流动性月报：宽货币的路径选择

4月复盘：资金中枢下移，但降息预期不强 4月央行投放态度“稳中趋松”。4月央行净投放7天期逆回购3208亿，1年期MLF也延续上月的增量续作趋势、净投放5000亿，公开市场操作合计投放资金8208亿，规模为近一年以来次高、仅次于今年春节月份。但买断式逆回购净回笼5000亿，央行月末开展1.2万亿买断式逆回购操作，除去1.7万亿到期，净回笼资金5000亿。MLF增量、买断式逆回购缩量，央行当下对资金面的态度或仍以稳为主；但对比今年初来看，央行态度在近两月依然明显趋缓。 资金价格中枢高位下移。4月各期限资金利率中枢较3月进一步下行，DR001、DR007运行中枢分别下行10bp、15bp至1.67%、1.73%，R001、R007运行中枢也下降15bp、19bp至1.71%、1.77%。从DR007偏离政策利率的幅度来看，4月DR007与7天期逆回购率利差为23bp，较3月的38bp进一步下行。此外，4月同业存单发行量价继续下降。国股行同业存单总发行量由2.7万亿降至1.7万亿。各期限同业存单发行利率、到期收益率也均大幅回落，国有行、股份行同业存单加权平均发行利率回落23bp、22bp， 3M 、 6M 、1Y同业存单到期收益率也下行21bp、21bp、19bp。 关税冲击下，降息交易尚未重启。从IRS:FR007与FR007利差、浮息债固息债YTM利差、货币松紧预期指数三个角度观察，4月债市的降息预期走势较为反复。主要可能是受到不断变化的关税政策、国内货币政策“定力”影响。在3月底、4月初贸易摩擦显现初期，市场或期待国内宽松政策落地以对冲外部压力，但央行持续“按兵不动”、政治局会议也并无超预期增量政策一定程度减弱了市场的宽松预期。 5月展望：关注宽货币的路径选择 相较于一季度“异常高”的资金-政策利差，当前央行态度已明显缓和，逆回购及MLF投放力度均边际加大，资金利率也连续两个月回落。从动态空间看，资金价格依然处于向下空间大于向上空间的状态中。 关税冲击下，央行态度异常“冷静”。本次关税冲击未来演变方向尚不可知，其对资金面及债市走势的影响也暂无法盖棺定论。但对比历史上突发冲击事件时资金利率的走势来看，本轮贸易摩擦以来资金利率下行幅度较为有限；历史上的突发冲击事件中，资金利率要么大幅低于政策利率、要么短时间内快速下行100bp左右，而本轮贸易摩擦以来资金利率仅收窄不到40bp。 基本面并不支持资金价格趋势性走高。对比3M Shibor和基本面相关指标来看，其一是PMI同比趋势值在2月阶段性见顶、3月回落，4月在下行斜率进一步扩大；其二是建材综合指数在3月见顶、4月回落，对应3M Shibor也在近期下行。4月PMI大幅回落至荣枯线下，贸易摩擦对经济的负面影响已经在多个维度体现，后续还有持续深化的可能性。 若基本面走势逐步转弱，有可能带动资金利率进一步下行。 关注宽货币的路径选择。考虑到一季度资金成本与政策利率利差处于罕见高位，央行“宽货币”存在两种可能的模式：一是降低政策利率同时维持相对高利差；二是先压缩利差，再调降政策利率。两种模式对市场预期产生的影响或存在明显差异：在第一种模式下，意味着央行依然兼顾调控长端利率和稳定增长两重目标，即使OMO下调，带来的资金成本回落空间也有限，长债较难突破年初低点；第二种模式更接近历史上的常见的操作，且对资金成本留出更多的想象空间。从4月以来的情况看，采取第二种模式的迹象更多，货币因素对债市的负向牵制在减轻。 风险提示 政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。 1.4月复盘：资金中枢下移，但降息预期不强 4月央行投放态度“稳中趋松”。4月央行净投放7天期逆回购3208亿，1年期MLF也延续上月的增量续作趋势、净投放5000亿，公开市场操作合计投放资金8208亿，规模为近一年以来次高、仅次于今年春节月份。但买断式逆回购净回笼5000亿，央行月末开展1.2万亿买断式逆回购操作，其中3个月7000亿、6个月5000亿；当月共有1.7万亿买断式逆回购到期，其中3个月1.2万亿、6个月5000亿，买断式逆回购合计回笼资金5000亿。 MLF增量、买断式逆回购缩量，央行当下对资金面的态度或仍以稳为主；但对比今年初来看，央行态度在近两月明显趋缓。 资金价格中枢高位下移。4月各期限资金利率中枢较3月进一步下移，DR001、DR007分别较3月下行10bp、15bp至1.67%、1.73%，R001、R007运行中枢也下降15bp、19bp至1.71%、1.77%。从DR007偏离政策利率的幅度来看，4月DR007与7天期逆回购率利差为23bp，较3月的38bp进一步下行。 图表1：4月MLF延续净投放，亿 图表2：DR007偏离政策利率幅度继续收窄，bp 4月存单发行量价齐降。4月国有行、股份行1年期同业存单发行占比较3月小幅回升至51%，主要原因在于国股行同业存单总发行量明显降低、由2.7万亿降至1.7万亿，而1Y同业存单发行规模则仅由8814亿降至8689亿。同时，各期限同业存单发行利率、到期收益率也均大幅回落，国有行、股份行同业存单加权平均发行利率分别回落23bp、22bp至1.76%、1.78%； 3M 、 6M 、1Y同业存单到期收益率也较3月分别下行21bp、21bp、19bp至1.76%、1.76%、1.77%。 图表3：4月国股行存单发行量降低，亿 图表4：4月各类资金利率均明显下行，% 关税冲击下，市场尚未重启“降息交易”。关税冲击引发债市大幅波动，但从市场隐含降息预期看，尚未因海外政策扰动明显增强，与年初形成的“预期极值”仍有明显差距： ①从利率互换的角度来看，当前1年期FR007利率互换低于FR007，市场对后续资金中枢下行存在一定预期。不过从月内具体走势来看，关税冲击落地的4月此利差并未走出明显方向性，而是以震荡为主。具体表现为，4月初两者利差较3月底明显收窄，随后从4月上旬的-25bp左右小幅收窄至4月中旬的-20bp左右，月末两者利差再度小幅走阔。 图表5：4月FR007利率互换点位总体变动不大，% 图表6：4月IRS:FR007与FR007利差总体走势震荡，bp ②从浮息政金债和固息政金债价差看，由于在降息周期中固息债表现较好、其到期收益率通常较同类型浮息债下行幅度更大，因此同类型浮息债减固息债利差通常为正，表明浮息债市场可能隐含了未来政策利率调降的预期。当前同类型浮息债与固息债利差多为正，但月内走势并无明显趋势、总体也较为震荡。 图表7：同类型浮息政金债、固息政金债个券利差多为正 ③从浮息政金债指数和固息政金债指数构建的货币松紧预期指数来看，4月初货币松紧预期指数小幅下行、代表市场预期边际略有宽松，但随后就止住下行趋势转为震荡上行、代表市场预期转为边际趋紧。 总体上，尽管关税冲击一度造成市场剧烈波动，但央行持续“按兵不动”、政治局会议也并无超预期增量政策一定程度减弱市场的宽松预期，到目前为止市场定价的降息预期并未趋势性走高。 图表8：但同类浮息、固息利差月内走势无明显趋势，bp 图表9：4月货币松紧预期指数走势同样震荡 2.5月展望：内外压力叠加扰动，资金向下或有空间 相较于一季度“异常高”的资金-政策利差，当前央行态度已明显缓和，逆回购及MLF投放力度均边际加大，资金利率也连续两个月回落。从动态空间看，资金价格依然处于向下空间大于向上空间的状态中。 关税冲击下，央行态度异常“冷静”。本次关税冲击未来演变方向尚存在不确定性，但到目前为止，对比历史上突发冲击事件时资金利率的走势来看，本轮贸易摩擦以来资金利率下行幅度较为有限。 2015年以来海内外出现地缘政治、金融风险等突发事件时，我国资金利率多运行在政策利率下方。例如： ①2015年6月“股灾”叠加2015年8月汇改，央行释放流动性维稳市场，当时DR007与政策利率利差约为-130bp左右； ②2019年5月包商银行被接管、叠加2019年三季度中美贸易战升级，彼时资金利率也阶段性下破政策利率，DR007与政策利率利差由2019年4月末的27bp快速收窄至2019年7月初的-57bp，收窄幅度为84bp； ③2020年全球公共卫生事件时资金利率快速下行至历史低位，DR007与政策利率利差也快速降至5月初的-100bp；2020年末永煤违约事件发生，央行投放大量流动性维稳市场、DR007与政策利率利差由11月中旬的41bp快速降至12月末的-77bpp，收窄幅度为118bp； ④2022年上海再度受到公共卫生事件影响、俄乌冲突爆发、美联储激进加息、年末理财赎回潮影响下，2022年全年资金利率多运行在政策利率下方。 但自3月底加征关税情景愈演愈烈以来，DR007与政策利率的利差仅仅由3月末的69bp收窄至4月末的30bp、收窄幅度仅39bp，与历史上的偶发冲击事件相比，本次关税冲击下资金利率下行幅度有限。 图表10：历史上各类冲击事件发生时，资金利率多低于政策利率，% 基本面并不支持资金价格趋势性走高。对比3M Shibor和基本面相关指标来看，其一是PMI同比趋势值在2月已经阶段性见顶、3月转为回落，4月在贸易冲击显性化的影响下下行斜率进一步扩大；不过3M Shibor在3月还出现一波“上冲”，存在与PMI同比趋势值不符合的“超额上行”可能性。其二是建材综合指数在3月见顶、4月回落，对应3M Shibor也在近期下行。 4月公布的PMI大幅回落至荣枯线下，且其中大型企业PMI为近两年内除春节以外唯一一次低于50。贸易摩擦对经济的负面影响已经在多个维度体现，后续还有持续深化的可能性。若基本面走势逐步转弱，有可能带动资金利率进一步下行。 图表11：PMI同比趋势值走势转弱 图表12：建材综合指数同比走势也转弱 5月政府债净融资规模或较4月明显提高。超长期国债发行计划公布后，5月国债发行规模较4月小幅上升。5月共将发行一般国债5只、储蓄国债2只、注资特别国债2只、超长特别国债4只、贴现国债6只，按照今年以来对应期限国债发行规模估计，预计5月将发行国债1.55万亿、净融资规模达约9700亿，比4月的净融资规模2658亿明显提升。 地方债方面，截止5月5日，已经公布5月发行计划的地方债规模合计6751亿，其中新增一般债495亿、新增专项债3598亿、再融资债2658亿。若按此计划规模估计，5月地方债净融资规模为4503亿、较4月小幅偏低。两者合计，5月政府债净融资规模或达1.4万亿，较4月的7938亿净融资规模明显提高。 5月流动性缺口可能较4月略有收窄，但需注意政府债发行扰动。其他流动性缺口方面，从过去五年季节性规律来看：①5月政府存款、一般存款增量通常较4月上升，扩大流动性缺口；其中政府存款方面，5月是企业汇算清缴上一年度所得税的时间点，因此虽然不是季初，但缴税规模也不低，历史上通常较4月仅仅小幅回落；加之5月政府债净融资规模环比明显提升，5月由于政府存款规模上升造成的流动性缺口或较4月明显加大。②货币发行科目则较4月降低，小幅补充流动性。③5月还有1250亿1年期MLF、9000亿3个月买断式逆回购到期，总到期量低于4月对应的1.8万亿。 因此综合来看，5月流动性缺口可能约为1.44万亿，较4月缺口小幅收窄，主要原因在于5月买断式逆回购到期规模较低；但需注意若实际政府债发行规模环比抬升幅度较大，则可能进一步扩大5月流动性缺口。 图表13：5月国债净融资规模较4月明显上升，% 图表14：地方债净融资规模较4月略有下降，% 关注宽货币的路径选择。考虑到一季度资金成本与政策利率利差处于罕见高位，央行“宽货币”存在两种可能的模式：一是降低政策利率同时维持相对高利差；二是先压缩利差，再调降政策利率。两种模式对市场预期产生的影响或存在明显差异：在第一种模式下，意味着央行依然兼顾调控长端利率和稳定增长两重目标，即使OMO下调，带来的资金成本回落空间也有限，长债较难突破年初低点；第二种模式更接近历史上的