特斯拉专题研究系列三十三：销量下滑压制盈利，静待新品放量带来全新驱动力

销量下滑压制盈利能力。特斯拉发布2025年Q1财报，25Q1营收为193.4亿美元，同环比-9.2%/-24.8%，其中5.95亿美元来自于出售碳排放额度（同环比+34.6%/-14.0%）；25Q1毛利率为16.3%，同环比-1.1pct/0.0pct，营业利润3.99亿美元，同环比-65.9%/-74.8%，营业利润率2.1%，同环比-3.4pct/-4.1pct；25Q1在正向因素如原材料成本下降以及Cybertruck成本降低等正向因素，以及车辆平均售价降低、新ModelY爬产带来成本提升、规模效应收缩等负面收益等因素综合促进下，估算2025Q1特斯拉单车毛利为0.43万美元（24Q4为0.48万美元，24Q1为0.66万美元）。 财报电话会核心内容梳理：业绩会视角：新品周期蓄势待发，重申机器人生产节奏。4月23日清晨，特斯拉召开2025年第一报电话会，结合财报内容整理核心要点：1)新车型：计划25H1发布经适型车型，将利用下一代平台及现有平台优势，将与现有车型在同一产线上生产；2）机器人：预计到年底将有数千台Optimus在特斯拉工厂工作；29、30年达百万销量级别；3）Cybercab（无人出租车）：将继续推行“无包装”制造战略，并计划于2026年开始量产；4）AI&FSD：FSD行驶里程已破35亿英里；V12版本累计里程超1.5亿英里（预估）；目前FSD正在请求欧盟批准；FSD无人监督版本预计在2025年底前在美国发布；5）马斯克将投入更多时间专注于特斯拉。 关注（1）特斯拉全球放量（Cybertruck爬产、新车型进展）；（2）智能驾驶技术和盈利模式创新创新（FSD版本迭代与国内落地进展、Robotaxi进展等）；（3）特斯拉人形机器人推进和突破三条主线。展望2025年，欧洲工厂爬产+Cybertruck持续放量+新一代车型量产+FSD催化，特斯拉汽车销量仍然有望延续增长，盈利层面，供应链瓶颈缓解，平滑交付曲线等方案不断降本增效，及后续制造&工艺层面优化升级（通过组装工序优化升级，采用由工人或机械臂同时间对不同部分操作，有望节省50%组装成本），特斯拉汽车业务盈利有望持续修复；叠加能源及储能业务和智能驾驶业务持续发力增厚利润端，及人形机器人顺利推进，特斯拉全球竞争力有望持续上行。 长期看，特斯拉有望打造一系列人工智能终端载体（智驾汽车、机器人等），通过“硬件降本+软件加成+Robotaxi共享出行”赋能新盈利模式。软件上以FSD软件、软件商城及订阅服务组合拳提高附加值，以共享出行打开智能驾驶运用场景。持续看好特斯拉后续在智能驾驶技术及盈利模式的创新。 风险提示：新车型进展不及预期、经济波动风险、中美政治风险。 投资建议：智驾推进、新车周期、机器人迭代三条主线，持续推荐特斯拉产业链。我们长期看好特斯拉电动车、储能及能源业务、机器人业务的发展前景，推荐特斯拉产业链核心标的拓普集团、三花智控、新泉股份、双环传动、银轮股份、爱柯迪、精锻科技等。 核心观点 业绩视角：销量下滑压制车端盈利 特斯拉25Q1营收为193.4亿美元，同环比-9.2%/-24.8%，其中5.95亿美元来自于出售碳排放额度（同环比+34.6%/-14.0%），约占整体营收3.1%；25Q1毛利率为16.3%，同环比-1.1pct/0.0pct，营业利润3.99亿美元，同环比-65.9%/-74.8%，营业利润率2.1%，同环比-3.4pct/-4.1pct；25Q1净利润（GAAP下）4.09亿美元，同环比-70.6%/-80.8%，调整后EBITDA为28.14亿美元，同环比-16.8%/-35.1%。 整体来看，25Q1在正向因素如原材料成本下降以及Cybertruck成本降低等正向因素，以及车辆平均售价降低、新Model Y爬产带来成本提升、规模效应收缩等负面收益等因素综合促进下，估算2025Q1特斯拉单车毛利为0.43万美元（24Q4为0.48万美元，24Q1为0.66万美元）。 业绩会视角：新品周期蓄势待发，重申机器人生产节奏 北京时间4月23日清晨，特斯拉召开2025年第一季度财报电话会，结合财报内容整理以下核心要点：1)新车型：计划2025年上半年发布经适型车型（廉价款），将利用下一代平台及现有平台的诸多优势，并将与现有车型在同一条生产线上生产；2）机器人：预计到今年年底，将有数千台Optimus机器人在特斯拉工厂进行有用的工作；29、30年达到百万销量级别；3）电动皮卡：Cybertruck成本持续下降，24Q3首次实现正毛利率；4）Cybercab（无人出租车）：将继续推行革命性的“无包装”制造战略，并计划于2026年开始量产；5）AI&FSD：FSD行驶里程已破35亿英里；V12版本累计里程预估超1.5亿英里（预估）；目前FSD正在请求欧盟的批准；表示FSD无人监督版本预计在2025年底前在美国发布；6）马斯克预计5月份对政府效率部时间投入将减少，将投入更多时间专注于特斯拉。 汽车放量、智驾进展、机器人推进三条主线 关注（1）特斯拉全球放量（Cybertruck爬产、新车型进展）；（2）智能驾驶技术和盈利模式创新创新（FSD版本迭代与国内落地进展、Robotaxi进展等）；（3）特斯拉人形机器人推进和突破三条主线。展望2025年，欧洲工厂爬产+Cybertruck持续放量+新一代车型量产+FSD催化，特斯拉汽车销量仍然有望延续增长。盈利层面，考虑到供应链瓶颈缓解，平滑交付曲线等方案不断降本增效，及后续制造&工艺层面优化升级（通过组装工序优化升级，采用由工人或机械臂同时间对不同部分操作，有望节省50%组装成本），特斯拉汽车业务盈利有望持续修复；叠加能源及储能业务和智能驾驶业务持续发力增厚利润端，及人形机器人顺利推进，特斯拉全球竞争力有望持续上行。 长期看，特斯拉有望打造一系列人工智能的终端载体（智能驾驶汽车、机器人等），通过“硬件降本+软件加成+Robotaxi共享出行”赋能新盈利模式。软件上以FSD软件、软件商城及订阅服务组合拳提高附加值，以共享出行打开智能驾驶运用场景。持续看好特斯拉后续在智能驾驶技术及盈利模式的创新。我们长期看好特斯拉电动车、储能及能源业务、机器人业务的发展前景，推荐特斯拉产业链核心标的拓普集团、三花智控、新泉股份、双环传动、银轮股份、爱柯迪、精锻科技等。 业务基盘分析：车端与能源板块稳中有升 销量承压影响盈利，现金流表现相对稳定 特斯拉25Q1营收为193.4亿美元，同环比-9.2%/-24.8%，其中5.95亿美元来自于出售碳排放额度（同环比+34.6%/-14.0%），约占整体营收3.1%。 利润端来看，25Q1毛利率为16.3%，同环比-1.1pct/0.0pct，营业利润3.99亿美元，同环比-65.9%/-74.8%，营业利润率2.1%，同环比-3.4pct/-4.1pct； 25Q1净利润（GAAP下）4.09亿美元，同环比-70.6%/-80.8%，已连续第二十个季度实现盈利，调整后EBITDA为28.14亿美元，同环比-16.8%/-35.1%。 现金流来看， 特斯拉25Q1经营活动现金流为21.56亿美元 ， 同环比+790.9%/-55.2%，25Q1自由现金流6.64亿美元（24Q4为20.34亿美元），同比-126.2%%； 现金及现金等价物和投资为369.9亿美元 ， 同环比+37.7%/+1.2%，资金水平依旧扎实。 汽车业务来看，特斯拉25Q1交付33.7万辆，同比-13.0%，环比-32.1%；产量36.3万辆，同比-16.3%，环比-17.5%，助力汽车板块实现收入139.67亿元，同环比-19.6%/-29.5%，营收占比72.2%；25Q1汽车板块毛利率16.2%，同比-2.25pct(若剔除碳积分影响，25Q1汽车销售毛利率同比-3.9pct），环比-0.38pct(若剔除碳积分影响，25Q1汽车销售毛利率环比-1.1pct）。 图1：2015Q1-2025Q1特斯拉季度营收、净利润及车型销量图 关注新品上市带来的新驱动力 详细来看汽车业务，首先产销方面，得益于新工厂的持续增长以及上海、弗里蒙特工厂强劲表现，特斯拉25Q1交付33.7万辆，同比-13.0%，环比-32.1%；产量36.3万辆，同比-16.3%，环比-17.5%；具体来看，Model3/Y销量32.4万辆，同比-12.4%，环比-31.4%，其他车型（ModelS/X、Cybertruck等）销量1.3万辆，同比-24.3%，环比-45.5%；同时下一代平台研发工作稳步推进中，预计25H1有望开始生产。 图2：特斯拉不同车型季度产销数据（辆） 收入端来看，汽车销售仍是特斯拉利润的最主要来源。特斯拉收入主要由汽车、能源和服务及其他构成，其中能源业务主要包括太阳能及储能产品，汽车业务主要包括汽车销售、汽车租赁以及汽车碳排放积分，汽车板块实现收入139.67亿元，同环比-19.6%/-29.5%， 其中6.0亿美元来自于出售碳排放额度 ， 同环比+34.6%/-14.0%，汽车销售业务收入129.3亿美元，同环比-21.5%/-30.7%，系量：交付环比提升（25Q1交付33.7万辆，同比-13.0%，环比-32.1%）；价：全球范围开启降价+销售激励政策导致ASP同环比下降（粗略测算24Q3单车均价同环比-4.8%/-2.5%)综合作用的结果。 图3：特斯拉收入结构（按业务） 图4：特斯拉2025Q1业务营收结构（亿美元） 图5：特斯拉营业收入(亿美元）及增速 图6：特斯拉碳排放收入情况（万美元） 销量下滑导致单车盈利能力承压。2025Q1特斯拉汽车销售业务营收占比66.85%，同比-10.4pct，环比-5.7pct，我们以此为比例依据计算对应费用成本（以尽量剔除其他业务影响）从而推算单车经营的各项指标（以下指标为推算数据，数据仅供参考）：2025Q1单车均价为3.84万美元，同环比-9.8%/-2.0%，测算出25Q1单车运营费用率14.2%，同环比+2.4pct/+4.1pct；25Q1单车成本为3.40万美元，同环比-5.2%/+3.7%；25Q1单车毛利率11.3%，同环比-4.2pct/-1.5pct，单车毛利约0.43万美元；折旧摊销方面，随北美、欧洲工厂持续放量，驱动单车折旧&摊销持续下降，2025Q1单车折旧为0.29万美元，同比+0.04万美元，环比+0.07万美元；整体来看，25Q1在正向因素如原材料成本下降以及Cybertruck成本降低等正向因素，以及车辆平均售价降低、新Model Y爬产带来成本提升、规模效应收缩等负面收益等因素综合促进下，估算25Q1特斯拉单车毛利为0.43万美元（24Q4为0.48万美元，24Q1为0.66万美元）。 表1：特斯拉单车盈利情况推算表（单位：万美元） 研发方面，特斯拉将绝大部分精力用于生产制造与创新研发，同时在AI领域持续保持大规模投入，在研发和其他重要投入上，25Q1特斯拉支出14.1亿美元，同比+22.4%，超出收入的增速。整体来看，预计1）随新工厂生产效率提高+物流成本降低及营运杠杆的提升（Cybertruck毛利率转正，4680电池持续放量）；2）叠加“以价换量”策略带来对销量的持续提振保障规模效应；3）低价版车型的推出上量，以及4）后续制造&工艺层面的优化升级（通过组装工序优化升级，采用由工人或机械臂同时间对不同部分操作，有望节省50%组装成本），特斯拉整体汽车业务的盈利能力有望持续修复。 图7：特斯拉单车均价与单车成本对比 图8：特斯拉单车毛利率与单车费用率对比 Cybertruck毛利率转正，新车型预计2025年上半年投产 全球产能端持续提升保障交付能力。截至2025Q1特斯拉全球产能超230万辆。按投产时间顺序依次是美国加州的弗里蒙特工厂（Fremont2012年下线首台特斯拉ModelS）、中国的上海工厂（2019年投建）、欧洲的柏林工厂