饲料主业表现亮眼，养殖业务扭亏为盈

公司发布2024年年报，报告期内，公司实现营业收入1146.01亿元，同比-1.31%；实现归母净利润45.04亿元，同比+64.30%。2025Q1，公司实现营业收入256.29亿元，同比+10.60%；实现归母净利润12.82亿元，同比+48.99%。 分析判断: 饲料业务市占率进一步提升，海外业务表现亮眼 2024年公司实现营业收入1146.01亿元，同比-1.31%，其中饲料行业实现营业收入957.75亿元，同比-4.82%，营收占比83.57%，同比下降3.11pct，实现毛利率9.94%，同比增加1.12pct；养殖行业实现营业收入188.26亿元，同比增长21.52%，营 收占比16.43%，同比增 加3.09pct，实现毛利率18.28%，同比增加12.05pct。2024年，公司饲料业务展现强劲韧性。据公司年报，全年实现饲料销量2,652万吨（其中内部耗用约210万吨，外销约2,442万吨），同比增长约9%。分品类来看（外销）：禽料销量1,265万吨，同比增长约12%；水产料销量585万吨，同比增长约11%；猪料销量564万吨，同比小幅下滑约3%；反刍料及其他等外销量28万吨。国内市场方面，水产饲料外销量同比增长8%，增速远超行业，其中普水料同比大幅增长，南美白对虾料同比增长16%；禽饲料外销量同比增长10%，公司积极与规模养殖户、一条龙养殖公司及食品公司合作，轻资产发展模式扩大市场份额；猪饲料同比下滑3-4%，主要受中小散户存栏下降影响，公司主动调整客户结构，重点开拓家庭农场和规模场。公司国际化战略取得重大进展，海外地区饲料外销量达236万吨，同比增长约40%。其中，水产料凭借产品力和技术服务体系优势，销量增长25-30%；禽料结合种苗优势，销量增长达50%。分区域看，越南销量增速25-30%，印尼销量增速超40%，埃及禽料销量实现突破性增长，厄瓜多尔虾料增长超40%。海外市场的广阔空间和公司成熟的“饲料+种苗+动保”模式复制能力，为公司未来增长提供了重要支撑。 养殖业务扭亏为盈，种苗、动保业务协同发展 2024年，公司养殖业务实现显著改善，同比扭亏为盈。全年实现肥猪出栏约600万头。公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模式创新，综合养殖成本取得明显进步。公司着力推行“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式，该模式风险可控、盈利可观。水产养殖方面，公司聚焦对虾等特种水产品，工厂化对虾养殖成本明显下降，未来将在打造团队专业能力的基础上适当扩大规模。2024年，公司种苗业务实现营业收入14亿元。公司在对虾育种方面拥有领先优势，已有14代系谱，拥有多个专业化育种中心。鱼苗产业持续投入，罗非鱼、草鱼、生鱼等品种取得突破。动保业务实现营业收入约8亿元，通过产品创新升级，持续提升为养殖户保驾护航的能力。种苗和动保业务与饲料主业形成“三体联动”，为养殖户提供整体解决方案，构筑核心竞争力。 投资建议 我们分析：（1）2024年，公司饲料销量2652万吨（其中内部耗用约210万吨，外销约2442万吨），同比增长约9%，2025年随着产能恢复，饲料需求有望进一步增长；（2）2024年公司生猪养殖业务随着行业回暖扭亏为盈，据公司公告，目前公司正探索轻资产养殖模式，未来公司产能有望进一步提升。基于此更新盈利预测，我们上调公司2025-2026年营收1282.90/1440.82亿元至1288.84/1453.02亿元，新增预测2027年营业收入为 1642.45亿元，上调公司2025-2026年归母净利润为50.13/55.45亿元至50.98/55.78亿元，新增预测2027年归母净利润为58.19亿元，上调公司2025-2026年EPS为3.01/3.33元至3.06/3.35元，新增预测2027年EPS为3.50元，2025/4/21日股价52.15元对应25-27年PE分别为17/16/15X，维持“买入”评级。 风险提示 饲料原料价格波动风险，生猪养殖产能扩张不及预期风险，主产品价格下滑风险，生猪产能恢复不及预期风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。