扩产短期有折旧压力，长期看好利润弹性

2024年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为48.41/4.28/4.09/3.70亿元、同比增长9.07%/5.96%/5.23%/-33.30%，非经增加主要由于政府补助增加1000万元，收入增速高于利润主要由于羊绒毛利率、及激励费用和汇兑影响，剔除股权激励费用（23/24为0.03/0.18亿元）、汇兑收益（23/24为0.18/-0.09亿元）影响后24年净利4.56亿元，同比增长17%。经营现金流低于归母净利主要由于存货增加及经营性应 付 账 款 减 少 。24Q4单 季 收 入/归 母 净 利/扣 非 归 母 净 利 分 别 为9.69/0.58/0.57亿 元 、 同 比 增 长4.50%/9.54%/2.97%。 2024年拟每股派发现金红利0.3元，分红率为51%，股息率为5.2%。 分析判断: 羊毛产品价格下跌，销量增长驱动收入增长。（1）分产品来看，24年公司毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改 性 处 理 、 染 整 及 羊 绒 加 工/其 他 收 入 分 别 为25.43/15.48/6.66/0.43/0.02亿 元 ， 同 比 增 长1.83%/26.65%/0.85%/33.74%/19.71%。（2）分量价来看，各业务收入增长主要靠量增驱动，除改性处理 、染整及羊绒加工价格增长，其他产品价格均出现下滑。24年公司毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工销量分别为1.57/0.26/0.76/0.37万吨，同比增长5.05%/30.23%/5.98%/18.09%，我们推算价格分别为16.2/59.6/8.8/1.2万元/吨，同比增长-3.1%/-2.8%/-4.8%/13.2%，行业羊毛价格24年-5%，公司降幅低于行 业。 （3） 分 地区 来 看， 外销 收入 转 正，24年 内销/外 销收 入 分别 为34.32/13.71亿 元、同比增长11.25%/3.12%，剔除汇率影响外销收入增长1.66%（按美元折算）。（4）分子公司看：新中和（毛条）/厚源纺织（染整）/新澳羊绒收入分别为17.52/2.84/13.26亿元，同比增长1.49%/9.17%/30.27%。 羊绒净利率下降，Q4净利率增幅低于毛利率主要由于期间费用率增加及其他收益减少。（1）24年毛利率为18.98%，同比增加0.35PCT，分产品来看，除羊绒外其他产品毛利率均有提升，毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工/其他毛利率分别为26.78%/11.13%/5.22%/34.58%/14.21%，同比提高1.72/-1.55/1.63/2.32/3.44PCT，在羊毛价格下跌背景下毛精纺毛利率提升主要由于公司通过优化生产流程、 加强成本控制及提升产品附加值。（2）24年归母净利率/扣非净利率为8.84%/8.45%、同比下降0.26/0.32PCT。从费用来看，24年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.09%/3.18%/2.29%/0.6%、同比增加-0.03/0.34/-0.22/0.7PCT，管理费用增加主要由于激励费用增加；财务费用率增加主要由于汇兑损失增加。资产减值 损失/收入为-0.22%，同比减少0.28PCT；所得税/收入为1.32%，同比增加0.07PCT。（3）分子公司净利来看，新中和/厚源纺织/新澳羊绒净利分别为3147.82/6922.31/6795.02万元、同比增长191.05%/22.71%/-12.92%，净利率分别为17.97%/24.38%/5.13%、同比提升0.96/2.69/-2.54PCT；从而倒算毛精纺业务净利/净利率为2.7亿/10.5%，同比增长19%/1.5PCT。（4）24Q4毛利率/归母净利率为17.38%/6.01%，同比增加1.75/0.28PCT ,销售/管理/研发/财务费用率分别为3.18%/4.75%/2.5%/0.08%，同比增加0.09/1.28/-0.54/0.25PCT，期间费用率合计增加1.08PCT；其他收益及投资收益/收入为同比下降1.1PCT；公允价值变动损益/收入同比增加0.38PCT；资产减值损失/收入同比下降0.74PCT；所得税占比同比增加0.24PCT。 存货增长。公司24年末存货金额为19.9亿元，同比增加7%，其中原材料/产成品为9.1/8.9亿元，分别增长-7.15%/17.59%。公司存货周转天数177天，同比下降3天。应收账款为4.51亿元，同比增加9%。应收 账款周转天数32天，同比基本持平。应付账款为3.4亿元，同比下降36%。应付账款周转天数40天，同比下降4天。 投资建议 我们分析，（1）公司处于上游环节，贸易战影响主要为间接影响，但下游若处于观望、或需求下降也将有一定影响。（2）从羊毛价格走势来看，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1262澳分/公斤，年初至今澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数上涨6.05%，处于底部震荡阶段。根据澳大利亚政府ABARES最新发布的数据显示，以东部市场指标（EMI）衡量的澳大利亚羊毛名义价格预计在2024/25年平均为1131美分/kg，比上年下降2%，低于10年平均水平。（3）根据公司公告，公司今年新增产能为二期毛精纺纱线15000锭、新澳越南一期2万锭爬坡，宁夏新澳20000锭今年投产，因此今年存在一定折旧压力（23/24年固定资产分别新增5/3亿）。（4）羊绒产能利用率目前持续改善，但质量和效率仍有提升空间，因此调结构驱动下毛利率仍有提升空间，且子公司英国邓肯通过增资扩股并引进外部投资者BARRIE，有助于其与高端客户的深度绑定。（5）长期来看，未来公司继续实施宽带战略，一方面横向拓展纱线品类，另一方面拓展客户有望拓展至运动、户外、梭织、家纺、产业用纺织品等；相较国内外竞争对手来看，公司具备备货快反能力、设备水平领先于对手，成本上优势显著，未来有望持续抢占份额。 考虑到存在贸易战对订单需求的影响，下调25/26年收入预测55.5/62.5亿元至50.96/54.75亿元，新增27年收入预测59.64亿元；下调25/26年归母净利预测4.95/5.85亿元至4.37/4.95亿元，新增27年净利预测5.67亿元；对应下调25/26年EPS 0.68/0.80元至0.60/0.68元，新增27年EPS 0.78元，2025年4月17日收盘价5.78元对应PE分别为10/9/7倍，维持“买入”评级。 风险提示 毛条利润恢复不及预期风险、羊绒毛利率提升低于预期风险、原材料价格波动风险、系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。