大类资产配置报告：政策节奏加快，经济迈向内生动能检验期

潘响（投资咨询证号：Z0021448）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年4月30日 摘要 2025年第⼀季度，我国经济迎来了“开⻔红”，这⼀成绩在很⼤程度上得益于短期政策红利的集中释放以及出⼝的强劲表现。然⽽，尽管数据层⾯有所改善，但当前经济仍⾯临着负向循环的困境，这⼀问题并未因短期数据的好转⽽完全消除。当然，经济循环也确实呈现出⼀定的边际改善趋势。 在4⽉25⽇召开的政治局会议上，从会议通稿中可以清晰地看到，决策层的态度已经明确转向，将重⼼聚焦于⺠⽣消费领域。在未来国际贸易压⼒持续加⼤的背景下，决策层将进⼀步加强超常规逆周期调节，以稳定经济增⻓。这意味着未来政策将更加注重通过促进消费、提升内需来增强经济的内⽣增⻓动⼒。当前，经济已经进⼊内⽣动能的关键检验期。未来，如果⾼频经济数据出现边际下滑的迹象，这将是增量政策出台的关键时期。政策的节奏和⼒度可能会根据经济形势的变化进⾏适时调整，以确保经济的平稳运⾏。 一、4月大类资产走势回顾 2025年4⽉，⼤类资产⾛势受到海外政策的显著影响，⻛险资产出现较⼤幅度的回撤。A股市场呈现出“先抑后扬、区间震荡”的特征。这⼀⾛势主要受到美国加征对等关税政策的冲击，股票市场在初期⼤幅回调，随后在政策预期的推动下，股指逐步收复了前期的跌幅。债券市场⽅⾯，受关税升级影响，市场避险情绪显著升温，债券市场利率⼀度快速下⾏。然⽽，随着贸易谈判预期的反复以及国内有效需求的不⾜，债券市场利率随后呈现震荡⾛势。商品市场⾛势则受到多重内外部因素的交织影响。4⽉上旬，商品市场⼤幅下⾏，但随后商品指数⽌住跌幅，并逐步修复。尽管4⽉的政治局会议定调“稳增⻓”，但对商品市场的整体提振作⽤相对有限。 股市⽅⾯，截⾄4⽉30⽇，上证50、中证500、沪深300、中证1000均有所下⾏，其中，上证1000指数下跌4.44%，下跌幅度最⼤。⽽上证50指数下跌1.22%，下跌幅度最⼩。 国债收益率均有所下⾏。截⾄4⽉29⽇，2年期国债到期收益率下跌10BP⾄1.46%，5年期国债到期收益率下跌14BP⾄1.51%，10年期国债到期收益率下跌19BP⾄1.62%。 商品⽅⾯，国内商品指数表现有所分化，综合指数、⼯业品指数、能化指数、南华⾦属指数、农产品指数均呈下跌趋势，只有贵⾦属指数呈上涨趋势。其中，截⾄4⽉30⽇，南华综合指数、⼯业品指数、能化指数、农产品指数、南华⾦属指数下跌5.01%、6.48%、7.97%、1.07%、3.97%，贵⾦属指数上涨2.68%。 二、政策节奏加快，经济迈向内生动能检验期 2.1负向循环边际好转 ⼀季度经济数据正式出炉，总体延续了1—2⽉的良好发展态势，经济开局迎来“开⻔红”。2025年⼀季度，我国实际GDP同⽐增⻓5.4%，不仅⾼于市场预期的5.0%—5.2%区间，还与2024年四季度持平，展现出稳健的增⻓势头。 亮眼的经济数据背后，是出⼝的强劲韧性以及政策的积极作为。在抢出⼝效应的有⼒推动下，⼀季度货物和服务净出⼝对GDP累计同⽐的拉动达到了2.1%；以旧换新政策的实施，有效激发了消费活⼒，使最终消费⽀出对GDP累计同⽐的拉动达到2.8%；财政⽀出的持续加码，也为经济增⻓提供了有⼒⽀撑，资本形成总额对GDP累计同⽐的拉动为0.5%。 总体⽽⾔，⼀季度经济实现“开⻔红”，主要得益于短期政策红利的释放以及出⼝的强劲冲刺。以下是对相关情况的具体分析。 1、居⺠消费改善明显 从⼀季度消费对GDP的拉动分项以及3⽉的社零数据来看，居⺠消费呈现出显著的复苏态势。3⽉社会消费品零售总额累计同⽐增⻓4.6%，较上⽉提升了0.6个百分点。从社零的结构性数据进⼀步分析，3⽉商品零售消费当⽉同⽐增⻓5.9%，其中可选消费品领域表现尤为突出。家⽤电器和⾳像器材类、家具类、通讯器材类以及汽⻋类等商品零售消费均实现了明显好转。这⼀积极变化在很⼤程度上得益于以旧换新政策的有⼒⽀撑，有效激发了居⺠的消费意愿。与此同时，3⽉餐饮收⼊当⽉同⽐增⻓5.6%，较上⽉提⾼了1.3个百分点。在消费券发放以及假期效应的双重带动下，服务消费增速实现了同⽐显著回升。 展望未来，以旧换新政策仍将是推动消费增⻓的关键⼒量之⼀。⽬前，该政策的积极效果正在逐步显现，为消费市场的复苏注⼊了强⼤动⼒。在政策的有⼒⽀持下，消费市场正稳步回暖，展现出良好的发展态势。 在此背景下，内需有望成为我们当下对冲出⼝波动的重要⽀撑⼒量。随着国内消费市场的持续升温，内需的稳定增⻓将为经济的平稳运⾏提供坚实保障，进⼀步增强经济的韧性和活⼒。 2、基建投资仍是重要⽀撑项 3⽉我国固定资产投资完成额累计同⽐增⻓4.2%，较上⽉提升0.1个百分点。从投资结构来看，各领域表现各有不同。在设备更新政策的有⼒⽀撑下，制造业投资保持了平稳增⻓态势。3⽉累计同⽐增⻓9.1%，较上⽉提升0.1个百分点，显⽰出制造业在政策引导下转型升级的积极成效。作为⽀撑固定资产投资的重要⼒量，基建投资在财政⽀出进度加快的推动下，表现尤为亮眼。3⽉累计同⽐增⻓11.5%，较上⽉⼤幅上涨1.55个百分点。基建投资的快速增⻓，不仅为经济增⻓提供了有⼒⽀撑，也为后续发展奠定了坚实基础。房地产投资仍是当前的主要拖累项，3⽉累计同⽐下降9.9%，降幅较上⽉扩⼤0.1个百分点。房地产市场的持续低迷，对整体投资增⻓形成了⼀定的制约。 尽管固定资产投资整体增速表现良好，但我们仍需关注⼀些潜在问题。⺠间固定资产投资完成额累计同⽐增速仍然相对偏弱，3⽉累计同⽐增⻓仅为0.4%，较上⽉提升0.4个百分点。房地产销售市场边际⾛弱，房地产投资在未来仍可能继续拖累整体投资增⻓。从投资主体来看，当前的投资增⻓主要依赖政府部⻔的发⼒，企业部⻔的投资意愿仍相对偏弱。 3、抢出⼝带动出⼝增速增⻓ 3⽉我国按美元计价的出⼝同⽐增⻓12.4%，较上⽉⼤幅增⻓15.4个百分点，显著超出市场预期。这⼀超预期表现主要得益于去年低基数效应以及抢出⼝效应的双重推动。2024年3⽉出⼝同⽐增速为-7.6%，较低的基数为2025年同⽐增速的提升提供了有⼒⽀撑。剔除基数效应后，两年复合增速为1.90%，反映出实际出⼝增⻓动能有所放缓。值得注意的是，美国计划加征“对等关税”的消息促使部分国内企业加快出⼝步伐，从⽽推动3⽉对美出⼝⾦额累计同⽐增速达到4.5%，较上⽉提升2.2个百分点。 展望未来，受美国加征对等关税影响，4⽉出⼝增速可能在⼀定程度上出现边际下⾏。然⽽，短期内出⼝的韧性仍有望保持。未来，我们仍需密切关注中美贸易战的进展，以及我国对东盟及新兴市场的出⼝增⻓潜⼒。这将对我国出⼝的稳定与可持续发展起到关键作⽤。 4、当前经济循环正在改善 尽管从当下的物价指数和⾦融数据来看，居⺠、企业和政府似乎仍处于⼀定的负向循环之中，例如CPI同⽐仍为负值，核⼼CPI同⽐也处于历史低位，但开年⼀季度的经济数据已经展现出经济开局的良好态势。企业与居⺠之间的负向循环出现了明显的边际改善趋势，同时政府政策也在靠前发⼒，积极助⼒经济修复。 然⽽，未来经济负向循环的改善⾼度以及持续性仍存在不确定性。在后续经济数据的公布中，价格层⾯的数据或许⽐量层⾯的数据更具指⽰性。因此，我们仍需持续关注物价指数的⾛势，以更准确地判断经 2.2政策转向再度确认 4⽉25⽇，政治局会议召开。从会议通稿中，我们可以清晰地感受到决策层对未来形势的担忧，并再次确认决策层态度的转变。未来，决策层将加强超常规逆周期调节，以应对复杂多变的国内外经济环境。 会议开篇对国内经济形势进⾏了精准判断，指出“我国经济持续回升向好的基础还需要进⼀步稳固，外部冲击影响加⼤”。这⼀表述不仅反映出对未来政策形势的担忧有所增加，也进⼀步确认了外部压⼒的增⼤。近期，特朗普超预期的加征对等关税以及中美贸易关系的持续升级，都充分体现了外部压⼒的不断加剧。尽管当前美国的态度有所缓和，但中美贸易协商尚未取得实质性进展，达成新阶段贸易协定仍⾯临诸多挑战，参考前期贸易战的经验，未来还有很⻓的路要⾛。即使最终达成贸易协定，实际的关税税率也可能不会很低。此外，美国在与其他国家进⾏贸易谈判时，还可能对其他国家施压，要求其对中国加征关 税以换取对其本国的关税减缓。在此背景下，前期决策层会议已经对外部压⼒表达了担忧，⽽本次政治局会议则再次确认了这⼀外部压⼒的存在。 ⾯对当前的外部压⼒，国内政策的表述在积极的基础上，节奏上依然是应早尽早。会议明确提出：“实施更加积极有为的宏观政策，⽤好⽤⾜更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”“加快地⽅政府专项债券、超⻓期特别国债等发⾏使⽤”“适时降准降息，保持流动性充裕，加⼒⽀持实体经济”。这些政策措施旨在通过宏观政策的协同发⼒，为经济发展提供有⼒⽀持。 在具体政策的发⼒点上，会议再次确认了对⺠⽣消费的关注，强调“要提⾼中低收⼊群体收⼊，⼤⼒发展服务消费，增强消费对经济增⻓的拉动作⽤。尽快清理消费领域限制性措施，设⽴服务消费与养⽼再贷款”。这表明未来政策的重⼼仍将聚焦于促消费，⽽服务消费领域有望成为政策发⼒的重点⽅向。 在增量政策层⾯，本次政治局会议也有所涉及，具体表述为“要不断完善稳就业稳经济的政策⼯具箱，既定政策早出台早⻅效，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节，全⼒巩固经济发展和社会稳定的基本⾯”。这意味着未来存量政策将加速推进，预算内的政策发债进度有望加快。⽽在增量政策⽅⾯，不仅在政策⼒度上提出“加强超常规逆周期调节”，在具体政策节奏上也强调“根据形势变化及时推出增量储备政策”。在当前充满不确定性的外部环境下，政策节奏将更可能根据国内经济压⼒进⾏适时调整。 4⽉28⽇，在国务院新闻发布会上，相关负责⼈提及前期计划部署的⼤部分政策将在⼆季度落地，并对增量政策做出了更为详细的描述，具体包括五⽅⾯内容。在当前⼀季度国内经济开局良好、外部环境边际改善的情况下，总体政策仍然保持⼀定的战略定⼒。 因此，在当前的政策部署下，接下来应重点关注⾼频数据，观察是否有下⾏压⼒显现。若经济出现边际放缓迹象，那么未来⼀段时间将是增量政策出台的关键时点。 2.3未来重点关注高频数据承压情况 当前4⽉需求市场的主要⽀撑仍以“以旧换新”政策为主。接下来，需重点关注“五⼀”假期期间的⼈流量情况，判断其能否延续春节期间的旅游热潮。⽣产端表现略有分化：中上游企业4⽉⽣产未出现⼤幅下滑趋势；纺织⾏业虽有复苏迹象，但整体进度仍滞后于往年；耐⽤品市场⽣产情况则相对分化，但基本维持了⼀季度的稳定趋势。从出⼝端来看，4⽉中国港⼝吞吐量略低于去年同期⽔平，航运指数表现相对较弱。⻓期来看，国内出⼝仍⾯临⼀定压⼒。后续需密切关注特朗普政府在关税政策上的态度是否有所缓和。 1、需求市场韧性犹存 从⼈员流动情况来看，2025年整体⼈员流动⽔平与往年同期相⽐并未减弱。地铁客运量⽅⾯，各⼤城市2025年的地铁客运量基本与去年同期持平，部分城市如深圳、⼴州甚⾄超过去年同期⽔平，延续了春节期间的⼈员流动热度。未来的关键在于“五⼀”假期的⼈员流动表现，能否延续春节期间的旅游热潮将是⼀个重要观察点。 从居⺠消费情况来看，⾮耐⽤品市场表现相对偏弱。轻纺城的成交情况出现了⼀定下滑，与往年同期相⽐表现⽋佳，这可能受到贸易战的边际影响，导致其销量不及往年⽔平。相⽐之下，耐⽤品市场表现则较为强劲。中国乘⽤⻋的批发和零售数据均较去年同期有所提升，这或许得益于“以旧换新”政策的⽀撑，耐⽤品消费市场显⽰出较强的韧性。 2、企业⽣产表现分化 中上游企业的⽣产情况呈现出⼀定的分化态势。煤炭调度情况表现略逊于往年⽔平，秦皇岛港作为中国重要的煤炭运输港⼝，其吞吐量直接反映了国内煤炭供需的动态变化。与此同时，⾼炉开⼯率、PVC开⼯率和焦化企业开⼯率均强于去年⽔平。总体来看，当前中上游⼤部分企业在4⽉的⽣产尚未出现⼤幅下滑趋势。 相⽐之下，纺织⾏业虽有复苏迹象，但整体进度仍滞后于往年。与此同时，半钢胎开⼯率虽较2024年有所提升，但仍低于2021年和2022年的⽔平；全