图7：民用电工板块重点公司净现比（%）......................................................................................................7图8：民用电工板块重点公司派息率（%）......................................................................................................7 1、民用电工：至暗时点或已过，关注红利价值 国内地产边际企稳，板块收入降幅收窄。2024年由于地产需求走弱，板块收入呈现“前高后低”态势，尤其24Q2-Q3面临较大压力。自2024年“924新政”推出一揽子刺激政策后（包括降低存量贷款利率、降低首付比例等），新房市场率先企稳，24Q4民用电工板块收入端亦有所企稳，并且25Q1继续保持相对韧性。公牛集团电连接业务推陈出新、稳中有进，智能电工照明业务市场竞争力持续提升，新能源业务快速成长，海外业务有序推进，公司经营管理能力与综合竞争优势不断增强，公牛品牌形象向高端、时尚、科技进一步升级，2024年、25Q1营收同比增长7.2%、3.1%，归母净利润同比增长10.4%、4.9%。欧普照明2024、25Q1收入同比-9.0、-5.8%、归母净利润同比-2.3%、+16.8%，2025年计划继续提升渠道数量及经营质量，智能照明解决方案亦处于稳步增长阶段。 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 龙头公司韧性更强，探索新产品&新渠道机会。分公司看，随着行业进入成熟阶段，具备产品及渠道等优势的龙头公司优势凸显，业绩韧性显著高于行业平均水平，并且通过产品创新或渠道整合深耕等方式进一步巩固优势地位、寻找新增长点。 公牛集团：2024年、25Q1主营业务收入同比+7.3%、+3.3%，归母净利润同比增长10.4%、4.9%，市场承压下依然实现正增长。面对外部压力，公司电连接业务推陈出新、稳中有进，智能电工照明业务市场竞争力持续提升，并积极培育三大新增业务：①无主灯：打造“健康+智能照明”家装生态，以无主灯为核心带动生态产品销售；②新能源：国内市占率领先并持续扩大优势，欧洲储能家储业务积极寻找优质合作伙伴进行产品&渠道共创；③国际化：东南亚市场已进入有序发展轨道，我们预计欧洲市场25年启动业务良性循环。 欧普照明：2024、25Q1主营业务收入同比-9.0、-5.9%、归母净利润同比-2.3%、+16.8%。公司坚持技术创新探索智能照明生态，迭代SDL智慧光谱技术并推出欧普天境吸顶灯、致逸Pro 3D纹理超薄开关、“抱抱暖”浴霸系列等产品；另一方面深耕渠道探索增量：①家居：增加场景化展示提升用户转化和经营质量，流通渠道则扩大网店覆盖；②商照：突破头部项目，重点关注商业连锁、办公、工业等重点细分市场；③电商：补充中高端产品线树立品牌形象，积极响应“以旧换新”补贴政策。④海外：聚焦欧洲、东南亚、中东重点国家，深化渠道布局并扩大智能照明场景。 毛利率继续承压。盈利能力方面，由于行业整体压力加大，24Q3开始多数公司毛利率有所下滑，一方面来自于需求端走弱、另一方面消化渠道库存加大价盘压力。2024年公牛集团、欧普照明、佛山照明毛利率分别为42.8%、38.8%、17.9%（同比+0.1pct、-1.1pct、-0.3pct）。25Q1主要公司毛利率同比延续下行，或来自于24Q1高景气&高基数影响，公牛集团、欧普照明毛利率分别为41.0%、36.3%（同比-1.1pct、同比-2.2pct）。 24年期间费用率上行。费用率方面，因行业压力加大，公牛集团增加费用投放开发新产品&新市场，24年销售费用率提升1.3pct至8.1%；欧普照明平台化及降本增效顺利，24年销售费用率、研发费用率分别下行0.3pct、1.1pct。25Q1公牛集团、欧普照明期间费用率同比-1.4pct、-2.3pct至18.6%、31.8%，其中销售费用率同比-0.85pct、-0.61pct贡献较大。 经营效率维持稳健。存货方面，2024年下游需求不振导致终端销售放缓，但行业内公司存货周转天数保持相对稳健，公牛集团56.4天（同比+1.8天）、欧普照明48.1天（同比+3.8天）、佛山照明97.8天（同比-0.4天）。25Q1板块内重点公司存货水平依然维持良性，公牛集团、欧普照明存货周转天数57.6天、55.2天，分别同比+2.3天、+1.5天。应收账款方面，2024年公牛集团6.0天（同比+0.4天）、欧普照明34.5天（同比+5.3天），同样维持较优水平。25Q1延续该趋势，公牛集团、欧普照明应收账款周转天数分别为6.7天、40.7天，同比-0.4天、+6.7天。 派息率持续提升，板块红利价值凸显。民用电工板块由于进入成熟期叠加市场压力而增速放缓，但行业内主要公司收益质量保持稳定并积极提升分红比例回报股东。2020-2024年板块重点公司平均净现比约0.76，派息率呈现逐年提升趋势，2024年公牛集团、欧普照明分别同比+1.18pct、+6.10pct至72.6%、73.8%，红利属性进一步凸显。 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2、投资建议 龙头公司业绩具韧性且维持高分红，建议关注稳健核心资产公牛集团、高股息率的欧普照明。 3、风险提示 ◼下游需求不及预期风险：下游市场需求承压将导致公司收入增速放缓或利润下滑。◼贸易摩擦风险：工具板块需求主要来自海外，若全球贸易摩擦加剧，可能影响公司表现。◼竞争加剧风险：若市场竞争加剧，可能导致公司业绩受到不利影响。 研究团队简介 姜文镪，信达证