开源晨会

开源晨会0507 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】关税冲击与应对——宏观经济2025年中期策略-20250506 【宏观经济】美国中期衰退风险较高，国内五一消费“量”好于“价”——五一海内外要闻——宏观深度报告-20250506 数据来源：聚源 【策略】大变局下，投资范式的变与不变——中期策略展望-20250506 【金融工程】券商金股解析月报（2025年5月）——金融工程定期-20250506 行业公司 【公用事业】电力供需转向宽松，重视盈利稳定品种——行业投资策略-20250506 【商贸零售】零售企业经营持续承压，关注高景气优质公司——行业周报-20250505 【化工】2024年化工板块增收减利，2025年Q1龙头公司业绩率先增长——行业点评报告-20250505 【纺织服装：兴业科技(002674.SZ)】主业内销需求疲软致业绩承压，期待宏兴及外销发力——公司信息更新报告-20250506 【纺织服装：锦泓集团(603518.SH)】可转债赎回费用影响净利润，渠道转型优化继续推进——公司信息更新报告-20250505 研报摘要 总量研究 【宏观经济】关税冲击与应对——宏观经济2025年中期策略-20250506 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 |郭晓彬（联系人）证书编号：S0790123070017 一、对等关税的影响 1、特朗普加征关税的底层逻辑是减少贸易逆差、促进美国制造业回流。 2、虽然对关税谈判不能太乐观，但若美国经济持续下行、通胀预期持续升温，将迫使美国选择谈判，因此也无需太悲观。美国债券市场的压力与波动，也会对特朗普政府产生压力，加速其谈判行动。 3、美联储政策决策方面，美国4月新增非农就业再超预期，美联储或保持观望，短期难降息。 4、关税对我国的影响方面，测算54%-145%的情形下，对我国GDP的冲击在1-2个百分点区间。短期看，4月PMI数据显示关税对制造业扰动初步显现。后续重视关税扰动的两个重要阶段：第一阶段为5-6月；第二阶段为7-8月。 二、经济数据的隐忧 隐忧1：出口增速下滑。4月出口同比或回落至+0.6%左右；2025年全年出口同比或回落至-8%左右。 隐忧2：地产成交走弱，房价修复可能暂缓。中国偿债比率改善至10.9%，需要继续下行。 隐忧3：价格水平偏弱。多因素共振导致PPI持续下行；核心CPI环比连续弱于季节性；消费修复仍是“量”好于“价”。 隐忧4：消费品以旧换新乘数较高，但约束在于对未来需求的透支效应。可考虑扩围至服务消费领域（餐饮、文旅等）。 隐忧5：失业率与失业金背离。应以促进供需适配为导向，扶持特定行业扩张，缓解大学生就业压力。 三、以我为主的应对 1、中美谈判难有明确的时间表，我们要“坚定不移办好自己的事”。 2、外部冲击加大，政策落地的合适窗口期即将到来。 3、完成5%的经济目标需要增量政策。 4、“底线思维”指向政策宜“满”不宜“亏”，2025的关键词是“超常规”。 政策加码的可能方向有：(1)货币：适时降准降息，结构性政策加码，央行重启买债等；(2)出口：精准帮扶出口企业；进行外贸救济，例如出口转内销、开拓非美市场等；(3)消费：可能出台一揽子扩消费政策，例如消费品以旧换新扩容至出口转内销的产品，发放文旅等服务消费券，加大生育补贴力度，发放中低收入群体生活补贴等；(4)地产：有望加大收储和城改旧改棚改力度，一线放开限购，进一步下调利率等；(5)股市：继续发挥中国版“平准基金”的作用坚决稳住资本市场；(6)财政：财政支出节奏有望加快，不排除必要时新增财政。 建议优化财政投向，侧重于财政乘数更高的领域：(1)消费：以旧换新2.3倍，生育补贴0.9-1.3倍，养老、医保、劳动工资、中低收入群体补贴在0.7-0.9倍。(2)投资：基建2-3倍，制造业1.5-1.7倍，地产2.1倍、考虑货币 化会更高。 风险提示：国内政策不及预期，美国经济超预期衰退，关税战反复超预期。 【宏观经济】美国中期衰退风险较高，国内五一消费“量”好于“价”——五一海内外要闻——宏观深度报告-20250506 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 全球宏观要闻：美日关税谈判进展有限，日央行暂停加息 1、美国与日本之间的第二轮关税谈判进展有限。当地时间5月1日，美国和日本在华盛顿进行了第二轮贸易谈判。日本经济再生担当大臣赤泽亮正表示，此次谈判“坦率且具有建设性”。但美日关税谈判目前来看尚存在较多的分歧点，第二轮谈判整体进展有限，后续谈判能否继续进行，还存在非常多的变数。 2、日本央行再度暂停加息。5月1日，日本央行再度通过利率决议，维持利率水平在0.5%不变，是2025年第二次保持利率水平不变。日本央行行长植田和男表示，关税带来的不确定性显著增强，如果经济前景实现，将继续加息。 全球经济：美国GDP增速环比转负，但非农较强，欧元区经济略有回暖 1、美国1季度经济增速环比转负，增长压力有所显现。美国1季度实际GDP环比下降0.3%，较2024年4季度回落2.7个百分点，同比增速下降至2.05%。总的来看，美国经济中期衰退风险较高，“软着陆”或面临较大挑战。 2、欧元区经济增长略有回暖。1季度欧元区GDP同比增速为1.2%，环比增速为0.4%，分别较2024年4季度持平、上升0.2个百分点，且超过市场预期。往后看，欧洲经济仍然是机会与挑战并存。 3、美国4月新增非农就业再超预期，美联储或保持观望。4月非农数据表现相对较好，更进一步缓解了市场对美国经济衰退的担忧。对美联储而言，当前的美国就业市场的韧性，或迫使其5月FOMC会议上继续选择观望，我们认为美联储首次降息可能在三季度。 国内政策与经济：美国若想谈判需拿出诚意，关税对制造业扰动初步显现 1、中共中央总书记习近平在上海主持召开部分省区市“十五五”时期经济社会发展座谈会并发表重要讲话。内蒙古自治区、上海市、浙江省、湖北省、广东省、四川省、甘肃省代表先后发言。习近平总书记强调布局“十五五”时期，要前瞻性把握国际形势发展变化对我国的影响，因势利导对经济布局进行调整优化，多措并举稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，有效稳住经济基本盘。 2、五一前后，外交部、商务部再次重申我国对贸易战立场。商务部发言人表示，对于美方的谈判意愿，中方正在进行评估。中方立场始终如一，打，奉陪到底；谈，大门敞开。关税战、贸易战是由美方单方发起的，美方想谈就应拿出谈的诚意，要在纠正错误做法、取消单边加征关税等问题上做好准备，拿出行动。 3、4月PMI数据：关税对制造业扰动初步显现，叠加此前抢出口抢生产形成的高基数，制造业PMI分项普遍走弱。建筑业预计Q2仍有动能，服务业PMI相对平稳但新订单明显下滑。后续重视关税扰动的2个重要阶段。 五一高频跟踪：国内消费“量”大幅改善，入境经济明显回暖 1、消费场景与人流表现：(1)国内旅游量好于价，基于12省市汇总测算收入、人次、人均支出约较2019年同期增长33%、51%、-10%（可能会有高估）；(2)电影市场明显走弱，收入、人次、票价分别较2019年同期下降57%、53%、9%；(3)全社会跨区域流动量较2019年增长近4成，其中铁路、公路、水路、民航分别较2019年同期变动+39.0%、-20.9%、-2.5%、24.3%；(4)交运价格端有边际改善趋势，测算“五一”假期国内机票分别较2019、 2024年同期增长20%、1%。(5)百度迁徙指数创新高，入境经济明显回暖。假期全国口岸日均出入境人员将达215万人次、较2024年同期增长27%，入境游订单和消费金额分别同比增长173%、180%。 2、出口跟踪方面：据4月高频数据拟合，4月出口同比或在+0.6%左右，仍有一定韧性；地产成交方面，新建房成交仍处历史低位，一线城市成交量转负，相较于新建房市场，二手房成交量价均有韧性；食品价格方面，五一节前两周，农产品价格稍有回落，猪价震荡运行。 大类资产：全球股市大多上涨，黄金、原油下跌。 风险提示：国内政策不及预期，关税战反复超预期，美国经济超预期衰退。 【策略】大变局下，投资范式的变与不变——中期策略展望-20250506 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |曹晋（联系人）证书编号：S0790124080011 1.当下我们处在时代的大变局之中 ①中美长期脱钩——从贸易战到技术主权争夺的范式跃迁。这次特朗普关税的根本原因来自于资本侵蚀，指标【美国海外净负债/美国名义GDP】反映了美元资产的信用风险显著提升，后续特朗普2.0的内容将包括关税+贬值+增加对美订单+金融资产转向生产性投资。中美脱钩从“短期扰动”演变为“长期趋势”。中国应对则包括强化资本账户监测、推进人民币国际化、加速第三方市场开拓（如一带一路建设）、以“出口转内销”“内需补贴”反制外需下滑等。 ②军事不确定性——从地缘博弈到安全资产的再定价。安全逻辑驱动，叠加欧洲军事实力相对欠缺，军费支出将大幅增加，美欧军费增速差距再平衡。局部军事实力的提升易导致它国地缘安全担忧，或引发全球性的军费支出，全球军事实力再平衡开启全球军费竞赛。中国军事力量的进步，构成了关税反制的底气，但全球军事力量的重构带来新的不确定性，“地缘风险溢价”成为资产定价中不可忽视的一环。 2.大变局下，投资范式的变化——从DDM框架展开 变化1：估值模型革命，DDM框架中“地缘风险溢价”的嵌入。过去地缘变动只影响小部分资产的价格，但大变局之下地缘风险溢价将影响所有资产。地缘风险溢价上行的品种估值受损；反之地缘风险溢价下行的品种，受益于中美不确定性上升，估值上行。 变化2：内需激活，从“刺激消费”到“资产负债表修复”。居民边际消费倾向的提升和资产负债表的修复，背后的最重要的锚点在于“收入预期拐点”和“生活医疗底线保障”，本轮政策思路上已经抓住核心矛盾，但仍需“坚定政策信心，降低斜率预期”，不能指望一蹴而就。我们构建开源策略【内需消费指数】，意在选取最纯粹、趋势最强劲的内需品类。历史经验来看，当中国对美出口同比增速显著回落时，“内需消费指数”往往保持相对坚挺，甚至趋势性上行。内需当前处于“盈利向上+估值温和修复”的早周期窗口，适合进行中期配置。 变化3：战略资产配置，军工与黄金的“新避险逻辑”。军工：全球军事力量重构，军工板块配置价值提升，欧洲军贸机遇打开国内军工市场空间。出口方面，关注无人机、远火导弹方向。国内方面，十四五收官，执行率较低的导弹武器等品种订单弹性最大，潜在业绩增速提升，关注导弹、军机方向；星链推进下卫星领域竞争加速，关注卫星方向。黄金：美元资产信用出现裂痕后的美元替代品。历史来看，“美债利率中枢高位+美元指数下行”的组合意味着美元信用出现裂痕。2000年以来，当出现这样的组合之后，黄金往往出现持续的震荡上行行情。 3.大变局下，投资范式的不变——底线思维和基本面预期差 DDM框架下，A股的盈利判断：（1）盈利底或不早于三季度到来；（2）A股盈利弹性不足。 从政治局会议看，“集中精力办好自己的事”和“底线思维”是本轮政策应对“外部冲击”的核心思路。当前政策的核心主旨是尽快推出已有的既定政策，新的储备政策的具体推出时点或仍需等待更细致的外部冲击落地等要素满足，我们预计或在二季度后期到三季度前期。什么是“底线思维”？假设对美出口全面归零，对应的，我 们需要有类似级别的对冲，这对冲也刚好就对应了接下来确定性最高的方向：其一是