年报点评报告：改造机房适配新需求，AIDC高增趋势未改

核心观点与关键数据

业绩表现：润泽科技2024年全年实现总营业收入44亿元，同比增长0.3%；归母净利润17.9亿元，同比增长1.6%。单季度来看，24Q4营收同比下滑46%，归母净利润下滑57%；25Q1营收同比增长21%，归母净利润下滑9.3%。

短期业绩承压原因：

1. 收入确认调整：AIDC业务收入确认方法由“总额法”调整为“净额法”，追溯调减前三季度营收29.5亿元，全年AIDC业务收入14.5亿元，同比增长21%，占比提升至33%，毛利率提升至52%。
2. 机房改造：旧机房改造期间客户下架导致IDC收入减少，全年IDC业务营收29亿元，同比下滑8%，毛利率下滑7个百分点至47.5%。机柜阶段性暂停计费，但折旧仍在发生，刚性计提影响利润约3亿元。

长期逻辑与增长驱动：

1. 旧机房改造成效：截至25年3月末改造机房计费功率已超改造前90%，截至24年末成熟算力中心上架率超90%，IDC业务有望随上架率回升重回增长轨道。
2. AIDC业务聚焦新一代智算中心建设：廊坊B1（200MW）和平湖B1（100MW）超大规模智算中心将于25年交付。公司将逐渐减少盈利空间下滑的算力模组业务，专注于新一代智算中心交付建设。

核心优势与竞争壁垒：

1. 能耗资源储备充足：24年末能耗指标储备较23年末增长130%，七大园区中五大园区已建、在建、待建项目均取得所需能耗。
2. 融资渠道多元：REITs项目已提交证监会和交易所审核，若成功发行将补充更多资金，为后续420MW产能投放提供保障。
3. 股权激励：以24年净利润为基数，25-27年净利润增长率需不低于50%/75%/100%，管理层动力充足。

投资建议与业绩预测：

• 预计公司2025-2027年收入为63/79/96亿元，归母净利润为26.8/33.0/39.9亿元，对应PE分别为31/25/21倍。
• 维持“买入”评级。

风险提示：上架率不及预期、市场竞争风险、AIGC进展不达预期。