特斯拉专题研究系列三十二：车端盈利环比提升，新品周期蓄势待发

特斯拉2024年三季度盈利能力环比提升。特斯拉发布2024年Q3财报，24Q3营收251.8亿美元，同比+8%，环比略降，毛利率19.8%，同比+1.9pct，环比+1.8pct（Q3单车成本创历史新低）；Q3净利润（GAAP下）21.7亿美元，同比+17%，环比+47%；营业利润率10.8%，同比+3.2pct，环比+4.5pct。整体来看，24Q3在正向因素如原材料成本下降、规模效应提升及Cybertruck毛利率转正、FSD带来正向收益等因素综合促进下，估算24Q2特斯拉单车营业利润为0.30万美元（24Q2为0.09万美元，23Q3为0.23万美元）。 财报电话会核心内容梳理：7月24日清晨，特斯拉召开2024年第二季度财报电话会，结合财报整理以下核心要点：1）销量：预计25年销量增长20-30%（新车型+智能驾驶驱动）；2）新车型：计划25H1发布经适型车型；semi卡车有望25年开始建设，26年全面投产；Cybertruck首次实现正毛利率； 4）Cybercab（无人出租车）：26年量产，量产后每年至少200万辆；预计明年将在德州和加州推出无人驾驶打车服务；5）AI&FSD：FSD行驶里程已破20亿英里（预估V12版本累计里程超1亿英里）；与V12.5相比，FSDV13干预间隔里程将提高5-6倍；Q3特斯拉AI训练计算量增长超75%；6)储能&4680：特斯拉上海工厂有望在25Q1交付Megapacks。 关注（1）特斯拉全球放量（Cybertruck爬产、新车型进展）；（2）智能驾驶技术和盈利模式创新创新（FSD版本迭代与国内落地进展、Robotaxi进展等）；（3）特斯拉人形机器人推进和突破三条主线。展望2025年，欧洲工厂爬产+Cybertruck持续放量+新一代车型量产+FSD催化，特斯拉汽车销量有望延续增长，按照公司预期，25年特斯拉全球销量（产量）增速有望达20-30%。盈利层面，考虑到供应链瓶颈缓解，平滑交付曲线等方案不断降本增效，及后续制造&工艺层面优化升级（通过组装工序优化升级，采用由工人或机械臂同时间对不同部分操作，有望节省50%组装成本），特斯拉汽车业务盈利有望持续修复；叠加能源及储能业务和智能驾驶业务持续发力增厚利润端，及人形机器人顺利推进，特斯拉全球竞争力有望持续上行。 长期看，特斯拉有望打造一系列人工智能终端载体（智驾汽车、机器人等），通过“硬件降本+软件加成+Robotaxi共享出行”赋能新盈利模式。软件上以FSD软件、软件商城及订阅服务组合拳提高附加值，以共享出行打开智能驾驶运用场景。持续看好特斯拉后续在智能驾驶技术及盈利模式的创新。 风险提示：新车型进展不及预期、经济波动风险、中美政治风险。 投资建议：智驾推进、新车周期、机器人迭代三条主线，持续推荐特斯拉产业链。我们长期看好特斯拉电动车、储能及能源业务、机器人业务的发展前景，推荐特斯拉产业链核心标的拓普集团、三花智控、新泉股份、双环传动、银轮股份、爱柯迪、精锻科技等。 核心观点 业绩视角：三季度车端业务盈利修复，现金流稳健 特斯拉发布24Q3营收251.8亿美元，同比+8%，环比略降，毛利率19.8%，同比+1.9pct，环比+1.8pct（剔除“卖碳”，汽车业务毛利率17.1%，环比+2.5pct，Q3单车成本创历史新低）；Q3净利润（GAAP下）21.7亿美元，同比+17%，环比+47%；营业利润率10.8%，同比+3.2pct，环比+4.5pct。整体来看，24Q3在正向因素如原材料成本下降、规模效应提升以及Cybertruck毛利率转正、FSD带来正向收益等因素综合促进下，估算2024Q2特斯拉单车营业利润为0.30万美元（24Q2为0.09万美元，23Q3为0.23万美元）。 业绩会视角：2025年销量有望增长20-30%，新品周期蓄势待发 北京时间10月24日清晨，特斯拉召开2024年第三季度财报电话会，结合财报内容整理以下核心要点： 1）销量：特斯拉预计2024年汽车交付量将略有增长；25年销量增长20-30%（新车型+智能驾驶驱动）；2）新车型：①计划2025年上半年发布经适型车型（廉价款）；②semi卡车目前已部署约200辆（都配备FSD所需的设备），有望25年开始初步建设，26年全面投产；3）电动皮卡：Cybertruck销量环比提升（24Q3在美国销量接近1.6万辆，成为美国第三大畅销纯电车型），首次实现正毛利率； 4）Cybercab（无人出租车）：对Cybercab26年量产充满信心，量产后每年至少200万辆；预计明年将在德克萨斯州和加利福尼亚州推出无人驾驶打车服务；5）AI&FSD：FSD行驶里程已破20亿英里；V12版本累计里程预估超1亿英里（预估）； 与V12.5相比，FSDV13干预间隔里程将提高5-6倍；内部估计25Q2FSD将比人类更安全；Q3特斯拉AI训练计算量增长超75%；6)储能&4680：①特斯拉上海超级工厂有望在2025年第一季度交付Megapacks；②Q3生产了第1亿个4680电池，并继续推进干电极生产线。 汽车放量、智驾进展、机器人推进三条主线 关注（1）特斯拉全球放量（Cybertruck爬产、新车型进展）；（2）智能驾驶技术和盈利模式创新创新（FSD版本迭代与国内落地进展、Robotaxi进展等）；（3）特斯拉人形机器人推进和突破三条主线。展望2025年，欧洲工厂爬产+Cybertruck持续放量+新一代车型量产+FSD催化，特斯拉汽车销量有望延续增长，按照公司预期，25年特斯拉全球销量（产量）增速有望达20-30%。盈利层面，考虑到供应链瓶颈缓解，平滑交付曲线等方案不断降本增效，及后续制造&工艺层面优化升级（通过组装工序优化升级，采用由工人或机械臂同时间对不同部分操作，有望节省50%组装成本），特斯拉汽车业务盈利有望持续修复；叠加能源及储能业务和智能驾驶业务持续发力增厚利润端，及人形机器人顺利推进，特斯拉全球竞争力有望持续上行。 长期看，特斯拉有望打造一系列人工智能的终端载体（智能驾驶汽车、机器人等），通过“硬件降本+软件加成+Robotaxi共享出行”赋能新盈利模式。软件上以FSD软件、软件商城及订阅服务组合拳提高附加值，以共享出行打开智能驾驶运用场景。持续看好特斯拉后续在智能驾驶技术及盈利模式的创新。我们长期看好特斯拉电动车、储能及能源业务、机器人业务的发展前景，推荐特斯拉产业链核心标的拓普集团、三花智控、新泉股份、双环传动、银轮股份、爱柯迪、精锻科技等。 业务基盘分析：车端与能源板块稳中有升 三季度汽车毛利率环比修复，现金流表现优异 特斯拉24Q3营收为251.8亿美元，同环比+7.8%/-1.2%，其中7.39亿美元来自于出售碳排放额度（同环比+33.4%/-17.0%），约占整体营收2.9%。 利润端来看，24Q3毛利率为19.8%，同环比+1.9pct/+1.8pct，营业利润27.17亿美元，同环比+54.0%/+69.3%，营业利润率10.8%，同环比+3.2pct/+4.5pct； 24Q3净利润（GAAP下）21.67亿美元，同环比+16.9%/+46.6%，已连续第二十个季度实现盈利，调整后EBITDA为46.65亿美元，同环比+24.1%/+27.0%。 现金流来看， 特斯拉24Q2经营活动现金流为36.12亿美元 ， 同环比+17.8%/+1392.6%，Q2自由现金流13.42亿美元（24Q1为-25.31亿美元，一季度AI基础设施资本支出为10亿美元），同比+33.5%；现金及现金等价物和投资为307.2亿美元，同环比+33.1%/+14.4%，资金水平依旧扎实。 汽车业务来看，特斯拉24Q3交付46.3万辆，同比+6.4%，环比+4.3%；产量47.0万辆，同比+9.1%，环比+14.4%，助力汽车板块实现收入200.16亿元，同环比+2%/+0.7%，营收占比79.5%；24Q3汽车板块毛利率20.1%，同比+1.42pct(若剔除碳积分影响，24Q2汽车销售毛利率同比+0.7pct），环比+1.65pct(若剔除碳积分影响，24Q2汽车销售毛利率环比+2.4pct）。 图1：2015Q1-2024Q3特斯拉季度营收、净利润及车型销量图 汽车业务盈利回升，关注新品上市带来的新驱动力 详细来看汽车业务，首先产销方面，得益于新工厂的持续增长以及上海、弗里蒙特工厂强劲表现，特斯拉24Q3交付46.3万辆，同比+6.4%，环比+4.3%；产量47.0万辆，同比+9.1%，环比+14.4%；具体来看，Model3/Y销量44.0万辆，同比+5%，环比+4.2%，其他车型（ModelS/X、Cybertruck等）销量2.3万辆，同比+43.4%，环比+6.3%；同时下一代平台研发工作稳步推进中，预计25H1有望开始生产。 图2：特斯拉不同车型季度产销数据（辆） 收入端来看，汽车销售仍是特斯拉利润的最主要来源。特斯拉收入主要由汽车、能源和服务及其他构成，其中能源业务主要包括太阳能及储能产品，汽车业务主要包括汽车销售、汽车租赁以及汽车碳排放积分，汽车板块实现收入200.16亿元，同环比+2.0%/+0.7%， 其中7.4亿美元来自于出售碳排放额度 ， 同环比+33.4%/-17.0%，汽车销售业务收入188.3亿美元，同环比+1.3%/+1.6%，系量：交付环比提升（24Q3交付46.3万辆，同比+6.4%，环比+4.3%；）；价：1）全球范围开启降价+销售激励政策导致ASP同环比下降（粗略测算24Q3单车均价同环比-4.8%/-2.5%)综合作用的结果。 图3：特斯拉收入结构（按业务） 图4：特斯拉2024Q3业务营收结构（亿美元） 图5：特斯拉营业收入(亿美元）及增速 图6：特斯拉碳排放收入情况（万美元） 三季度单车盈利能力同环比提升。2024Q3特斯拉汽车销售业务营收占比74.78%，同比-4.8pct，环比+2.1pct，我们以此为比例依据计算对应费用成本（以尽量剔除其他业务影响）从而推算单车经营的各项指标（以下指标为推算数据，数据仅供参考）：2024Q2单车均价为4.07万美元，同环比-4.8%/-2.5%，测算出24Q3单车运营费用率9.1%，同环比-1.3pct/-2.6pct，展现特斯拉依旧扎实的费用管控能力；24Q3单车成本为3.40万美元，同环比-5.5%/-5.4%；23Q3单车毛利率16.4%，同环比+0.7pct/+2.5pct，单车毛利约0.67万美元；折旧摊销方面，随北美、欧洲工厂持续放量，驱动单车折旧&摊销持续下降，2024Q2单车折旧为0.22万美元，同比-0.02万美元，环比+0.01万美元；整体来看，24Q3在正向因素如原材料成本下降、规模效应提升以及Cybertruck毛利率转正、FSD带来正向收益等因素综合促进下，估算2024Q2特斯拉单车营业利润为0.30万美元（24Q2为0.09万美元，23Q3为0.23万美元）。 表1：特斯拉单车盈利情况推算表（单位：万美元） 结果，仅供参考。 研发方面，特斯拉将绝大部分精力用于生产制造与创新研发，同时在AI领域持续保持大规模投入，在研发和其他重要投入上，24Q3特斯拉支出10.4亿美元，同比-10.5%，超出收入的增速。整体来看，预计1）随新工厂生产效率提高+物流成本降低及营运杠杆的提升（Cybertruck毛利率转正，4680电池持续放量）；2）叠加“以价换量”策略带来对销量的持续提振保障规模效应；3）低价版车型的推出上量，以及4）后续制造&工艺层面的优化升级（通过组装工序优化升级，采用由工人或机械臂同时间对不同部分操作，有望节省50%组装成本），特斯拉整体汽车业务的盈利能力有望持续修复。 图7：特斯拉单车均价与单车成本对比 图8：特斯拉单车营业利润与单车折旧对比 图9：特斯拉单车毛利率与单车费用率对比 图10：特斯拉单车毛利率与单车费用率对比 Cybertruck