首次覆盖由大到强，执炬而行，破茧长歌

诚然，韩束过去两年的快速发展，和抖音短剧流量的爆发有很大的关系，但我们认为，韩束取得成功的原因并非完全归因于偶发性，而在于其敏锐的渠道借势与灵活的战略调整，这是公司始终不变的能力。 在抖音渠道架构调整的背景下(23年对白牌商家的重视度提升、24年上半年启动低价战略)，韩束懂得借势，早期率先与头部达人合作推出短剧获得流量曝光，之后以达播承接流量转化，实现GMV爆发式增长。产品端从高性价比红蛮腰套盒切入市场，随后快速推出白/蓝蛮腰系列承接需求。对渠道的充分理解+足够灵活的战略，是韩束23年以来GMV实现快速突围的原因。 在科技产品的持续推出+品牌资产的建设下，韩束已经迈向下一发展阶段，公司底层能力不会跟随渠道变迁而消退，因此我们有信心看到韩束实现另一跨越。 随着抖音以GMV导向的流量规则的变化，24年下半年以来，我们也看到公司频频推出系列科技力新品，包括X肽系列(面霜、眼霜、面膜到水乳)、男士护肤、次抛、彩妆等产品，尤其X肽系列，其定价处于中高端的位置。我们始终强调，公司的策略并非偶发性，早在24年4月，公司便备案了自研原材料环六肽-9，并进行了系列的科研背书宣传活动，24下半年以来以科技力的产品承接，公司始终在合适的时间做着正确的事情。 渠道方面，公司在抖音渠道的达人占比贡献逐步下降，品牌自播+商品卡有明显的提升，不同阶段下，我们有望看到公司前期积蓄的力量不断转化，上一阶段是GMV量级的爆发，下一阶段可能是毛销差的优化与品牌力的不断提升。 第二曲线Newpage一页婴童品牌，以差异化的定位提速发展。23/10-24/9，仅天猫+抖音两个渠道婴童护肤品销售额达到70多亿元，仍表现出较好的增长态势，其中润肤乳+面霜占据了半壁江山。但目前婴童市场多数品牌平均单价在百元以下，newpage一页凭借医研共创&行业专家背书，在价格带上与其他品牌有明显区隔，安心霜已成为超级单品，24年实现收入3.8亿元，同比增长超过100%。随产品在年龄段不断实现突破，一页有望凭借其差异化定位+独特的品牌基因提速发展。 总结而言，支撑公司穿越周期的底层能力，在于人才梯队+组织效率+科研实力。公司股权保持高度集中，实控人吕义雄先生直接+间接持股合计近80%，高管团队均有长期化妆品行业的从业经验。研发以及供应链体系方面，公司2003年就开始自主研发活动，公司拥有两个科研中心，分别位于上海及海外，公司也是首个在海外设立规模化科研中心的国货品牌。此外，公司300+人的研发团队，过去五年研发投入接近6亿元，已经有包括环六肽在内的四大核心成分问世，以科研和市场驱动产品。供应链体系方面，公司在2005年12月就开始布局自主供应链，大部分产品均能自主生产，灵活把控生产节奏满足柔性生产需求。公司还拥有清晰的短中长期战略，期待上美股份不断谱写新篇章 盈利预测 、 估值及投资评级：预计公司25-27年收入85/103/122亿元 ，YOY+25%/21%/18%；净利润分别为10.1/12.5/15亿元，YOY+29%/23%/20%。根据我们前文的分析，上美股份在前期借势抖音短剧渠道实现快速突围之后，24年下半年开始陆续推出新产品，向中高端条线、男士护肤、彩妆等延伸；此外，凭借公司高效组织架构与富有经验的人才团队，能够应对市场和消费者的变化；同时公司完善的科研体系与供应链布局，均能支撑公司未来长期发展，目前上美股份25年PE为20X，较可比公司估值性价比凸显，因此首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观消费表现不及预期、行业竞争加剧、自有品牌孵化不及预期、研报信息更新不及时、市场规模测算偏差。 韩束：借势而起，向势而生，从渠道王者到品牌领袖跃迁 诚然，韩束过去两年的快速发展，确实是借势了抖音短剧&更具性价比的产品，但我们不能将韩束等同于流量品牌，因为韩束的这种打法是在抖音以白牌作为主要增长驱动的背景下、韩束突围的的必然选择，需要强调的是这并非韩束的唯一能力。好风凭借力，韩束在白牌更容易发展的背景下，借助了抖音短剧快速起势，但韩束未来还有更多可以值得期待的故事。 阶段一：好风凭借力，快速、高效实现突围 从23-24年韩束的发展总结来看，韩束品牌懂得借势，23年以营销为重，重仓抖音，在抖音渠道比较依赖于白牌贡献的趋势期间，以白牌的打法(流量+性价比)，实现激烈竞争中的快速突围。 平台、渠道背景：23年5月抖音进行架构调整，形成A、B两个组，其中B组负责非品牌商家运营，抖音对白牌商家的重视度提升；24年抖音启动低价战略，中小、白牌商家进一步成为抖音力推核心。23-24年，白牌已经成为抖音美妆大盘的最主要的驱动力。直到24年三季度，在白牌低价商品无法为抖音带来正向GMV增量、且品牌商家货权出现流失的时候，抖音放弃了绝对低价，开始将资源重心重新放回品牌商家身上。25年抖音升级流量机制，向优质内容和商品倾斜，同时推出商家扶持政策，将更多资源向品牌店播与货架电商倾斜。 图表1：抖音平台规则变化 韩束打法：不是只有短剧就能成功。韩束以足够早期的达人短剧撬动巨大流量，并积极以达播承接变现：2023年2月开始，韩束与拥有3000+万粉丝达人的姜十七合作的系列短剧连续上线，剧中结合剧情软植入韩束“红蛮腰”系列产品。播出后，该系列的每个剧集都获得了较高的曝光量。韩束也积极利用短剧带来的流量，并迅速找到应对流量的方式：以达人来承接短剧流量做转化，最终实现GMV的快速爆发。 图表2：韩束与姜十七等达人合作系列短剧 图表3：韩束24年以达播承接短剧流量变现(%) 图表4：韩束营业收入(百万元) 产品的选择方面，以性价比的套盒为主，但迅速推新+迭代承接增长：早在2022年10月11日，罗燕总便带着蓝铜胜肽系列(相对红蛮腰系列而言价格更高，如蓝铜胜肽30ml精华售价179元vs30ml红蛮腰精华85元)登上李佳琦《所有女生的offer2》，寻求品牌的破圈机会，但上美股份22年当年收入端仍然有所下滑。之后，韩束开始以性价比策略寻求突破，推出更低价的产品红蛮腰系列。配合抖音短剧、达播等内容快速将流量转化为A3用户实现流量变现。红蛮腰成功之后，一方面，韩束乘胜追击，23年推出了主打美白淡斑功能的白蛮腰套组，以及针对敏感肌的蓝蛮腰套组；此外，在24年4月又对红蛮腰进行了产品升级。 阶段二：以科技产品做品牌，新弹药已蓄力，品牌迈入新阶段 25年在抖音升级流量机制、弱化低价策略、GMV放回首位的背景下，有好内容、好产品的商家才更有希望撬动销量。而根据前文的分析，在过去，随渠道平台的变化，韩束无论是打法、还是产品，都并非一成不变，从最初的短剧到达播承接，从红蛮腰套盒到升级&推出白蛮腰、蓝蛮腰承接，我们看到韩束一直在适应环境且不断做出调整，并成功维持了增长的持续性，那么在实现突围后的下一发展阶段，我们也相信韩束打法的能力。 产品策略：套组为基，科技产品力为新驱动。护肤方面，韩束24年8月推出X肽面霜&眼霜，同年11月推出闪充棒次抛，25年1月推出X肽面膜，25年2月推出X肽精华、4月推出X肽水乳。相较于此前商品，新品定价大多处于中高端价格带。此外，新品X肽面霜，韩束早在24年4月就已经备案自研新原料、科学抗肌肤初老成分——环六肽-9，具有和人体胶原蛋白相同的序列，具有高稳定性、渗透性和生物活性等优势，而X肽是借助韩束在自研原料环六肽-9的专利结构上突破，搭配神经肽及小胶原肽，组合为专研环六肽复合体实现多维深导，分层抗肌肤初老。 目前韩束产品已经形成六大产品条线，包括以红蛮腰为代表的大众产品、X肽次抛为代表的高端条线，以及男士、彩妆、洗护、个护产品。此外，韩束或即将推出红云香氛系列，包含香氛、蜡烛、香水、香膏、香薰等多个品类。 图表5：公司产品价格带 图表6：公司产品矩阵 根据蝉妈妈数据，25年截至4/10，韩束男士护肤、防晒、彩妆、洗护产品分别占比达到6.1%、3.1%、2.2%、0.75%，较23/24年占比不断提升。 图表7：公司品类占比（%）变化 渠道与品牌营销策略：降低头部达人依赖→降低达人占比→重视货架电商，加快品牌建设。 23年韩束借助短剧流量、24年以达播承接，对于达播的使用，韩束依然借势而并非依赖。如在选择与头部的明星/达人带货时，韩束尝试与明星共建账号，例如“舒畅的韩束闺蜜们”，直播间装修风格与韩束保持一致，明星会不定时来到直播间，能够大大降低付费流量的占比。此外，韩束不依赖头部主播，而是不断挖掘黑马主播，与腰尾部达人合作，头部达人贡献占比逐步下降。25年以来至4/10，韩束抖音渠道达播占比降低至19%(24年为41%)，品牌自播占比提升至65%(24年为45%)。 图表8：25年以来(截至4/19)，达播占比明显下降 以“知识型”输出强产品力、强调品牌调性，24年4月，韩束自研新原料、科学抗肌肤初老成分——环六肽-9成功备案，在此之后通过高频次、多维度的活动强化市场对韩束自研成分的认知，例如24年8月邀请媒体/KOL对韩束X肽超频霜开启专业功效检测；24年10月韩束参加国际化妆品创新匹亚大赛一举斩获了INPD国际创新原料奖，同年10月韩束承办皮肤衰老前沿研究及科学应用论坛，宣布“韩束转化医学基金”正式成立。 图表9：韩束以科研背书活动来建立品牌权威性 除此之外，24年10月韩束官宣品牌全球代言人赵今麦、12月官宣品牌代言人丁禹兮；紧接着在25年3月，韩束正式官宣林一担任品牌代言人，并借助其影响力率先为新品韩束X肽精华开展宣传造势活动，林一主演的电视剧《嘘，国王在冬眠》同步上映，林一现身李佳琦直播间开展深度互动为韩束完成流量转化。此外，25年3月，根据用户说，韩束宣布颜安成为品牌挚友，助力品牌美白系列产品推广，产品线涵盖白蛮腰系列、亮白棒、377次抛等，并同步推出《反黑作战计划》宣传视频，微博播放量达146万次，形成抗老+美白双赛道产品矩阵的整合营销模式。 图表10：赵今麦为韩束品牌全球代言人 图表11：丁禹兮为韩束品牌代言人 图表12：韩束官宣林一担任品牌代言人 图表13：颜安成为韩束品牌挚友 Newpage一页：高端差异化定位，打通全年龄全功效提速发 展 婴童护肤发展活力长期存在，一页在价格上有明显区隔 尽管面临新生儿数量下降的挑战，2023年我国0~14岁儿童及青少年数量为2.3亿，占比为16.4%。但消费升级与科学育儿理念的普及，母婴童家庭的消费潜在需求与发展活力仍然长期存在。根据欧睿数据，国内婴童护肤品市场2024年为314亿元，并预计于2028年达到355亿元，每年稳健增长。 图表14：0~14岁人口数量及占比 图表15：中国新生儿数量情况 图表16：婴童市场规模及YOY 不同年龄段的婴童及青少年皮肤有显著差异，与此同时，随着90后、95后新生代父母成为消费主力，他们不仅关注基础清洁功能，更强调产品的安全性、功效性与体验感，天然有机成分、无添加配方及分龄护理需求显著提升。 因此对产品安全性（成分透明、临床验证）与功能细分（分龄/分功效）的需求将持续强化。 图表17：不同年龄段的皮肤特征及护肤需求有显著差异 婴童用品的细分市场来看，护肤品类仍然是占比最大的市场。根据知行数据库，婴童护肤品23/10-24/9天猫、抖音的销售额规模分别为41.13亿元、33.13亿元，分别同比增长8.9%、141%，仍表现出较好的增长态势。此外，天猫儿童彩妆市场规模为0.53亿元，同比+336%。 图表18：不同年龄段的皮肤特征及护肤需求有显著差异 润肤乳、面霜、防晒为前三大品类。23/10-24/9，天猫+抖音婴童护肤市场规模为74亿元，其中润肤乳、乳液/面霜为前两大品类，两个渠道市场规模为19.7、19.3亿元，占比为26.5%、26%；防晒为第三大品类，市场份额为10%。婴童面霜、护肤精华等产品价格分布在高端价格带占比更大。 图表19： 图表20： 图表21：婴童面霜、护肤精华等产品价格分布在高端价格带占比更大 淘宝/抖音TOP10集中度分别为44%、68%，国货品牌领先。其中海归爸爸