结汇和买债：牵引人民币汇率的“双主线”

结汇和买债：牵引人民币汇率的“双主线” 2025年04月30日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师王洋执业证书：S0600524120012wangyang@dwzq.com.cn ◼4月份人民币汇率呈现“中间价引导贬值、即期汇率升值”的组合。从一季度跨境资金流动看，牵引人民币汇率的有两条主线：“抢出口”推升结汇规模、外资增配人民币债券。 ◼跨境资金主线（1）：“抢出口”支撑商品贸易顺差。在4月关税政策落地之前，“抢出口”推高商品贸易结汇，一季度货物贸易顺差达到562亿美元，3月份单月结汇254.6亿美元，抵消了服务贸易科目下的流出。由于4月份关税政策持续扰动，4月上旬曾有人民币汇率“跳贬”，但是经过2022年至2024年的汇率波动，货物贸易承受外部冲击的韧性在提升，根据外管局介绍，2025年一季度货物贸易项下人民币跨境收支占比、企业外汇套期保值比率较上年均有所提升。 相关研究 《25Q1固收+基金转债持仓十大亮点》2025-04-28 《如何理解新的结构性货币政策工具和新型政策性金融工具》2025-04-27 ◼跨境资金主线（2）：“避险”推动外资增配人民币债券。证券投资连续净流入，外资正在增配人民币债券，但是与2023年至2024年期间“买入中债+掉期锁汇”的无风险套利机制推动外资持续增配中债不同，2025年以来，避险或是4月份以来外资加大人民币债券买入的主要原因，4月份由于关税政策不确定性升温，对美元资产从去年四季度的“关税溢价”交易突变为“关税折价”交易，并频繁引发美元资产的“股债汇三杀”，资金回补更稳定、确定性更高的“避险资产”，人民币债券或重现2020年新冠疫情全球肆虐时期的“避风港”作用。在外资增配中债的推动下，一季度证券投资累计顺差42.73亿美元，3月份单月顺差达到17.93亿美元。 ◼人民币年度主线：“囤汇”或仍是外汇收支主逻辑。从国际收支角度看，一季度美元指数下跌和“抢出口”一度推动结汇需求释放，但是企业和居民继续呈现“囤汇需求较高、购汇倾向回落”的特征，“囤汇盘”仍是今年人民币汇率波动的资金主线。在2025年已知的关税政策风险尚未完全落地的情形下，待结汇盘规模或延续扩张，形成“抢出口推升结汇量+贬值担忧推升待结汇盘”的资金组合，如果外部环境向着持续利多非美货币的图景演化，美元指数确认持续处于“弱美元”状态，待结汇盘或逐步释放。 ◼货币政策：主动引导贬值为何未触发“降息”。“降准降息”的“机”或正随基本面而打开操作窗口，然而“机”的实际选择或还应取决于经济数据、市场预期和外部冲击的综合研判。主动引导贬值或是“降息”的必要非充分条件。当“稳增长”要求“降息”落地时，人民币汇率贬值为“适度宽松”腾挪外部条件，但是从中间价主动引导贬值并不能推导出货币政策必然选择“降息”，人民币主动释放汇率贬值压力、以有弹性的汇率政策搭配利率政策，有利于国内货币政策更加“及时”落地“适度宽松”，人民币汇率波动不会掣肘“降准降息”的兑现。 ◼风险提示：特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；中国的对冲政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；特朗普加征关税或冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确。 内容目录 1.跨境资金主线（1）：“抢出口”+“囤美元”..................................................................................42.跨境资金主线（2）：“增配中债”....................................................................................................53.跨境资金流：将如何反应关税政策风险？......................................................................................74.货币政策：主动引导贬值为何未触发“降息”？..........................................................................95.风险提示............................................................................................................................................10 图表目录 图1：“抢出口”推升单月结汇规模...................................................................................................4图2：货物贸易科目主动购汇率连续回落...........................................................................................4图3：企业“待结汇盘”规模继续扩张...............................................................................................4图4：2025年一季度外汇存款快速增长..............................................................................................4图5：USDCNY掉期点未拉开中美对冲利差.....................................................................................6图6：4月份离岸与在岸掉期点保持平衡............................................................................................6图7：贸易政策风险上升从外汇收支对人民币汇率的传导...............................................................7图8：欧元/美元汇率已偏离利差逻辑.................................................................................................7图9：人民币与美元维持“双弱”局面...............................................................................................7 4月份迄今，美元兑人民币即期汇率保持相对强势，以4月9日美国“对等关税政策”落地为起点计，截至4月25日收盘，USDCNY累计下跌0.91%，USDCNH累计下跌0.79%，然而美元兑人民币中间价在此期间持平，但相比4月9日前持续处于7.20之上，出现了“中间价引导贬值、即期汇率升值”的组合，在岸人民币汇价与中间价偏差也收敛至1.0%。一季度以来人民币汇率保持在7.30以内波动，从跨境资金层面看，主导汇率的有两条主线：“抢出口”推升结汇规模、外资增配人民币债券。 1.跨境资金主线（1）：“抢出口”+“囤美元” 在4月全球关税风云突变之前，“抢出口”继续推高商品贸易结汇规模，根据国家外汇管理局发布的数据显示，一季度货物贸易顺差达到562亿美元，3月份单月结汇254.6亿美元，抵消了服务贸易科目下的流出。 数据来源：Wind、东吴证券研究所 货物贸易顺差：主动购汇率连续回落。结合涉外收付款和结售汇两项数据来看，在货物贸易账户下，2025年一季度商品贸易累计涉外收入0.88万亿美元，涉外支出0.68万亿美元；在收支结构中，一季度累计结汇量达到0.39万亿美元，主动结汇率连续回升，截至3月末结汇率为44.41%；一季度累计购汇规模为0.34万亿美元，主动售汇率下滑至49.35%。从单月度数据看，2025年3月商品出口企业结汇255亿美元，推动经常项目差额和外汇收支差额单月分别录得顺差94.20亿美元和0.96亿美元。由于4月份关税政策持续扰动，4月上旬曾有人民币汇率“跳贬”，但是经过2022年至2024年的汇率波动，货物贸易承受外部冲击的韧性在提升，根据外管局介绍，2025年一季度货物贸易项下人民币跨境收支占比、企业外汇套期保值比率较上年均有所提升。 图3：企业“待结汇盘”规模继续扩张 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 尽管2025年一季度非金融企业结汇规模继续扩张，跨境资金流动保持基本均衡，但是也应看到出口企业“待结汇盘”和私人部门外汇存款规模继续扩张，表明私人部门对“关税风险”仍有隐忧，倾向于增持外汇资产： （1）从“待结汇盘”规模来看，根据我们的测算，截至2025年3月末，2022年以来3年时间累积的“待结汇”资金体量大约为3362亿美元，3月份单月规模达到227亿美元，超过2024年12月单月增量，成为2022年以来最大规模的增长。 （2）从外汇存款规模来看，截至2025年3月末，外汇存款余额达到9598亿美元，增速继续上升至15.30%，已是2022年以来首次连续两个月以两位数的增速扩张。 我们曾经在专题报告《人民币有序贬值或为货币宽松打开窗口》中阐述，企业和居民“囤汇”尽管表明市场仍预期人民币会贬值，但是实际上也会在人民币“充分”贬值时成为“抄底”买入人民币、稳定外汇市场供需的力量。在2025年已知的关税政策风险尚未完全落地的情形下，待结汇盘规模或延续扩张，形成“抢出口推升结汇量+贬值担忧推升待结汇盘”的资金组合，如果外部环境向着持续利多非美货币的图景演化，美元指数确认持续处于“弱美元”状态，待结汇资金或逐步释放。 2.跨境资金主线（2）：“增配中债” 2025年以来，证券投资科目正在成为稳定人民币汇率市场的增量。3月份外管局在发布2月份外汇收支数据时表示“国内经济回升向好和科技发展提振市场信心，2月外资净增持境内债券和股票合计达127亿美元”，今年2月DeepSeek的横空出世，显著改变了资金对A股科技行业发展预期，科技股迎来价值重估，并扩展至重新审视人民币资产价值，人民币资产预期回报率提高，跨境资金已从2024年12月至2025年1月中旬的净流出转为2月份以来的净流入，成为一季度人民币汇率走强的重要线索，3月至4 月份，外资增配人民币债券则成为跨境资金净流入的主力。 外管局在发布一季度外汇收支数据时表示“外资配置人民币债券增多。2-3月外资净增持境内债券269亿美元，同比增长84%，4月1日至18日净买入332亿美元，保持较高规模”。在外资增配中债的推动下，一季度证券投资累计顺差42.73亿美元，3月份单月顺差达到17.93亿美元。 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 但是与2023年三季度至2024年三季度外资增配人民币债券的逻辑不同，2025年以来外资增配人民币债券或是出于“避险”的考虑。从美元兑人民币掉期点来看，在经过2月份至3月份USDCNY掉期点的上行修复之后，掉期点与利率平价、在岸掉期和离岸掉期之间基本保持平衡，回顾4月份，尽管在4月8日至9日掉期点曾一度下行，但是截至4月25日收盘，1年期USDCNY掉期点维持在-2018点，1年期USDCNH掉期点和中美拆借利率隐含掉期点分别保持在-1730点和-1710点。在