中国经济：PMI预示着关税干扰的早期迹象

CMB International Global Markets | Equity Research | Economic视角 中国经济 PMI 指出关税干扰的早期迹象 Frank Liu(852) 3761 8957 frankliu@cmbi.com.hk 中国制造业采购经理人指数显著低于市场预期，反映出关税干扰的早期迹象，出口和进口指数均跌至三年低点。新订单和产量指数均陷入收缩，原材料采购价格和出厂价格指数进一步走低，通缩压力加剧。就业状况恶化至14个月低点，企业采购量创下自2022年4月以来的最大降幅。关税冲击削弱了经济增长动能，随着制造业PMI普遍恶化以及4月份房地产市场的显著疲软，尤其是新房市场。我们预计，贸易战将在未来12个月内使中国GDP和CPI分别下降1个和0.2-0.4个百分点。GDP增速可能从2025年第一季度5.4%放缓至2025年第二季度4.5%。中国人民银行可能在2025年第二季度小幅下调RRR和LPR，全年累计降幅分别为50个基点和20个基点。政府债券发行和财政支出可能加速以提供更多对实体经济的支持。然而，在与中国就关税问题进行谈判前，额外的强有力财政支持和消费刺激不太可能实现，因为中国可能视其为谈判筹码。在现有政策支持下，GDP增速可能在2025年下半年反弹至4.7%，全年增长率为4.8%。 Bingnan YE, 博士(852) 3761 8967yebingnan@cmbi.com.hk 制造业PMI在关税冲击下普遍恶化。制造业采购经理人指数（PMI）从3月的50.5%下降至4月的49%，低于市场预 期的49.7%。4月PMI数据显示了关税干扰的早期迹象，出口和进口指数均下滑至三年来的最低点，分别为44.7%和43.4%（3月分别为49%和47.5%），这一趋势可能很快也会在即将公布的出口数据中得到反映。因此，新订单和生产指数均从3月的51.8%和52.6%下降至4月的49.2%和49.8%，进入收缩区间。通货紧缩也加剧了，原材料采购价格和出厂价格指数进一步收缩至4月的47%和44.8%。就业状况恶化至14个月来的最低点，为47.9%，而企业采购量也创下自2022年4月以来的最大降幅，材料采购量降至46.3%。按行业细分，农产品加工、食品和饮料以及制药行业在新订单和生产方面表现出了较强的韧性，而纺织、服装和金属制品行业则出现了明显下滑。非制造业采购经理人指数小幅下降。服务采购经理人指数（Service PMI ）在4月份降至50.1%。 从50.3%下降，其中新订单指数从47.1%降至45.9%。最终销售价格指数略有下降，而就业指数小幅上升。按行业细分，航空运输、电信、广播与电视、信息技术和保险服务的活动仍处于高度繁荣状态；而水运和资本市场服务则出现收缩。建筑业采购经理人指数在4月份降至51.9%，从53.4%下降，其中新订单指数从43.5%降至39.6%。 加剧的逆风要求更加积极的政策支持。关税冲击对经济增长动能造成压力，随着4月份制造业PMI普遍恶化以及房地产市场显著疲软。与特朗普1.0时代相比，关税对中国的影响可能更为严重，因为报复性关税针对更广泛的贸易伙伴，这将削弱全球增长和外部需求前景，对中国出口和出口再配置构成压力。我们估计，贸易战在未来12个月内可能使全球和中国GDP分别下降0.7和1个百分点。这可能使中国CPI下降0.2-0.4个百分点，商品出口下降3个百分点，以及制造业投资下降0.5个百分点。中国人民银行可能在2025年第二季度略微降准降息，全年总计减少50个基点和20个基点。政府债券发行和财政支出可能被加速以向实体经济提供更多支持。然而，额外的强有力财政支持和消费刺激不太可能在2025年下半年之前实现，因为中国可能将它们视为与美国谈判时的筹码。 Source: Wind, CMBIGM Source: Wind, CMBIGM Source: Wind, CMBIGM Source: Wind, CMBIGM Source: Wind, CMBIGM Source: Wind, CMBIGM Source: Wind, CMBIGM Source: Wind, CMBIGM Source: Wind, CMBIGM Source: Wind, CMBIGM Source: Wind, CMBIGM Source: Wind, CMBIGM Source: Wind, CMBIGM Source: Wind, CMBIGM 披露与免责声明 分析师认证 负责本研究报告内容的研究分析师特此声明，就本报告涵盖的证券或发行人而言：(1)所表达的所有观点准确地反映了他或她对相关证券或发行人的个人看法；(2)他或她的任何部分报酬不直接或间接地与该分析师在本报告中表达的特定观点相关。 此外，该分析师确认，其本人及其关联方（根据香港证监会发布的《行为守则》定义）在以下方面均符合规定：(1) 在本研究报告发布前的30个日历日内，均未买卖本报告所涵盖的股票；(2) 在本报告发布后的3个工作日内，亦不会买卖本报告所涵盖的股票；(3) 未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的任何高级管理人员；(4) 本报告所涵盖的任何香港上市公司均无任何财务利益。 CMBIGM评级买入HOLD SELL NOT RATED : 未来12个月潜在回报率超过15%的股票 : 未来12个月潜在回报率在+15%至-10%之间的股票 : 未来12个月潜在亏损率超过10%的股票 : 该股票未获得CMBIGM评级 : 行业预计在未来12个月内将超越相关的宽泛市场基准表现 : 行业预计在未来12个月内将与相关的宽泛市场基准表现持平 : 行业预计在未来12个月内将表现逊于相关的宽泛市场基准 地址: 45/F, 胜豪大厦, 园林道3号, 香港, 电话: (852) 3900 0888, 传真: (852) 3900 0800CMB International Global Markets Limited (“CMBIGM”) 是 CMB International Capital Corporation Limited (中国 Merchants Bank 的全资子公司) 的全资子公司 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告中包含的信息可能并不适合所有投资者的目的。中银国际（香港公司）不提供个性化的投资建议。本报告是在不考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求的情况下编制的。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中所包含的内容存在实质性差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，并且不受保证，可能会因为其依赖于基础资产的表现或其他市场变量因素而波动。中银国际建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际编制，仅供中银国际的客户提供信息之目的使用。 或其关联公司（如有）向其分发。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券、证券权益或进行任何交易的报价或要约。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理、顾问、董事、高管或员工均不对依赖本报告中包含信息而产生的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论直接或间接。任何使用本报告中信息的人都应自行承担全部风险。 本报告包含的信息和内容基于被认为公开可靠的信息分析及解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作保证。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息及内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布具有不同于本报告信息及/或结论的其他出版物。这些出版物在编制时反映不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与报告中建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。CMBIGM可能持有相关公司证券头寸、做市或作为主要交易方参与交易，或为自身及/或 代表其客户不时地。投资者应假设CMBIGM与报告中提到的公司具有投资银行或其他业务关系。因此，接收者应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，CMBIGM将对此不承担任何责任。本报告仅供预期接收者使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分以任何目的复制、重印、销售、重新分配或出版。如需推荐证券的更多信息，可随时提出要求。 对于本文件在英国的接收者 本报告仅供符合《2000年金融服务与市场法案》（2005年《金融推广》订单）（不时修订）第19(5)条（以下简称“该订单”）之条款（Ⅰ）的人员（即符合该订单第49(2)(a)至(d)条之条款的人员（即“高净值公司、非法人协会等”））使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于本文件在美国的收件人CMBIGM在美国不是一家注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究员独立性的规则约束。负责本研究报告内容的首要研究员未在 美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究员资格。该研究员不受FINRA规则规定的适用限制，这些限制旨在确保研究员不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅适用于根据1934年美国《证券交易法》（修订版）第15a-6条定义的“主要美国机构投资者”，并且不得提供给美国的任何其他个人。本报告的每个接受方代表并同意，该接受方不会将本报告分发给任何其他个人。任何希望根据本报告中提供的信息买卖证券的美国接收方，应仅通过美国注册的证券经纪商进行交易。 对于本文件的新加坡收件人 本报告由 CMBI (Singapore) Pte. Limited (CMBISG) (公司注册号：201731928D) 在新加坡发行，CMBISG 为新加坡《财务顾问法》（第 110 章）定义之豁免财务顾问，并受新加坡货币管理局监管。CMBISG 可根据《财务顾问规例》第 32C 条项下之安排，分发其境外实体、附属公司或其他境外研究机构制作之报告。若本报告在新加坡分发予《证券及期货条例》（第 289 章）定义之非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外之人士，则 CMBISG 仅依据法律规定，对该等人士承担报告内容之法律责任。新加坡收件人应就涉及本报告之事宜，致电 CMBISG +65 6350 4400。