资产配置日报：宽松初落地，起点而非终点

复盘与思考: 4月24日，风不平，浪似静，尽管信息交杂，股市依然维持低波状态，债市收益率曲折运行，不过收盘点位较前一日变动不大。 复盘各类资产表现，股市，大盘板块依旧难上难下，上证指数、中证红利上涨0.03%、0.54%，沪深300下跌0.07%；科技概念开始回吐收益，科创50、创业板指、恒生科技下跌0.92%、0.68%、1.46%；小微盘表现同样一般，中证2000、万得微盘股指下跌1.03%、0.55%。债市，10年国债活跃券收益率持平前一日收盘水平，30年国债活跃券收益率下行0.9bp至1.88%；不过收盘时点偏早的10年、30年国债期货主力合约下跌0.09%、0.08%。 商品方面，随着美方在关税表态上再度摇摆，全球市场风险偏好有所下降，黄金逐步走出超跌泥潭，伦敦金、纽约金双双回到3300美元/盎司之上，并分别在3330、3340美元/盎司附近震荡，沪金由于开盘时点差异，下跌2.22%至792.2元/克。国内其他商品中，黑色系行情走弱，螺纹钢、铁矿石、热轧卷板下跌0.10%、0.28%、0.12%，焦煤、沥青涨幅收窄至0.84%、0.38%；工业金属涨跌互现，沪铜下跌0.45%，沪铝上涨0.58%。 跨月（跨节）期启动，资金面依旧稳定。今日2455亿元税期逆回购投放到期，流动性天然缺口较大，但央行延续呵护态度，续作2180亿元，仅净回笼275亿元。反映在资金价格上，早盘非银隔夜利率开于1.65-1.70%，随后快速向1.60-1.65%靠拢，低价状态维持至尾盘；7天资金自24日起可支持跨月（跨节），全天利率基本维持在1.80%附近。R001、R007加权值分别为1.63%、1.77%，较前一日变动-3bp、+7bp，在MLF续作尚未落地的背景下，“跨月无忧”状态延续。 现券全天走出“下上下”的三段式行情，背后对应三个逻辑：第一段下行主要定价美方“诚意”被证伪，尽管贝森特与特朗普此前先后宣称可与中方进行谈判，不合理关税也存在大幅调降的可能，但其在行动上并未表现出丝毫诚意，同时根据星岛环球网援引路透社信息，美方不会单边调降关税。因此，市场风险偏好再次转向防守，推动利率下行。 第二段上行则是受到地产政策预期的影响。据财联社，上午社交媒体流传贝壳内部通知截图，称“深圳地区要求全员在岗，别休息，准备迎接新刺激”，随后，其他地产相关的消息面顺水推舟，持续干扰债市判断。截图消息最终在晚间被贝壳官方辟谣。临近四月末的重要会议以及五一假期，市场惯例会预期各种刺激政策，关键时点，保持定力或至关重要。 第三段下行是市场对MLF续作公告的反应。与3月类似，4月MLF沿用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展MLF操作，公告提前一日发布，续作规模为6000亿元，这也意味着4月超额投放量达到5000亿元，等同于0.25pct的降准。尽管利好落地，利率下行的过程其实并不顺利，市场中部分观点担忧MLF等中长期资金加 量投放，或变相透支货币宽松的空间，进而削弱降准落地的可能性。 关于这一点，我们倾向于，MLF的超额续作或是央行进一步落实适度宽松的序曲。前期受到汇率压力、长端利率过快下行等因素的制约，“宽货币”的执行进程相对停滞，目前随着汇率约束松绑，央行在国内目标或也由债市防风险转为经济稳增长，其余“宽货币”举措有望陆续落地。考虑到5月为政府债供给大月，净融资规模或达1.5万亿元，降准依旧可期。 权益方面，贸易摩擦缓和的预期有所回落。万得全A今日下跌0.49%，全天成交额1.14万亿元，较昨日（4月23日）缩量1235亿元。缩量回调意味着买盘意愿边际下降。原因来看，美国财政部长贝森特在昨日晚间（北京时间22:00）发表讲话，指出“美国优先并不意味着美国独行”，不过并未明确释放与中国贸易关系缓和的信号。在此影响下，市场昨日酝酿的贸易摩擦缓和预期边际回落，指数层面行情承压。 近期资金态度以避险为主。股票型ETF资金从4月21日开始持续净流出，截至23日累计净流出110.96亿元，指向机构资金态度偏兑现。同时，杠杆资金风险偏好并未显著回升，即使在大跌修复的行情中，融资余额基本18000亿元附近徘徊（2月科技行情启动前的位置）。 在避险情绪的推动下，红利资产再度受到资金青睐。今日中证红利指数上涨0.54%。银行和公用事业涨幅领先，对应SW一级行业指数分别上涨1.16%和1.08%。电力板块热度显著上升，Wind水电、火电、核电指数分别上涨3.78%、2.30%和1.19%。资金或在通过配置避险资产，来降低由美国关税政策反复&财报即将密集发布带来的波动。此外，SW房地产指数在早盘走强后震荡，最终收涨0.30%，或与资金博弈增量政策预期相关。 题材方面，机器人行情出现分歧，创新药&宠物经济热度升温。机器人方面，PEEK材料仍然延续强势行情，Wind PEEK材料指数上涨5.90%。而与PEEK材料相关的减速器行情却明显回落，Wind减速器指数下跌1.50%。其他题材方面，Wind宠物经济和创新药指数分别上涨5.50%和1.15%。从此前题材轮动的经验来看，二者基本处于轮动的尾部，而下一轮题材行情基本由半导体、AI或者机器人打开。 港 股 方 面 ，恒 生 指 数和 恒 生 科技 分 别 下跌0.74%和1.46%。港股 性 价比 边 际 上升 ，AH股 溢 价指 数（HSAHP.HI）小幅上升至136.19。南向资金净流入33.87亿元（港元，下同），其中阿里巴巴和美团分别净流入16.10亿元和13.13亿元，同时二者分别下跌1.90%和5.15%，指向资金博弈互联网行情反弹的情绪升温。而中国移动和中国海洋石油分别净流出3.57亿元和3.35亿元，表明南向资金对港股红利品种仍以兑现为主。 整体来看，市场仍然倾向于配置安全边际较高的资产，同时参与部分科技题材的博弈。今日商务部在例行发布会上回应美方“关税降温”的说法时表示，“如果美方真的想解决问题，就应该正视国际社会和国内各方理性声音，彻底取消所有对华单边关税措施，通过平等对话，找到解决分歧的办法。”继续关注中美双方在贸易政策方面的表态，若趋于缓和，则有利于出口链行情修复，同时资金对国产替代和关税反制逻辑的炒作热度可能边际下降；若关税政策变化不大，则提振内需仍然是行情演绎的关键词，地产和消费或将成为市场博弈的重心。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。