结汇通道拥挤效应可能已经显现：谈人民币汇率近期的强势

1 / 7 大宗商品研究所 宏观研发报告 专题报告 2021年12月3日星期五结汇通道拥挤效应可能已经显现 ——谈人民币汇率近期的强势 内容提要 ： 近期人民币汇率走势强劲，是因为年底前出现的结汇通道拥挤效应。美元指数回落的影响是间接的。 ， 研究员：万一菁 期货从业证号：F3032357 投资咨询从业证号：Z0014329 : 021-65789337 :wanyijing_qh@chinastock.com.cn 2 / 7 大宗商品研究所 宏观研发报告 正文 近期，人民币汇率走势比较强劲，存在着挑战年内新高的可能。这当然和美元指数创高点后调整有关。如下表所示，为保持人民币汇率对CFETS一篮子货币的稳定，当晚美元指数跌的话，第二天的人民币中间价将相对强于上日的人民币兑美元的收盘价。 图1：中间价与当晚美元指数、上日兑美元收盘价关系 虽然美元指数涨跌会对人民币汇率产生一定预期，但是这种影响是间接的，不是直接的。 我们认为，近期人民币汇率走势强劲，是因为年底前出现的结汇通道拥挤效应。由于前期人民币汇率走势非常强劲，因此，出口等外汇收入企业不愿意以低价向银 3 / 7 大宗商品研究所 宏观研发报告 行出售外汇，而希望等待人民币汇率回落后，以较高的汇率向银行出售外汇，即持汇惜售，或待售，导致10月的银行代客结汇率大幅下降。笔者在《10月银行结售汇数据分析》一文指出，10月结汇率的下跌不是市场预期人民币汇率会下跌，而是因为美元价格偏低而导致出口等外汇收入企业暂缓结汇，以期望有个好的时机进行高价结汇。但是，当人民币汇率在年底前依旧保持强势，很容易引发结汇通道拥挤效应，而结汇通道拥挤效应又会进一步推动人民币汇率进一步走高，汇率风险在出口等外汇收入企业显现和引发。 去年12月和今年1月，银行代客结售汇差额连创高位，发生了结汇通道拥挤效应。 图2：月度银行代客结售汇额及其差值 与此同时，去年12月结汇率和售汇率之差高达11%，其中，结汇率达到70.6%，售汇率回落到59.9%。 图3：月度结售汇率 数据来源：Wind月度银行代客结售汇额及其差值境内银行代客涉外收付款差额:当月值境内银行代客涉外收入:当月值境内银行代客对外付款:当月值09-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1209-12-600-600-400-400-200-20000200200400400600600亿美元亿美元亿美元亿美元1200120018001800240024003000300036003600420042004800480054005400比率比率比率比率 4 / 7 大宗商品研究所 宏观研发报告 从历史上看，年底因为面临着出口企业结汇结账等因素，人民币汇率在多数时间是相对偏强大的。 图4：人民币汇率走势具有年底偏强的周期性特点 从今年可能，出现结汇通道拥挤效应的可能性有增无减。从银行代客收汇累计数和银行代客结汇累计数的差值看，今年的企业未结汇累计数在10月已经达到了28120.77亿美元，去年同期报18439.74亿美元，年底累计数也不及今年10月的数据。仅报23631.68亿美元。 图5：银行代客收汇累计数和银行代客结汇累计数的差值 数据来源：Wind月度结售汇率结汇率与售汇率之差结汇率售汇率10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1210-12-0.32-0.32-0.24-0.24-0.16-0.16-0.08-0.080.000.000.080.080.160.160.240.24亿美元亿美元亿美元亿美元0.490.490.560.560.630.630.700.700.770.770.840.840.910.910.980.981.051.05比率比率比率比率数据来源：Wind人民币汇率走势具有年底偏强的周期性特点中间价:美元兑人民币即期汇率:美元兑人民币15-12-3116-12-3117-12-3118-12-3119-12-3120-12-3115-12-316.36.36.46.46.56.56.66.66.76.76.86.86.96.97.07.07.17.17.27.2亿美元亿美元亿美元亿美元 5 / 7 大宗商品研究所 宏观研发报告 从累计数据看，到10月为止，尚没有结汇的比率高达58%，去年12月和1月，这一比例大幅上升到54%和60%。因此，今年的年底的结汇通道将更加拥挤，人民币汇率因此难跌易升。 我们注意到今年2月和3月，当结汇通道拥挤效应消失了以后，人民币兑美元汇率才出现了明显的回落，当然，当时也受到了其他因素的影响。 我们注意到央行在人民币汇率市场化积极推进的时候，强调了企业汇率中性的重要性，中国外汇交易中心在推出对远期、合作远期、外汇掉期、货币掉期、普通欧式期权及其组合的基础上，将推出外汇普通美式期权、亚式期权及其组合产品，更好地帮助银行和企业进行汇率风险管理。 对于人民币汇率，笔者在《2022年人民币汇率展望》中认为明年人民币汇率的稳定性和坚挺性尽管受到比今年相对明显的挑战，但是，总体风险可控，而不必过度解读各种风险和挑战。人民币汇率依旧将在合理均衡的水平上保持相对稳定，并保持双向浮动的基本格局，但是，正是存在着这些挑战，双向波动的区间可能比今年要宽，央行要求人民币汇率发挥自主调节内部平衡数据来源：Wind银行代客收汇累计数和银行代客结汇累计数的差值境内银行代客涉外收入:累计值:-银行结汇:累计值境内银行代客涉外收入:累计值:-银行结汇:累计值:/境内银行代客涉外收入:累计值(右轴)15-1216-1217-1218-1219-1220-1215-120400080001200016000200002400028000亿美元亿美元0.440.460.480.500.520.540.560.580.60%% 6 / 7 大宗商品研究所 宏观研发报告 和外部平衡，也要求有更大的双向波动区间和更高的波动弹性。从这个意义上推出该通知也是十分必要和及时的。 （研究所 2021年12月04日） 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个 7 / 7 大宗商品研究所 宏观研发报告 人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司 大宗商品研究所 北京：北京市朝阳区朝外大街16号中国人寿大厦11层 上海：上海市虹口区东大名路501号白玉兰广场28楼 网址：www.yhqh.com.cn 邮箱：wanyijing_qh@chinastock.com.cn 电话：400-886-7799