大摩-宏观电话会-从贸易到科技，谁主沉浮 –20250506

2025年05月06日15:02 发言人00:00 各位投资者朋友，大家上午好。欢迎来到1周一度的大摩宏观策略谈，我是邢自强Robin。昨天是五一假期的最后一天，因为这个原因，我们临时把一周一度的宏观栏目调整到了今天星期二上。但今天的主题还是比较重要的，是从贸易战到科技博弈，接下来何去何从？最近我们观察到了三个趋势，可能对全球投资者来讲都在重塑投资格局。 发言人00:34 第一个就是美元走弱的趋势在深化。从4月2日解放日关税战以来，从初期仅仅是一些其他的避险资产，比如说黄金，比如说欧元、日元对美元升值，美元出现贬值，到最近一个礼拜，接上了对美元升值的接力棒的则是亚洲的主要货币。所以最近这些货币纷纷对美元升值，背后反映出来的到底仅仅是一个短期的资本或者热钱的流动，还是中长线来讲，大家对于配置美元一枝独秀的这种宏观趋势会有巨大的变化。今天我们继续会跟策略团队，我们的首席策略师loa一起来探讨。 发言人01:27 同样过去一个多礼拜，尽管大部分时间处于五一黄金周放假，但相信大家都注意到了，中美双方围绕着关税的潜在的谈判，有一些正面的消息传出来，谈判的对话窗口似乎有开启的可能性。今天我跟我们团队的蔡志鹏博士也会跟大家介绍一下，我们了解到的中美双方对接下来可能谈判和关税走上的一些思考。包括我们在美国的宏观的公共政策团团队，对美方的接下来关税政策的变化的一些理解。 发言人02:12 第三个非常重要的话题，就是中国的新兴产业科技革命，特别是在AI半导体新材料、新制造新材料这些方向，似乎展现出了非常强的结构性的韧性。今天我们请到了工业行业的首席钟申。他今天早晨发布了中国未来产业前沿的第二份重磅报告，提出了一个六要素逻辑来投资未来的 前沿产业。我们在大中华区的硬件科技的首席查理，他也刚刚出炉发布了一个中国AI硬件生态系统自主可控的指数。来看多大范畴上中国可以不依赖美国科技实现AI的硬件闭环。后面我们也会讨论这几个具体的方向，我来抛砖引玉。 发言人03:09 首先大家可能还记得从4月2日所谓的关税战解放日以来，我们一直在提出过一种观察。那就是过去二十多年主导全球投资者的美国经济例外论，美元一枝独秀论。这个逻辑似乎在接受巨大的挑战，一定意义上掀开了历史的新篇章。 发言人03:33 若美元交易成为最近一个多月的主题之一，一开始是以其他的一些避险资产或者货币，你像日元、欧元、黄金对美元比较强势的升值为主。但是最近一个多礼拜我们看到亚洲的主要货币纷纷也对美元显著的升值。美元对亚洲货币的指数最近一段时间已经贬值了3%左右了。这里面大家已经注意到了，比如说新台币对，美元曾经过去几天单日就升值3%，港币也是如此，香港金管局已经连续好几天来干预会事，这种干预目的是为了拖美元，因为港元太强了，突破了7.75的这个强项的上限。所以香港金管局被迫出来买美元抛港币，来维持联系汇率制，不至于过度的让港元走强。 发言人04:37 那还有其他的一些亚洲中小经济体的货币，都对美元最近走强，我就不一一赘述了。这似乎意味着不仅是短期的一些资本流动的变化，中长线而言，亚洲众多的股权基金、养老金、保险公司、金融公司、资产配置者，过去十几年可能比较适应了美元一枝独秀的主导论。大家纷纷把亚洲国家得到的贸易顺差，或者说通过贸易环节挣的这些利润结汇投向美国的金融账户，美国的债券股票。在这个过程中甚至不担心要去对冲hedge这些对美元过度的风险暴露。 发言人05:21 因为过往几十年都验证了美国例外论，当全球经济甚至美国本身的经济遇到海啸，遇到衰退风险的时候，即使美国的部分风险资产像股票出现调整，它的债券，它的美元汇率反而会走强。因为全球没有别的选项，美国是唯一的避风港。在这个大前提下，过去几年又加上欧洲和中国分别深陷自身经济调整，或者欧洲俄乌战争的这些深渊，导致全球主要的这些投资者更加肆无 忌惮的，可以说allin全面投向了美元资产。 发言人06:03 那4月2日以来可能是一个巨大的警醒，美国政策的不确定性和对将来美元叙事方式的变化，使得大家纷纷意识到，第一步至少谈不上卖大举售出美国资产，但至少要对冲。最近发生的事情就是亚洲的很多大的金融公司资产管理者，包括一些出口商开始对冲他手头上的美元资产，要去实现汇兑的保值。在这个情况下，就出现了美元针对亚洲货币的明显的走软。但这只是短期中长线来讲，我想大家纷纷开启了一个新的思考，就是以后怎么多元化配置自己的资产，还不过度的陷入美元一支独秀论的这种旧的思维方式里面，这是非常显著的。后面我们的策略是loa，也会显比较深度的分析亚洲各个经济体和股票市场谁会受益。 发言人07:04 但我想，最近大家最关注的还是两个话题。第一个就是中美之间的关税有没有缓解降下来的路径。第二个就是中国本身的政策刺激，它到底什么时候出，以及它是供给端还是消费端为主。对这两个话题我们在五一黄金周之前的最后一天，4月30号发布了一个中国思考，做了一些相关的探讨。 发言人07:34 首先第一个问题，我们认为中短期内存在着双方关税开始缓解的可能性和路径，这种谈判或者对话的窗口可能逐渐的开启了。从这个角度，大家首先关注到在这次放假之前，双方释放出的一些良性的信号。首先就是四月底美国总统特朗普在白宫就表示了，对中国产品的关税会明显的下降的，尽管不会完全取消。随后美国财政部长，但他也补充了，目前中美之间的高关税水平是不可持续的。那当然了，美方这样的表态也不是第一次了，大家往往看了之后也不会理解为双方正式的各自伸出了橄榄枝，开始谈什么。 发言人08:24 但是，我想这次不一样的就是中国官方也第一次在新闻发布会上做出了回应。中方收到了美方的谈判的意愿诉求，中方正在评估。这是第一次做了这样的回应，我想尽管这个回应还是比较谨慎的措辞，是一种试探性的互动。但是还是标志着中美从此前的你来我往升级状态进入了一个可控博弈的阶段。接下来我们的关税路径的假设和分析，这也结合了我们美国的公共政策团 队，他们主要研究白宫的政策。他们也相信了随着美国面临的这种通胀的风险，以及美国的国内的，比如说企业和商业界对他进行的一些所谓的游说。 发言人09:21 最终以及美国金融市场股债会体现出来的一些波动的压力，这些都会促进美国对谈判会有诉求，逐渐的推动有效关税税率的降低。这是从美国公共政策政策团队的看法。我想中国也会适时地把握住美方伸过来的一些橄榄枝。所以我们预计从可能六月份开始，双方正式的进入一些互动对话阶段，关税渐进性的降低。那么到了今年下半年可能逐步的谈话更深，在一些方面达成协议。到了年底了，最终中美之间现在还高达107%的关税率，降到差不多30到40这样的水平，当然很难全面撤销了。这也是参考了我们对特朗普2.0阶段，他对关税政策、制造业回流政策等一系列政策的深度理解之后，认为关税会下调，但不会清零。 发言人10:28 最终美国对中国的有效关税可能还会保持在一个40左右的水平，替掉一些豁免之后也许三十多，这还是处于历史的高水平。对中国经济和美国经济都会有影响，但毕竟比现在这种几乎脱钩锻炼式的影响比起来是更加可控的。在此之后，美国会逐渐的把它针对个别国家的这种关税手段转向变成走向行业关税。那这是我们很大的一个判断，就是美国现在可能运用国家紧急状态推动对国家加关税。这种是不可长期持续的，逐渐的会被行业关税所替代。比如说已经被纳入行业关税232条款的是钢铁、铝、汽车这些。接下来可能还会有像半导体、制药行业、铜木材这些都被他视为所谓的战略物资的行业是潜在的会征收行业关税的对象。也就是说未来的关税形态会更加的精准化、结构化，而且相对来讲技术密集性要提高一点。 发言人11:42 对于我们接触到的主要的企业家客户来讲，企业的应对策略就是目前可能还是有充分的不确定性。这种不确定性会持续未来六个月到一年左右。因为一旦转成行业性的关税，美国会依赖所谓的关税调查，像232这些调查时间平均来讲也要用到半年以上的调查。而最终在调查结束之后，实施了这种结构性对不同行业的关税。 发言人12:12 企业要考虑产业链的重构，重新在别的国度投资。这种投资的决定周期从2018到19年第一次 关税战来看，也至少要超过一年半18个月左右。企业只有看到了关税的结构和预期充分稳定之后，才会做真正的做出这种产业链重构的投资调整。所以未来六个月到12个月，企业层面估计还是不敢投。毕竟产业链的重构是成本高昂，周期漫长的这是我们对企业方面的理解。从金融市场的角度，可能会对接下来一两个月中美之间的对话，以及我们判断的下半年中美之间关税率从一百零几不可持续的高位，慢慢下调到30到40之间可以管控的水平，金融市场会受益，包括中国这边的很多企业和汇率方面的观察者也会对此高度关注。但是本身对企业长期投资而言，可能未来六个月到一年还是很难做出的。即便考虑到这些因素，中国国内的刺激政策似乎现在还是引而不发。 发言人13:25 在过去两期的宏观策略上，跟大家谈过我们的政治局会议的一些信号了。我想还是要看到，首先他采取的一个策略是把今年两会已经出台的政策。前置发力尽快的先用完，在二季度把它们用出去之后，再考虑三季度追加财政政策。目前我们已经观察到的，尽管四月份PMI就是采购经理人指数有一个很大幅度的放缓，特别是其中的出口新订单已经显示了关税对中国经济的影响。 发言人14:01 特别是一季度前置了很多出口之后，现在有一个回落。但是内需指标上，我们也看到一些跟政策支持息息相关的。比如说四月份的发债的力度，发地方的专项债、国债，这些力度是非常强的，导致四月份的社会融资总量有望继续的加速。这也显示了我们讲到二季度政治局主要还是把现有的政策落实到位，前置加速，这个如出一辙。同样在内需一些指标里面，像钢铁以及像五一期间的出行出游，似乎保持了一定的韧性。所以我想当前二季度更多的是出口板块的迅速回落，前置的出口遇到的退坡效应造成的经济增速的放缓。 发言人14:53 后面志鹏博士也会讲到，二季度可能放缓一个百分点，从一季度的5.4下滑到二季度4.5以下要引起重视。但当前的政策似乎以加速现有的投入为主，后面会怎么出呢？我想后面额外的刺激政策会有一部分消费相关的，但是中短期内它还是以投资为主，特别是投资这几个官方认为还没有严重过剩的行业。比如说所谓的制造业的脸型。设备升级，城市的基础设施更新，特别是地下管网，像水利地下的用电设施的改造，还有就是老旧小区改造，包括了像城中村，包括了 像老旧小区的公寓楼龄比较高，它没有这种电梯，现在要给它装上。 发言人15:48 这些可能是接下来七月份如果要加码1到1.5万亿的新增的刺激里面，跟投资有关的还是占大头。这说穿了还是因为过去几个月，包括郑明和志鹏也跟大家分析到的，尽管官方有越来越多的智库以及政策圈达成了一定的共识。中国需要向消费主导型，向内需主导型的增长模式在平衡。其中社会保障的夯实可能是长期增加消费的最有效的手段，特别是把农民和农民工的社保福利做到实处。但是由于这些社保福利的提升，它需要动用的金额比较大。政府对动用的这些金额充实社保账户之后带动的乘数效应，居民多长时间内就愿意更好的消费，可能心里也没底。所以如果是中短期对于推动GDP有诉求，可能还是走投资端为主。只是想尽量的避免历史上的那些已经过剩的行业，而更多的朝所谓的制造业的更新升级，老旧小区的改造，装电梯等等这些还没有过剩的方向去投入。 发言人17:04 这是七月份想推出的71到1.5万亿里面消费相关的占一部分。比如说生育补贴以及消费品补贴的扩容。但是更多的还是展现在我们提到的这些跟投资相关的项目。 发言人17:20 最后一点我们也想分析一下，尽管大环境上打破通缩不容易，又有关税带来的出口回落造成的长过剩风险，但是最近中国在新兴科技和行业方面已经展现出了非常强的韧性。在长期来讲，大家对美国经济例外论，美元资产一枝独秀论去魅的过程逐渐开始之后，后来我相信会对中国这块的科技潜力予以更高的重视。短期来讲，laa肯定会分析到现在全球投资者觉得要投一些以内需为主的经济体，比如说印度等等。但我想中长线来讲，中国这块