特朗普的关税政策与去美元化进程

民银国际/证券研究部应习文全球宏观经济研究 2025年4月30日请务必阅读文末免责条款 一、关税引发“去美元化”交易 二、特里芬两难与特朗普的对策 三、展望：中美关税之论持久战 特朗普的关税政策现状 自1月20日就职至今，短短三个多月，特朗普迅速推出“一揽子”关税政策，力度之大、范围之广令市场应接不暇。关税可分为特定国家关税、特定行业关税以及全球对等关税三种类型。 如何理解“不对等的对等关税” 市场对于对等关税的理解经历了几个阶段： 1.政策发布前：认为将基于对等原则制定，考虑关税和非关税因素，其中非关税因素非常复杂。可能只会针对前15个逆差大国。 2.政策发布后：认为对等关税的制定过于简陋，并对特朗普团队的专业性提出质疑。 3.政策暂缓后：倾向于认为对等关税仅仅是一个工具，是关税武器化，如何制定并不重要，一个超出预期的关税仅仅是开启谈判的筹码。 争议：这是特朗普一开始就设计好的思路吗？ 去年四季度以来的全球交易热点 4月第2周：美债惊魂一周 4月4日以来的美债急速反转，将全球“衰退交易”扭转为“去美元交易”。在衰退预期下，投资者理论上将抛售风险资产并涌向债券市场，这也是对等关税发布最初的市场形态。然而4月第二周（4月7-11日），10年期美债收益率在五个交易日内从前期低点3.8%附近，突然转向并持续拉升至最高接近4.5%的水平，引发市场对美国债务可持续性的强烈担忧。 4月第3周，美欧日股市分化 在美债戏剧性反转的后一周（4月14-17日），全球股票市场出现分化，当周纳斯达克、道琼斯和标普500指数分别下跌2.6%、2.7%和1.5%，但伦敦、巴黎、法兰克福、东京、香港的股市均恢复上涨，显示出强烈的“去美元资产”倾向。 4月第2-3周，美元对欧元、英镑和日元贬值 汇率方面，美元指数持续贬值并保持在100下方，主要货币对美元均在升值。利率平价的作用未能影响到汇率，同期美元对主要货币反而出现持续贬值，进一步表明投资者正在同时抛售美债和美元。 4月第2-3周，美元指数下降引发黄金与商品上涨 受益于美元贬值，黄金价格不断刷新历史新高，一度站上3500美元/盎司；而其他主要商品，包括能源和金属也一改前期衰退交易的弱势而转向上涨。 历史上的那些美国“股债汇三杀” 历史上美国股债汇三杀并非不常见，在1984年以来的1万多个交易日中发生了914次（约占8.5%），但多数为孤立事件或小幅波动，影响较大的事件（偏离度<-4且股债汇均下跌）仅为7次，平均每5.8年发生一次。 美国股债汇综合偏离度本次对等关税的股债汇最大偏离度达到-4.7，即美股、美债、美元在5个交易日内累计偏离历史均值-4.7个平均标准差，其中股债汇三杀的交易日天数达到4天。从严重程度看，仅次于1987年大股灾和美日贸易战时期。与2008年不相上下。次贷危机以来，美国已17年未发生股债汇三杀。 一、关税引发“去美元化”交易 二、特里芬两难与特朗普的对策 三、展望：中美关税之论持久战 特里芬两难的矛盾和解决 特里芬两难的隐忧：两个不可持续和一个内部矛盾 一个内部矛盾：资本主义内部的分配问题导致制造业工人构成的中产阶级萎缩 二战以来美国制造业不论是就业还是产值占比都不断下降，相比1947年，2024年美国制造业产值占GDP比重下降了15个百分点，就业占比则下降了24.3个百分点。2007年以来，制造业平均时薪增速只有2.76%，服务业达到3.18%。 数据来源：WIND 特里芬两难的隐忧：两个不可持续和一个内部矛盾 两个不可持续1：逆差形成的公共债务不可持续 在为全球提供贸易流动性和安全资产的过程中，由于美国经济增长慢于全球，导致贸易逆差占美国GDP的比重持续升高。美国GDP占全球比重由1960年代的接近40%下滑到目前的26%，利用逆差提供贸易流动性已不堪重负。次贷危机后，大部分逆差债务改由公共部门承担，尽管私人部门资产负债表改善，但公共债务也已不堪重负。 数据来源：WIND 特里芬两难的隐忧：两个不可持续和一个内部矛盾 两个不可持续2：制造业已无法支撑庞大的军力需求 俄乌危机正在重新定义新的战争形态，与上一代战争（海湾战争以来）相比，新的战争形态对于制造业供应链的控制生产成本及效率要求更高。不对等的作战成本：美国航母拦截系统VS胡塞武装廉价无人机全球保持军事存在是美元货币主导地位的基石。 数据来源：WIND 解决方案？特朗普意图重构全球贸易体系 1980年代：经济殖民主义，多国共同干预汇市迫使日元升值（日本广场协议）奥巴马时代：中美G2合作构想 四个问题：1.过于自信，充满矛盾；2.对通胀和美元汇率的误判；3.静态推演，未考虑对手方的不合作博弈；4.特朗普推行政策的随意性，以及不确定性带来的损失。稍有不慎，将加速全球去美元化进程。 一、关税引发“去美元化”交易 二、特里芬两难与特朗普的对策 三、展望：中美关税之论持久战 中美关税谈判之论持久战 为什么中美本轮关税战交锋将是一场持久战？ 特朗普在政策上往往“朝令夕改”“出其不意”“出尔反尔”，短期达成的共识没有可信度；随着特朗普支持率的下滑，急需政绩将消磨其耐心从而在谈判中处于不利地位（参考美俄乌谈判）；特朗普关税政策导致的不利影响需要时间体现；美国与其他国家的谈判可以提供重要的策略参考；中美真正的交锋是在面对关税冲击的经济韧性上，正所谓“战场得不到的谈判桌上也拿不到”。 如何观察双方谈判筹码的天平两端？ 美国经济要重点观察通胀和债务可持续性（美元、美债收益率、进口价格、CPI和PCE物价指数）；美国与其他国家的谈判成果也将成为重要筹码；中国经济要重点观察外需转内需的效果（二季度出口、消费），以及各产业和相关就业情况。 美国经济观察：重点看关税影响消费信心和能力（收入） 回顾上一轮贸易战由于范围和力度均较为有限。因此关税的升高主要被三种途径稀释，一是商品绕道他国，二是人民币汇率适度贬值，三是中国制造商适度降价。 在本轮对等关税加征前，市场对经济的判断多少沿用了上述逻辑，只要最终商品涨幅小于以强劲服务业为支撑的薪资增速，对需求的抑制将相对有限，美国经济仍将保持“良性循环”。 当关税的征收幅度、范围大超预期时，关税转移无法实现，一旦物价涨幅全面超越薪资涨幅，美国的消费需求将遭侵蚀。商品需求收缩将蔓延至包含服务业的整体经济。 美国经济观察：通胀重点看关税成本分摊和传导 特朗普团队参考第一任期期间的经验，认为通胀将十分缓和，但事实上相关条件已不存在。 汇率方面，第一轮关税汇率贬值14%对冲约20%的关税，但由于本轮关税加征幅度达到创纪录的145%，汇率对于关税的缓冲作用势必会大打折扣。 绕道他国方面，本轮对等关税征收的国家范围甚广，中国即便绕道他国也将面临不小的关税成本；关税的高度不确定性，也将导致中国企业选择绕道他国十分谨慎。 制造商降价角度看，中国制造业企业能牺牲自身利润以对冲关税的空间已显著下降。沃尔玛已要求中国供应商重新发货并由美方承担关税，许多美国零售商已在价格标签上明示进口费用（关税成本）。 近期通胀传导并不明显，前期“抢进口”部分商家储备了一定库存，预计5月以后或有明显提高。 美国经济观察：公共财政可持续性，美元、美债走势 特朗普1月上台时的美国国债余额达到了惊人的36.2万亿美元，相比2019年末增加了57%。其中有不少5年期债务发生在2020年因疫情导致的超低利率期间（票息多在0.125%-0.375%之间），这部分债券将面临当前5年期国债收益率4%左右的新发成本。在2025年剩下的8个多月内，低成本的5年期中期国债将累计到期约5500亿美元，仅该期限的债券接续就将新增每年约200亿美元的利息支出。 美国国债因疫情发行量大幅扩张以来，外国投资者持有美国国债的比重就在持续下降，由2019年末的29.5%回落至目前的24%附近，其中外国官方投资者持有额的比重由17.6%下降至10.8%，导致外国官方投资者占整体外国投资者持有额的比例由59.6%下滑至44.2%。外国投资者特别是官方投资者对美债的投资趋于谨慎。 数据来源：WIND，美国财政部，CBO 美国与部分国家的谈判进展 与日本谈判进展 与印度谈判进展 正式谈判：再生大臣赤泽亮正4月16日访美谈判，特朗普意外主动介入，双方互换了礼物。会后特朗普表示重大进展，但遭石破茂否认。 4月21日，美副总统万斯访问印度，印美贸易谈判成焦点。 白宫声明称，两国已敲定“现代贸易协定”的谈判参考条款，并制定了进一步磋商的路线图。印度总理办公室称两国讨论了能源、国防和关键技术领域的合作深化。4月28日贝森特表示印度可能是最先达成贸易协议的国家。 石破茂表示：希望日本成为全球范围内对美谈判的“典范”；但不会惟命是从，不将安保问题与关税挂钩 谈判焦点：阿拉斯加天然气管道项目投资、驻日美军成本分摊，进口美国汽车，汇率和购买美国国债 美国要求印度扩大农产品和工业品市场开放，采购美国能源和战斗机。印度削减超半数商品的（418亿美元）进口关税。 与韩国谈判进展 与欧盟谈判进展 韩国4月24日与美国在华盛顿举行了“2+2”高级别贸易磋商。 在美国暂缓对等关税后，欧盟也暂缓对美关税反制90天。随后欧盟贸易代表谢夫乔维奇与美国商务部长卢特尼克进行了会谈，但未达成任何成果。 双方就“对等关税”暂缓期结束之前撤销关税进行了磋商，韩国方面表示两国将不急于求成，从容有序地进行磋商。 欧洲的谈判思路：对美表现强硬，同时积极与中国合作以增加谈判筹码。此外，欧盟还对美国准备了反制措施，包括对农产品等加征关税，对科技巨头征税，减少进口美国LNG等。 韩国将于6月3日举行总统选举，这意味着磋商的后续将要转交给新政府来继续推进。 谈判焦点：对美贸易顺差、造船领域合作、美国液化天然气采购、阿拉斯加天然气管道项目投资，驻韩美军防卫费分担。 预计美欧谈判将十分艰难，特别考虑到俄罗斯及中国的博弈。 中国经济观察：关税战对我国出口的影响测算 关税战走向高度不确定，特朗普与其他国家正在谈判中，近期表示愿与中国开展贸易谈判，未来有四种可能的演变情形；根据2018-2019年第一轮贸易战经验（关税每提高1%，美国自华进口下跌0.62%，中国转口贸易（东盟+拉美）增加0.17%），并综合考虑关税豁免，测算四种情景下对我国出口的影响，若维持当前关税水平，预计全年出口将下滑6.66%。 情景一（中性1）对华维持145%关税；对 全 球 维 持10%基准关税 情景二（悲观） 对华维持145%关税；对全球恢复对等关税（平均20%） 情景四（中性2）对 华 关 税 下 调 至54%；对全球恢复对等关税 情景三（乐观）对 华 关 税 下 调 至54%(20%+34%)；对 全 球 维 持10%基准关税 中国经济观察：关税战对GDP的影响测算 •关税对GDP的冲击有直接和间接两个渠道：直接影响出口，通过影响出口间接影响投资和消费。 •估算关税战四种情景下对GDP的影响：保持现有关税不变，拖累GDP1.05个百分点；悲观情形下，拖累2.01个百分点；乐观情形下，拖累0.46个百分点 中国经济观察：关税战对重点行业的冲击 •各行业对关税的抵抗力差异较大：中国对美出口依赖度越高，受冲击越大；美国自华进口依赖度越高，受冲击越小；•假定中国对美出口占比超过10%为出口高依赖度，美国自中国进口占比超过30%为进口高依赖度（结果显示没有商品落入第四象限）；•第一象限：玩具（冲击较强）、通信设备（部分豁免）、锂电池（双方冲击均有限）；•第二象限：纺织鞋服、家具家电、药品、钢铝、光学医疗、木制品、塑料橡胶、航空器、食品烟酒等，受影响较大；•第三象限：食品、药品、钢铁、铝、汽车、铜、半导体、木材、贵金属、关键矿物等，受影响相对偏小。 中国经济观察：关税战对区域经济的冲击 