魔芋单品快速放量，品类品牌战略初显成效

24FY公司实现营收53.04亿元，同比+28.89%；实现归母净利润6.40亿元，同比+26.53%；实现扣非归母净利润5.68亿元，同比+19.27%。其中24Q4公司实现营收14.43亿元，同比+29.96%；实现归母净利润1.47亿元，同比+33.66%；实现扣非归母净利润1.44亿元，同比43.10%。 25Q1公司实现营收15.37亿元，同比+25.69%；实现归母净利润1.78亿元，同比+11.64%；实现扣非归母净利润1.56亿元，同比+13.41%。 分析判断: ►魔芋品类引领增长，海外布局加快 分产品来看，公司24FY辣卤零食/烘焙薯类/深海零食/蛋类零食/干果坚果/蒟蒻果冻布丁/其他收入分别为19.62/11.58/6.75/5.80/4.84/3.01/1.44亿元，分别同比+32.36%/+17.31%/+9.10%/+81.87%/+81.50%/+39.10%/-36.09%。其中辣卤零食细分来看，公司24FY休闲魔芋制品/肉禽制品/休闲豆制品/其他收入分别为8.38/3.77/3.62/3.84亿元，分别同比+76.09%/+10.88%/+12.06%/+12.08%。休闲魔芋食品实现快速增长，主因公司主推“大魔王”品牌实现较好增长。根据公司4月23日投资者关系活动表披露，麻酱素毛肚单品用时16个月单月月销破亿，打破休闲零食最快单品破亿记录。 分渠道来看，公司24FY直营渠道/经销和其他渠道/电商渠道收入分别为1.88/39.56/11.59亿元，分别同比-43.72%/+34.01%/+39.95%。直营渠道有所承压，我们认为主因公司渠道转型，主力渠道（经销及其他、电商）均保持良好增长。 分地区来看，公司24FY华中地区/西南+西北地区/华东地区/华南地区/华北+东北地区/海外/线上电商收入分别为18.65/7.48/7.70/5.84/1.16/0.63/11.59亿元，分别同比+15.08%/+30.64%/+55.61%/+11.04%/+58.09%/+19821.95%/+39.95%。公司海外市场在低基数下实现高增长，根据公司4月23日投资者关系活动表披露，公司当前80%以上海外销售来自泰国，未来目标3-5年在海外再造一个盐津。 公司25Q1收入端实现较快增长，根据公司4月23日投资者关系活动表披露，25Q1产品端主要受益于魔芋、蒟蒻、蛋皇等产品带动，上述产品收入增速高于公司平均水平。我们认为上述品类势能已起，今年有望延续高增势头。 毛利率有所承压，费控水平提升 成本端来看，公司24FY/24Q4/25Q1毛利率分别为30.69%/27.62%/28.47%，分别同比-2.85/-3.44/-3.64pct。公司毛利率水平有所承压，我们预计主因低毛利的新兴渠道快速发展，占比提升所致。 费用端来看，公司24FY销售/管理/研发/财务费用率分别为12.50%/4.13%/1.50%/0.24%，分别同比-0.03/-0.31/-0.44/-0.16pct；其中24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为11.54%/4.47%/1.53%/0.25%，分别同比-1.63/-0.30/+0.04/-0.20pct；公司25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为11.24%/3.44%/1.13%/0.36%，分别同比-1.76/-0.79/-0.17/+0.06pct。公司费控水平有所提升。 利润端来看，公司24FY/24Q4/25Q1归母净利润率分别为12.07%/10.18%/11.59%，分别同比-0.22/+0.28/-1.46pct；24FY/24Q4/25Q1扣非归母净利润率分别为10.71%/9.96%/10.16%，分别同比-0.86/+0.91/-1. 10pct。受制于毛利率有所承压，公司24FY/25Q1净利润率端有所承压。根据公司4月23日投资者关系活动表披露，公司未来毛利率的提升将主要通过产品结构和渠道结构优化调整，其中产品端高毛利产品（魔芋、蒟蒻、蛋皇）增速将延续高于公司平均水平的趋势，渠道端发力海外渠道、高势能渠道和定量流通渠道。 ►品类品牌战略初显成效，“产品+渠道”双轮驱动 根据公司4月23日投资者关系活动表披露，公司2024年启动品类品牌战略，主推“大魔王”和“蛋皇”两大品牌，并在公司全渠道能力和高效品牌策略下，迅速取得单品冠军。从公司过往发展历程来看，公司渠道执行能力极强，多次把握渠道改革机遇，实现跨越式增长。公司战略转型后，先后打造魔芋与鹌鹑蛋两大爆品，战略转型效果初显成效。公司产品储备丰富，覆盖六大品类，我们预计在魔芋与蛋类零食的样板引领下，未来其他品类亦有望跑出强势单品，带动公司实现“产品+渠道”双轮驱动增长。 投资建议 参考公司最新财报，我们将公司25-26年营业收入为63.80/76.55亿元的预测上调至65.94/79.68亿元，新增公司27年营业收入94.31亿元的预测；将公司25-26年EPS为2.99/3.76元的预测上调至3.10/3.86元，新增27年EPS为4.52元的预测。对应4月25日收盘价90.5元/股，PE分别为29/23/20倍，维持“买入”评级。 风险提示 新品扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原材料成本波动超预期 资料来源：Wind，华西证券研究所[Table_Author]分析师：寇星分析师：吴越邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：wuyue2@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040004SAC NO：S1120524040004联系电话：联系电话： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。