软商品月报：板块重心下移，关注宏观动向

研究院农产品组 策略摘要 研究员 邓绍瑞010-64405663dengshaorui@htfc.com从业资格号：F3047125投资咨询号：Z0015474 棉花观点 ■市场分析 宏观方面，4月以来，特朗普“对等关税”政策持续扰动市场，全球经济前景不确定性上升。尽管美国暂停对其他国家的“对等关税”，但对中国累计加征关税已高达145%。对棉花市场来说，中美互加关税对国内棉花供应端影响十分有限，中国可以选择巴西棉来替代美棉进口。中美贸易战升级主要将对全球棉花需求预期及国内纺服出口订单造成严重影响，还需关注美国与其他国家双边谈判的结果。4月下旬美国释放可能对华关税降温信号，市场情绪得到改善，但中方表示中美并没有就关税问题进行磋商或谈判，当前关税所带来的宏观风险尚未完全结束，国内面对外部冲击，财政政策和扩大内需的力度预计增强，需关注后续国内宏观政策落地情况。 李馨lixin@htfc.com从业资格号：F03120775投资咨询号：Z0019724 联系人 白旭宇010-64405663baixuyu@htfc.com从业资格号：F03114139 国际方面，4月USDA报告小幅上调本年度全球棉花期末库存，整体调整中性偏空。不过市场对于24/25年度全球棉市供需宽松格局的交易已经较为充分，随着北半球陆续进入播种期，关注焦点已逐渐转移到新季供应，美棉新年度缩种预期较强，产区干旱程度同比有所加重，支撑美棉期价小幅反弹。不过近期美棉播种进度加快，旱情也环比改善，外盘在上试70美分/磅压力位后又震荡下跌。后续需持续关注各主产国天气情况，同时也需要关注关税对全球经济及消费的影响程度。 薛钧元010-64405663xuejunyuan@htfc.com从业资格号：F03114096 国内方面，新年度植棉面积预期稳中有增，种植端目前来看缺乏明显利好驱动。不过3月国内棉花去库速度明显加快，本年度后期国内仍然存在供应偏紧的预期。当前下游新增订单不足，纺企在棉价大跌情况下心态谨慎，原料按需采购为主。不过当前棉纱成品库存不高，压力暂且不大。关注后续关税政策变化，若关税持续时间较长，出口订单下滑所带来的实际影响或逐渐显现，尤其是当前各国严控“转口贸易”，对我国棉花消费的影响也不容低估，后市需求形势或仍不容乐观，压制国内棉价上涨空间。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 ■策略 中性。国内即将进入消费淡季，外需也存在下滑预期，短期棉价预计依旧承压震荡。 ■风险 宏观及政策风险、主产国天气风险 纸浆观点 ■市场分析 宏观方面，特朗普关税政策反复，纸浆由于金融属性较强，受宏观情绪影响波动明显加剧，4月以来连续创下阶段新低。近期中美关系有缓和迹象，市场情绪略有好转，但宏观不确定性仍强，对浆价的影响整体依旧偏空，关注后续政策变化。 供应方面，1-3月国内纸浆进口量维持高位，供应处于偏宽松状态。不过从主要生产国出口到中国的数据来看，4月进口货源到货量或有所减少。近期部分外盘美金报价出现下调，成本面支撑减弱。国内港口库存累库压力较大，对市场价格形成持续压制。 需求方面，虽然浆价连续下跌后原料成本压力减弱，但终端订单跟进情况一般，纸厂出货压力增大，下游接货情绪未见改善。5月以后将进入造纸行业传统淡季，关税升级加剧市场悲观预期，原纸价格预计延续偏弱行情，下游利润改善空间或将有限。 ■策略 中性偏空。淡季来临，终端需求预期仍偏悲观，产业链缺乏利好驱动，短期纸浆期价预计偏弱震荡为主。继续关注宏观方面动向。 ■风险 外盘报价超预期变动、汇率风险 白糖观点 ■市场分析 原糖方面，尽管近期宏观情绪略有改善，但原糖受交割压力影响近日走势依旧偏弱。24/25榨季北半球产量不及预期，巴西库存降至历史低位，叠加最近原糖在连续下跌后需求有所复苏，短期下方支撑仍存。不过巴西新榨季开榨初期制糖比创历史新高，市场提前交易巴西增产预期，根据巴西国家商品供应公司（Conab）最新预估，巴西2025/26年度糖产量料为创纪录的4,590万吨，较上一年度增长4%；中南部地区糖产量料为4,180万吨，较上一年度增长3.7%。预计接下来2-3个月双周制糖比都将维持较高水平，压制原糖期价上方空间。中长期仍需关注各主产国天气状况，若巴西25/26榨季维持高产，北半球天气也相对正常，下半年市场将重新交易全球增产预期。 郑糖方面，国内糖价因自身短期基本面偏强，4月较外盘表现相对抗跌。一方面，3月 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 产销数据表现利好，尽管增产预期兑现，但短期进口糖数量有限，糖浆及预拌粉政策又继续收紧，产需缺口成为当前市场关注焦点；另一方面，尽管广西当前迎来持续性降雨，但此前秋冬春三季连旱对于部分地区甘蔗出苗的影响较为严重，降雨的改善程度仍有待观察，需持续关注最终出苗率。中长期国内糖价走势将跟随原糖，若巴西天气正常，原糖下探将解决国内缺口问题，重点关注巴西产量及国内进口节奏。 ■策略 中性。郑糖大方向跟随原糖波动为主，重点关注巴西天气及政策变化。 ■风险 宏观及政策影响、主产国天气 目录 策略摘要............................................................................................................................................................................................1棉花市场分析....................................................................................................................................................................................6纸浆市场分析....................................................................................................................................................................................7白糖市场分析....................................................................................................................................................................................8 图表 图1:郑棉主力收盘价丨单位：元/吨...........................................................................................................................................10图2:中国棉花价格指数:328丨单位：元/吨..............................................................................................................................10图3:NYBOT2号棉花主力收盘价丨单位：元/吨.........................................................................................................................10图4:CFTC非商业净持仓丨单位：张............................................................................................................................................10图5:郑棉5月基差丨单位：元/吨...............................................................................................................................................10图6:郑棉9月基差丨单位：元/吨...............................................................................................................................................10图7:郑棉5-9价差丨单位：元/吨...............................................................................................................................................11图8:郑棉9-1价差丨单位：元/吨...............................................................................................................................................11图9:棉花月度进口量丨单位：万吨.............................................................................................................................................11图10:棉花累计进口量丨单位：万吨...........................................................................................................................................11图11:棉花工业库存丨单位：万吨...............................................................................................................................................11图12:棉花商业库存丨单位：万吨...............................................................................................................................................11图13:纯棉纱厂负荷丨单位：%.....................................................................................................................................................12图14:全棉坯布负荷丨单位：%...........