新能源热管理细分龙头，非车业务进入爆发期

深耕汽零数十载，发动机冷却减排赛道龙头：公司于1952年建厂，1964年开始生产汽车配件，以机械水泵、排气歧管等传统燃油车配件起家。 2009年，公司顺应时代变化切入新能源汽车板块。当前，公司已形成涡壳、排气歧管、机械水泵三大主导产品+新能源电子泵+民用领域冷却部件三位一体的产品矩阵。公司2024年/2025Q1营收分别达47.23/11.10亿元，同比+15.34%/-10.55%，归母净利润达3.30/1.23亿元，同比+25.92%/+3.06%，规模效应带动盈利能力上行。 主业稳中向好，热管理产品百花齐放：公司机械水泵、排气歧管、涡壳三大产品基本盘稳固：1）机械水泵是公司发家业务，2020年认定为制造业单项冠军产品，当前公司汽车水泵市占率达25%，坐稳市场头部交椅；2）排气歧管在双碳背景下催生出更新迭代需求，公司近年来加大研发投入，着力开发耐热钢排气歧管，叠加原材料成本下降及产能充沛，公司此业务受电动化转型的影响较小；3）涡壳为公司主要收入来源，占比公司营收超45%，市占率为20%，现有铸造产能800万只，2024年公司涡壳被认定为制造业单项冠军产品。受益于混动车型的放量，2024年销量超500万只。 新能源&非车业务布入收获期，打开第二增长曲线：1）公司新能源业务收入主要来源于电子泵和热管理部件(阀类和模块)，2024年营收达5.26亿元，同比+40.44%。其中，公司电子水泵为主打产品，功率范围覆盖13W-3500W，现有产能560万只，2024年市占率超10%，居市场第四； 2）非车业务方面，公司主要通过IDC液冷打开市场，目前已实现批量供货，预计未来1-2年内能够为公司带来持续性的增量。 海外工厂投产在即，公司持续迈向国际化：公司深度布局东南亚市场，在泰国和新加坡设立子公司。其中，泰国子公司龙泰主营产品为涡壳、排气管类、机械水泵、电子水泵、电子机油泵、温控模块，其工厂预计2025年9月投产，总投资额5亿元人民币，预计投产后最高可为公司带来15亿元的收入增量。通过东南亚地区向周围地区辐射，公司国际化知名力将得到持续提升。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2025-2027年实现营收54.47/62.68/69.42亿元，实现归母净利润4.55/6.31/7.89亿元，EPS分别为0.79/1.10/1.37元/股，当前市值对应2025-2027年PE为20/15/12倍。 传统热管理龙头加速新能源和民用领域转型，期权兑现，打开第二增长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源渗透率不达预期，非车业务不达预期，原材料价格上行风险 1.热管理赛道龙头，新能源业务带来业绩新高 1.1.深耕汽零60年，产品丰富奠定龙头基础 公司深耕汽车零部件行业数十载，新能源+民用业务持续拓展，巩固龙头地位。公司于1952年建厂，1964年开始生产汽车配件，2011年在深交所上市，距今已有超过60年生产汽车配件的历史。2016年以前，公司业务以传统燃油车热管理部件为主，主要产品有机械水泵、排气歧管、增压器涡壳等；2016年起公司顺应时代切入新能源汽车赛道，通过电子水泵/机油泵、冷却部件和模块等产品开拓新市场。近年来，公司开始布局民用领域如数据中心（IDC）、储能等，为公司进一步带来向上空间。 图1：公司发展历程 孙耀志家族为实际控制人。截至2025年4月14日，公司实际控制人为副董事长孙耀忠先生和孙耀志先生。二者直接和间接持有公司19.96%的股份。 图2：公司股权架构 产品种类丰富，涡轮增压壳体、机械/电子水泵、排气歧管为主导产品。公司主要业务为汽车领域热管理部件和民用领域热管理部件的制造、销售，具体可分为：1）发动机热管理重要部件，涵盖机械水泵、机油泵、排气歧管等；2）发动机热管理节能减排部件，主要为涡轮增压器壳体；3）新能源、氢燃料电池和5G工业液冷及光伏系统冷却部件与模块等分类，涵盖电子水泵、电子机油泵、温控阀等。 图3：公司主要产品 公司现有国内外主要客户超200家，同时服务全球超300个基地工厂。从客户结构出发，主要可分为车端和非车端两大类。其中，车端业务可分为：1）传统自主品牌及合资品牌，包括奇瑞汽车、长安汽车、吉利汽车、长城汽车等；2）新能源品牌，包括理想汽车、赛力斯汽车、零跑汽车等；3）海外品牌，包括梅赛德斯-奔驰、博世、博格华纳等。非车端业务主要指5G基站、通信设备、服务器、数据中心（IDC）液冷、人工智能设备液冷；风能太阳能储能液冷领域等民用领域，目前完成供货及建立联系的客户有小米汽车、宁德时代新能源、三块在线（美团）等。 图4：公司主要客户 1.2.2024创业绩新高，营收归母同比实现增长 涡壳+新能源产品放量为公司带来业绩新高。2024年，受益于新能源业务的持续放量和热管理节能减排部件销量的提升，公司实现营业收入47.23亿元，同比增长15%，连续五年实现增长；2024年归母净利润为3.3亿元，同比增长25.9%，规模效应初显。 2025年第一季度，公司营收为11.1亿元，同比小幅下滑；归母净利润为1.23亿元，同比小幅增长，规模效应持续体现。 图5：2019-2025Q1公司营收及同比 图6：2019-2025Q1公司归母净利润及同比 新能源放量改善产品结构，海外收入占比持续提升。分产品来看：1）自2022年公司新能源业务初次破1亿元大关后，增速显著快于总营收。2024年公司新能源业务营收达5.3亿元，同比增长40.44%，电动化转型成果显著；2）发动机节能降排部件主要为涡轮增压器壳体，其业绩受混动车型放量实现持续增长，2024年营收达22.5亿元，占总营收的47.5%；3）发动机冷却系统产品为公司传统主业，主要为进、排气歧管和机械水泵，2024年营收达18.6亿元。分地区来看，公司海外收入连续四年保持提升，2021年海外业务营收超越国内收入，2024年海外收入达28.1亿元，占总营收的59.5%，持续提升国际化影响力。 图7：2019-2024年公司分产品营收 图8：2019-2024年公司分地区收入 公司盈利能力触底反弹，费用管控成效斐然。公司自2022年毛利率和归母净利率大幅下滑触底以来，持续优化产品结构和管控费用情况。2024年公司毛利率达21.5%，恢复到2021年水平；24年归母净利率达7.0%，同比+0.6pct，再创新高。2025Q1归母净利率达11.1%，同比增长1.5pct；毛利率达25.3%，同比增长4.8pct。费用率方面，公司2024年销售/管理/财务费用率分别为2.3%/6.6%/-0.4%，同比分别-0.2pct/+0.5pct/-0.4pct，期间费用率为14.2%，呈现稳中有降趋势。2025Q1期间费用率达12.8%，同比增长2.1pct； 销售/管理/财务费用率分别为1.9%/5.7%/-0.9%，同比分别+0.1pct/+1.2pct/-0.5pct。 图9：2019-2025Q1公司毛利率和归母净利率 图10：2019-2025Q1公司三费情况 持续加大研发投入，费用率同比稳中有降。公司2024年研发费用为2.7亿元，同比增长13.3%；研发费用率为5.8%，受公司营收高速增长实现同比-0.1pct。2025Q1研发费用为0.7亿元，同比增长15.3%，研发费用率为6.1%，同比+1.37pct。 图11：公司2019-2025Q1研发费用和费用率 研发持续突破，超600项专利奠定龙头基础。公司旗下9家子公司均获得国家高新技术企业认定，拥有国家级企业技术中心，并设有博士后科研工作站。当前，公司已建成4个专业化研发中心。截至2024年，公司累计获得专利601项，包括159项发明专利。公司在2024年投入两项研发项目，包括一项用于超充及数据中心等民用领域的电子泵开发项目，进一步加码公司向民用领域的拓展。 表1：2024年公司研发项目进展 2.主业持续向上，热管理板块百花齐放 2.1.机械水泵产能充沛，领军地位持续稳固 汽车水泵为发动机重要冷却部件，可分为机械式水泵、电动水泵、全铝合金水泵、塑料水泵和涡轮式水泵。水泵一般由泵体、叶轮、轴承、密封圈等部件组成，其中，泵体作为水泵的基础框架，叶轮负责驱动冷却液流动，轴承起到支撑水泵转子和防止振动的作用，而密封圈则用于防止水泵漏水。当水泵工作时，旋转的叶轮产生压力，促使冷却液从水箱中流入发动机，形成循环。这一过程可以有效调节发动机工作温度，保证发动机在工作过程中始终处于合适的温度范围内，避免因高温运转导致的机械故障。 表2：不同类型水泵介绍 泵业起家，汽车水泵市占率居前。公司原名为西峡水泵股份有限公司，从1964年开始生产汽车零部件，拥有国内较为先进的批量化生产能力和系统化的技术储备，是最大的传统汽车部件供应商之一。公司深耕水泵行业数十载，机械水泵产品包括乘用车水泵、商用车水泵和开关水泵，是汽车水泵行业的龙头，2020年汽车水泵被国家工信部认定为制造业单项冠军产品。产能方面，公司官网2025年4月30日最新数据显示，公司于南阳、郑州、重庆、芜湖、西峡、泰国均有产能，总设计产能达1110万只，已投产的产能达1000万只。 图12：公司机械水泵设计产能分布 2.2.双碳背景带来排气歧管换代新需求 排气歧管是发动机排气系统的关键部件，主要负责汇集各气缸排出的废气并导入排气总管。其多个分支的结构设计能有效防止各缸废气相互干扰，降低排气阻力，从而提升发动机的动力性能。同时，歧管特殊的弯曲造型有助于减少排气噪音，确保符合环保排放要求。 排气歧管的主要工作原理是水冷排气歧管水路从缸盖引水，歧管内循环水完成对排气换热冷却后从歧管出水口排出，回到TMM（热管理模块），进入发动机水路循环。发动机整体水路循环策略为低温采用小循环，高温时切换到大循环，以保持最佳工作温度。 图13：排气歧管示意图 图14：排气歧管工作原理 双碳背景带来节能减排需求，排气歧管急需更新换代。近年来，双碳背景让节能减排的要求日益严酷，内燃机的排气温度也逐步提高，一些高端内燃机的排气温度已经高达950℃，作为内燃机中的重要部件，排气歧管的工况条件极为严酷，传统工艺下的产品无法适应如此高的温度，更新换代在所难免。立鼎产业研究网分析，未来排气歧管的发展方向如下：1）选择具有耐高温、热冲击、热疲劳和抗高温氧化性的原材料如硅钼球铁/蠕铁、高镍奥氏体球铁，耐高温不锈钢；2）开发新型高性能、低成本材料，取代昂贵金属或减少对昂贵金属元素的使用；3）研发整体式排气管，将涡轮壳整合或缸盖整合进来；4）产品设计的减重、薄壁化；5）开发成形性更好、尺寸精度更高的铸造工艺。 公司近年来积极引进新技术，着力开发耐热钢排气歧管，2023年设计开发全新品类排气歧管50种，2024年开发54种，积极响应迭代需求。 产能方面，公司官网2025年4月30日最新数据显示，旗下子公司南阳飞龙/西峡飞龙/飞龙特铸设计产能为300/120/80万只/年，合计产能为500万只，截至2024年，已达产460万只/年；泰国工厂设计产能150万只/年，投产后公司整体排气歧管设计产能将达650万只。 图15：公司排气歧管产能分布 原材料价格下降加码公司业绩。公司排气歧管主要原材料包括生铁、镍、钼铁等。 其中，镍的价格近年来持续走低；钢铁行业原材料购进价格指数尽管在2024年4月有所回弹，但整体维持低位，且公司在签订年度供货协议时会约定价格区间，因此公司近年来整体生产成本有所下降。 图16：镍价变化情况 图17：钢铁PMI 2.3.混动车型放量，涡壳产销两旺 涡轮增压器壳体是涡轮增压器的主要部件之一，具有铸造难度大，加工精密度高，耐高温等技术特点，是公司的主导产品之一。涡轮增压器是一种利用发动机工作产生的废气作为动力来源的空气压缩机，具有提升发动机功率和节能减排的功能。其主要原理为涡轮增压器利用发动机排出的废气惯性冲力来推动涡轮室内的涡轮，涡轮又带动同轴的叶轮，叶轮压送由空气滤清器管道送来的空气，使