会议落地，关注消费&服务转债的潜在机会

政治局会议落地，消费&服务、科技板块转债或有潜在机会。中共中央政治局4月25日召开会议。会议明确指出“外部冲击影响加大”，要求“强化底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作”。政策端发力或可期待。结合当前地缘政治环境的不确定性，从权益角度看，我们认为后市或可关注两大方向（1）从政策发力的方向上看，或可关注消费&服务领域，尤其是教育、医疗、养老等“保民生”方向，也可关注食品饮料等内需方向；（2）自主可控仍是长期维度政策关注重点，或可延续关注科技板块行情。 从转债在我们前述的几个领域中分布来看，医药转债数量相对较多，食品饮料行业在转债中也有部分分布，目前暂无教育相关转债在市。 截至2025年4月25日，转债市场在市医药行业转债共有44只，广泛分布在中药、医药流通、医疗器械、医疗服务、化学制剂、化学原料药、生物医药等多个领域，创新药相关转债较少。从转债属性上来看，医疗转债中等评级居多，整体偏“老龄化”。价格属性上看，排除掉正股退市风险的普利，蓝帆、共同、科华、洁特以及乐普2的价格低于110元，而润达、博瑞、九典02、奇正、花园等转债价格相对偏高，股性较强。条款方面，润达、九典02处于不强赎冷却期；健友等20只转债处在不下修冷却期。 食饮转债方面，截至2025年4月25日，食品饮料行业共有8只转债在市，多数为AA-及以上中高评级转债。从细分赛道来看，乳制品（天润、李子、新乳）转债分布相对较多。价格方面，除天润转债外，其他转债平价均低于130元。条款方面，李子等5只转债处在不下修冷却期。 如何看待消费&服务转债的投资价值？从权益市场的角度看，随着政治局会议落地，叠加财报披露接近完成，进入5月，市场主线或将逐步建立，我们认为消费服务板块正股有一定概率有景气表现；从转债属性来看，医药、食饮板块转债中短久期转债占比不低，转股诉求或相对较强，中长期或不乏条款机会。整体而言，我们建议可以从条款诉求+转债价格两个维度入手，并尽量规避业绩过弱标的。 风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。 1可转债市场点评 政治局会议落地，消费&服务、科技板块转债或有潜在机会。中共中央政治局4月25日召开会议。会议明确指出“外部冲击影响加大”，要求“强化底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作”。政策端发力或可期待。结合当前地缘政治环境的不确定性，从权益角度看，我们认为后市或可关注两大方向（1）从政策发力的方向上看，或可关注消费&服务领域，尤其是教育、医疗、养老等“保民生”方向，也可关注食品饮料等内需方向；（2）自主可控仍是长期维度政策关注重点，或可延续关注科技板块行情。 消费&服务领域有哪些转债，估值如何？ 从转债在我们前述的几个领域中分布来看，医药转债数量相对较多，食品饮料行业在转债中也有部分分布，目前暂无教育相关转债在市。 截至2025年4月25日，转债市场在市医药行业转债共有44只，广泛分布在中药、医药流通、医疗器械、医疗服务、化学制剂、化学原料药、生物医药等多个领域，创新药相关转债较少。 从转债属性上来看，医疗转债中等评级居多，AA-及以上转债共30只，无AAA评级转债。医药转债整体偏“老龄化”，剩余期限在2年及以内的转债43%左右。 价格属性上看，排除掉正股退市风险的普利，蓝帆、共同、科华、洁特以及乐普2的价格低于110元，而润达、博瑞、九典02、奇正、花园等转债价格相对偏高，股性较强。条款方面，润达、九典02处于不强赎冷却期；健友等20只转债处在不下修冷却期。 图1.医药转债细分行业分布 图2.医药转债评级分布 图3.医药行业转债当前估值情况 图4.绝对价格130元以下，有弹性/短期有条款可能性医药转债情况 食饮转债方面，截至2025年4月25日，食品饮料行业共有8只转债在市，多数为AA-及以上中高评级转债。从细分赛道来看，乳制品（天润、李子、新乳）转债分布相对较多。价格方面，除天润转债外，其他转债平价均低于130元。条款方面，李子等5只转债处在不下修冷却期。 图5.食饮行业转债当前估值情况 图6.绝对价格130元以下，有弹性/短期有条款可能性食饮转债情况 如何看待消费&服务转债的投资价值？从权益市场的角度看，随着政治局会议落地，叠加财报披露接近完成，进入5月，市场主线或将逐步建立，我们认为消费服务板块正股有一定概率有景气表现；从转债属性来看，医药、食饮板块转债中短久期转债占比不低，转股诉求或相对较强，中长期或不乏条款机会。整体而言，我们建议可以从条款诉求+转债价格两个维度入手，并尽量规避业绩过弱标的。 2市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3295.06点，一周下跌-0.56%；中证转债收于422.21点，一周上涨0.90%。从股市行业表现情况看，涨幅前三行业为综合金融（5.06%）、汽车（4.98%）和电力设备及新能源（3.09%），跌幅前三行业为食品饮料（-1.42%）、消费者服务（-1.34%）和房地产（-1.20%）。 图7.转债与权益市场表现 图8.申万行业指数一周涨跌幅 本周清源转债、安集转债、鼎龙转债上市。两市合计391只转债上涨，占比81%，涨跌幅居前五的为鼎龙转债(33.70%)、福新转债(30.42%)、安集转债(29.28%)、振华转债(22.46%)、清源转债(17.26%)，涨跌幅居后五的为惠城转债(-18.17%)、雪榕转债(-4.81%)、华锋转债(-4.58%)、道恩转债(-2.93%)、柳工转2(-2.62%)；从相对估值的角度来看，182只转债转股溢价率抬升，占比38%，估值变动居前五的为英科转债(114.46%)、洽洽转债(28.10%)、立高转债(23.12%)、海波转债(14.09%)、奥维转债(14.04%)，估值变动居后五的为海优转债(-61.40%)、维尔转债(-46.27%)、凌钢转债(-43.12%)、科沃转债(-40.87%)、中陆转债(-24.18%)。 图9.转债一周涨跌幅 图10.转债一周成交额 图11.中证转债指数与成交额 图12.转债估值情况 3重要股东转债减持情况 上周发布转债减持公告的公司：神马股份。 表1.大股东转债持有比例较高的发行人 表2.本周转债减持 4转债发行进展 一级市场审批节奏一般：华纬科技（7.15，单位亿元，下同）、卡倍亿（6）董事会预案。耐普矿机（4.5）、美力科技（3）股东大会通过。利柏特（7.5）发行。 表3.转债发行进展 5私募EB项目更新 上周暂无私募EB项目进度更新。 6风格&策略：小额低评级转债表现回暖 以下策略我们均采用月末调仓的方式进行回测，并剔除A-以下评级，已经公告强赎标的。 本周转债市场小额低评级转债强。截至本周最后一个交易日，高评级转债相对低评级转债超额收益-1.69pct，大额转债相对小额转债超额收益-1.66pct，偏股转债相对偏债转债超额收益3.77pct。 图13.近一年来转债分评级回测结果 图14.高评级相对低评级转债收益率净值曲线 图15.近一年来转债分余额回测结果 图16.大额相对小额转债超额收益净值曲线 图17.近一年来转债分风格回测结果 图18.偏股转债相对偏债转债超额收益净值曲线 7一周转债估值表现：转债估值震荡 本周转债市场百元溢价率震荡。截至本周最后一个交易日，转债市场百元溢价率收于23.96%，较前周下跌0.04%，处于近半年以来53.7%历史分位，近一年以来56.5%历史分位。同期全口径转债转股溢价率中位数下降1.31pct至34.65%，市值加权转股溢价率（剔除银行）下降1.46pct至56%。 偏股转债方面，偏股转债转股溢价率中位数收于8.05%，较前周最后一个交易日下跌0.64pct，处于近半年以来55.4%历史分位。偏债转债方面，偏债转债纯债溢价率中位数收5.37%，较前周上涨0.82pct，处于近半年以来51.2%历史分位。 图19.分平价溢价率（单位：%） 图20.全口径溢价率（单位：%） 图21.偏债转债纯债溢价率中位数 图22.偏股转债转股溢价率中位数（单位：%） 极端定价方面，截至本周最后一个交易日，转债市场跌破面值转债个数12只，跌破债底转债个数24只，YTM大于3转债个数26只，其数量分别处于2016年以来43.9%、76.1%、40.4%历史分位。 YTM方面，银行转债YTM中位数-2.18%，低于3年企业债AAA到期收益率4.12pct；AA-至AA+偏债转债YTM中位数0.86%，低于3年企业债AA到期收益率1.33pct。 图23.YTM大于3、YTM大于0转债个数（单位：只）图24.跌破债底、跌破面值转债个数（单位：只） 图25.银行转债YTM中位数与企业债AAA3年YTM（单图26.AA-至AA+偏债转债YTM中位数与企业债AA3 图27.AA-至AA+存量转债穿透信用主体发行人属性分图28.AA-至AA+存量企业债穿透信用主体发行人属性 调整百元溢价率下跌。剔除债性、剩余期限等因素影响的调整百元溢价率水平10.32%，处于近半年以来的52.1%历史分位，2018年以来34.1%历史分位，仅考虑债底的调整百元溢价率处于近半年以来50.4%历史分位，2018年以来8.6%历史分位。 图29.调整百元溢价率表现（%） 8风险提示 1、历史统计规律失效风险：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差，进而导致历史统计规律失效。 2、宏观经济变化超预期风险：宏观经济环境和财政政策是影响资本市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对转债市场表现形成冲击。 3、超预期信用事件风险：转债具有信用债属性，若转债发行人出现信用舆情事件，可能会对转债市场形成冲击。