宏观专题：五一大事9大看点-喜忧并存

五一假期，大事不少：关税看，中美谈判现积极信号，同时“对等关税”满月，全球贸易小降、美国进口降幅更深，中国对美出口显著走弱；全球看，美国一季度GDP环比转负、4月非农就业好于预期，美联储降息下调；国内看，4月PMI超季节性大降，4月政治局会议有不少新提法、新要求；假期人员流动、旅游出行活跃，电影票房、地产销售较弱，价格几乎全线回落；一季度A股业绩企稳回升。 看点1：中美谈判现积极信号；美国对华“低值豁免”正式取消、汽车零部件新增关税抵免。5月2日，中美谈判释放积极信号，中方表示美方多次主动传递信息，希望与中方谈判，对此中方正在进行评估。此外，五一期间美国关税政策有两点调整：1）5月2日，美国正式取消了针对中国的低值包裹关税豁免，预计将对我国跨境电商业务造成冲击；2）5月3日，美国针对汽车零部件的25%关税正式落地，但增加了两类关税抵免：一是对进口汽车零部件、并在美国组装汽车的生产商进行补偿，最高补偿金额为汽车零售价格的3.75%；二是进口汽车及零部件可豁免钢铝关税，避免多重关税叠加。 看点2：关税满月，出口变差了多少？ >全球贸易：4月全球贸易小幅回落，美国进口降幅相比全球更深： 1）集装箱预定量：4月全球集装箱预定量同比降7.1%，环比降4.6%；美国集装箱预定量同比下降12.8%，环比下降14.9%。2）美国港口卡车运输量：4月以来美国所有港口卡车运输量下降14.9%，洛杉矶港下降23.0%。3）韩国：4月前20日出口为负，全月出口意外转正，主因“抢芯片”，汽车出口受美国关税拖累陷入负增。 >中国出口：4月中国对美出口显著走弱，但“转出口”构成部分对冲，总出口很可能不会大幅转负：4月中国至美国航线的集装箱预定量同比下降32.7%，环比下降25.8%，显著走弱；但中国集装箱吞吐量同比增7.3%，离港船舶载重吨同比增1.4%，总出口有一定韧性。 看点3：美国一季度GDP环比转负，4月非农就业好于预期，美联储降息预期下调。美国一季度实际GDP环比折年率初值-0.3%，低于预期值0.3%和前值2.4%，主因净出口拖累，背后反映了关税引发的“抢进口”现象。若剔除净出口，其余分项合计环比折年率4.5%，为22Q1以来最高。4月新增非农就业17.7万，高于预期值13万，低于前值18.5万；4月失业率4.2%，持平预期值和前值。GDP和非农数据表明，当前美国经济和就业韧性仍强，尚未出现衰退迹象。受此影响，市场对美联储年内降息次数预期从4次下调至3次，首次降息时点也从6月延后至7月；其他央行降息预期变化不大。 看点4：4月全球制造业PMI回落至收缩区间，中国PMI超季节性大降。国外方面，4月全球制造业PMI为49.8%，低于前值50.3%，时隔三个月再度回落至荣枯线以下。美国4月ISM制造业PMI为48.7%，高于预期值48.0%，低于前值49.0%；从主要分项看，美国经济“滞胀”特征进一步强化，不过目前为止“胀”的程度要强于“滞”。国内方面，4月制造业PMI为49.0%，较前值回落1.5个百分点，回落幅度远大于季节性，重回收缩区间，创2023年12月以来新低。4月非制造业PMI也小幅回落，指向整体经济扩张明显放缓，主因前期制造业较快增长形成高基数、关税冲击显现等影响。 看点5：假期消费：人员流动、旅游出行活跃，但电影票房、地产销售较弱。交通：假期前3天，铁路发送旅客数量同比上升11.7%，创近年来新高；拥堵指数也高于近年来同期水平，指向人员流动较为活跃。旅游：四川、湖北、内蒙古等部分省份发布了假期前三天的旅游数据，接待游客人次同比增长6.9%-27.7%。电影：假期前3天，全国电影票房、观影人次同比下降51.6%、50.5%。地产：4月以来，27城商品房日均成交面积同比下降14.4%（3月同比11.8%），12城二手房地产日均成交面积同比16.6%（3月同比39%），指向地产销售整体走弱，新房重回负增，二手房韧性仍强。 看点6：国内高频：4月以来，供给韧性；需求仍弱、但土地和钢材需求边际改善；价格几乎全线回落。其中：1）供给端看，上游开工多数回升、强弱不一，高炉、焦化偏强，沥青、水泥仍弱；中下游开工有所回落，尤其汽车半钢胎开工率环比弱于季节规律，可能跟加征关税有关。2）需求端看，沿海8省发电耗煤量显著回落、弱于季节规律；百城土地成交、钢材表观需求环比有所改善、且强于季节规律，绝对值仍在同期低位。3）价格端看，上游大宗商品、中游工业品、下游消费品价格几乎全线回落，指向4月CPI、PPI预计仍有压力。4）库存端看，沿海8省电厂存煤环比增加、强于季节规律，绝对值仍在同期高位；钢材、电解铝等工业金属库存明显增加、但绝对值仍创同期新低；沥青、水泥库存有所回升。 看点7：国内政策：4.25政治局会议的关键信息；总书记召开部分省区市“十五五”经济发展座谈会；《民营经济促进法》出台；MLF超额续作。4.25政治局会议集中呈现了国家应对关税的经济思路，具体对策上也有不少新提法、新要求，紧盯相关动作：包括首提“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具”“大力发展服务消费”“持续稳定和活跃资本市场”；“两新”加力扩围提质等。4.30总书记主持召开部分省区市“十五五”经济社会发展座谈会并提出几点要求，“前瞻性把握国际形势发展变化、必须把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置、稳步推动共同富裕”等。4.25MLF超额续作，释放呵护流动性信号，后续货币宽松仍是大方向，降准降息在路上。此外，关注《民营经济促进法》出台、财政部《求是》发文《更加积极财政政策的科学设计与成功实践》、商务部指导各地举办的“外贸优品”等产销对接活动采购意向超167亿元。 看点8：一季报看：稳增长政策推动下，一季度A股业绩企稳回升，主板、创业板表现改善，科创板仍承压，行业景气多数好转。截至4月30日，A股2024年年报及2025年一季报业绩披露完毕。整体看，2025年Q1全部A股业绩企稳回升，净利润同比3.47%、较2024年年底抬升6.4个百分点，剔除金融板块后营收增速也小幅改善。板块上，各板块表现分化，主板、创业板利润表现改善，净利润增速均抬升超5个百分点，科创板仍明显承压、净利润增速回落超20个百分点至-63%、创历史新低；行业上，利润增速多数改善，其中钢铁、建材、纺服、基础化工等传统行业以及计算机、传媒等新兴行业业绩改善明显，煤炭、医药等行业仍延续负增、且降幅进一步走扩。 看点9：大类资产：全球股市普涨，长端美债收益率上行，美元上涨，人民币走强，黄金继续回吐涨幅。五一期间，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨2.1%、3.0%、1.6%，其中纳斯达克中国金龙指数上涨3.7%，涨幅高于美股大盘；恒生指数、恒生科技分别上涨1.7%、3.1%。10Y美债收益率上行16.0bp至4.33%。美元指数上涨0.4%至100.0；人民币汇率走强，离岸人民币盘中一度涨破7.21，为5个月来首次。原油价格止跌，黄金继续回吐涨幅。 风险提示：国内经济与政策、海外经济环境、地缘政治演化超预期。 看点1：中美谈判现积极信号；美国对华“低值豁免”正式取消、汽车零部件新增关税抵免 五一期间，中美关税谈判释放积极信号：5月2日，商务部发言人在答记者问时表示，“美方近期通过相关方面多次主动向中方传递信息，希望与中方谈起来。对此，中方正在进行评估”。这是4月以来中方关于中美关税谈判的唯一一次“开放式”答复，后续中美关税谈判可能进入“试探性接触”阶段。 此外，美国关税政策出现边际调整： 5月2日，美国正式取消了针对中国的低值包裹（800美元以下）关税豁免。通过国际邮政系统清关的中国低值包裹目前面临120%的从价税，或每件100美元的从量税（6月1日后从量税提高至每件200美元）；通过商业渠道清关的低值包裹则将缴纳所有适用关税。“低值豁免”的取消将对我国跨境电商平台业务造成巨大冲击。 5月3日，美国针对汽车零部件的25%关税正式落地，但增加了两类关税抵免：一是对进口汽车零部件、在美国组装汽车的汽车生产商进行补偿，第一年的补偿金额为汽车零售价格的3.75%（相当于对汽车零售价格的15%免征关税，也即如果一辆在美国组装的汽车有85%的零部件来自美国或《美墨加协定》国家，则第一年无需缴纳汽车零部件关税）；二是进口汽车和汽车零部件可豁免钢铝产品的单独关税，避免多重关税叠加。 图表1：美国关税政策最新进展 看点2：关税满月，出口变差了多少？ 全球贸易看，高频数据显示4月全球贸易小幅回落，美国进口降幅相比全球更深。 1）集装箱预定量：货运公司Vizion的周度数据显示，4月全球集装箱预定量同比下降7.1%，环比下降4.6%；美国集装箱预定量同比下降12.8%，环比下降14.9%。 2）美国港口卡车运输量：一般来说，货物在到达美国港口的前几天，卡车公司会接到运输订单，因此可用港口卡车运输需求来反映美国进口活跃程度。根据物流平台FreightWaves的数据，4月美国所有港口卡车运输量下降14.9%，其中洛杉矶港作为全美最大的集装箱港口，4月卡车运输量下降23.0%，指向美国进口显著走弱。 3）韩国出口：4月前20日韩国出口同比-5.2%，但4月全月韩国出口意外上升至3.7%、且环比强于季节性，主因“抢芯片”出口带动，汽车出口则美国关税拖累陷入负增。 图表2：美国及全球集装箱预定量 图表3：4月以来，美国港口卡车运输量同比下降14.9% 图表4：4月以来，美国洛杉矶港卡车运输量同比下降23.0% 图表5：韩国出口环比增速 中国出口看，按照前期报告《3月出口大超预期的背后》中的分析，可以通过“出口高频、工业开工、产品价格”三个维度跟踪关税对我国出口的影响。4月中国对美出口高频数据显著走弱、但整体出口有韧性；汽车、纺织等出口相关行业开工率近期有所弱化，可能跟加征关税之后出口下降有关；产品价格尚未体现加征关税的影响。 1）出口高频数据：中国对美出口高频数据显著走弱、但对越南等地出口大增，4月出口很可能不会大幅转负。货运公司Vizion数据显示，4月前四周，中国至美国航线的集装箱预定量同比分别为-5.4%、-21.3%、-44.5%、-48.6%；合计看，4月中国至美国航线的集装箱预定量同比下降32.7%，环比下降25.8%。然而，整体看，我国出口相关高频指标仍有韧性，比如：①集装箱吞吐量：按照交通部统计数据，4月前四周，我国集装箱吞吐量同比增7.3%，环比增4.8%；②离港船舶载重量：按照亿海蓝会公布的日度船舶到港、在港、离港数据，4月我国离港船舶载重吨同比增1.4%，环比增3.6%，指向我国出口仍有韧性。背后的原因在于：虽然对美出口大幅下滑，但我国对越南等地的转口贸易增加，一定程度上抵消了对美出口的下降，比如Marine Traffic数据显示，4月越南港口到港、离港船舶数量同比增速分别为24.2%、26.3%，创历史同期新高。 2）工业开工数据：汽车、纺织等行业开工下降，可能初步体现出口下降影响。4月至今，汽车、纺织等出口相关行业开工率有所弱化，汽车半钢胎、涤纶长丝开工率均值环比3月回落6.2、0.3个百分点，可能跟加征关税之后出口下降有关。 图表6：中国至美国航线集装箱预定量同比增速 图表7：我国集装箱吞吐量（交通运输部） 图表8：我国离港船舶载重吨（7日移动平均，亿海蓝） 图表9：越南到港船舶数量（Marine Traffic） 看点3：美国一季度GDP环比转负，4月非农就业好于预期，美联储降息预期下调 美国一季度实际GDP环比折年率初值为-0.3%，低于预期值0.3%和前值2.4%，是2022Q2以来最低；同比2.1%，低于前值2.5%。各分项对实际GDP的环比拉动率：消费1.2%（前值2.7%），投资3.6%（前值-1.0%），净出口-4.8%（其中进口-5.0%，出口0.2%），政府支出-0.3%（前值0.5%）。 由此可见，美国一季度GDP环比转负，主因净出口的拖累，背后反映了关税导致的“抢进口”现象，若剔除净出口，其