飞翔的荷兰人：风暴中的莲花新亚洲的崛起

股票策略EM Asia 莲花风暴：亚洲新兴力量的崛起 ◆在中国快速崛起全球冠军，因为它在许多新技术领域领先。资产负债表改善可能提升净资产收益率。 Herald van der Linde*, CFA亚太区股票策略主管香港上海银行有限公司 heraldvanderlinde@hsbc.com.hk+852 2996 6575 ◆印度的机遇在于寻找中国无法向美国出口的空白领域。但一个挑战是该市场中的净资产收益率正在下降。 Prerna Garg*助理，股票策略香港上海汇丰银行有限公司 prerna.garg@hsbc.com.hk +852 9831 6901 ◆一种降低风险的策略是将新增长点与“宏观不敏感型”企业相结合（第8页） Adam Qi*助理，股票策略香港上海汇丰银行有限公司 adam.x.l.qi@hsbc.com.hk +852 2288 9311 塑造我们未来的技术。人工智能、机器人、计算、电动汽车——正越来越多地受到中国企业的主导或影响。是的，这对中国来说代价高昂——高水平的LGFV债务负担和供过于求。但如今赢家正在涌现——在电动汽车领域是比亚迪和吉利；在太阳能领域是晶科能源和金风科技；在医疗领域是迈瑞医疗。CR Land主导着房地产行业，而中国品牌如蜜雪冰城（奶茶）、MINISO（零售商）和泡泡玛特（玩具）正快速在整个亚洲扩张。 Nishu Singla*助理Bangalore 受雇于汇丰证券（美国）有限公司的非美国附属机构，并未根据FINRA法规注册/获得资格。 ROEs在中国预计将上升。行业整合和定价能力将最终推动净资产收益率从历史低位回升。拨备看起来已成为过去。资产负债表也得到更好地管理。尤其是较高的分红，正通过南向渠道吸引中国投资者，该渠道已实现超过800亿美元的资金流入。 印度企业在其中涌现出新的机遇。在他们识别出中国公司难以向美国出口且试图填补这一空白的同时，由于增长放缓，净资产收益率（ROEs）面临风险。展望2025年之后，进入印度的新参与者可能在接下来的几年内对利润率构成压力。在日本，随着资产负债表得到更好的管理，盈利能力正在提升，但这尚不足以提升ROEs。 一种混合策略。高科技竞争将加剧。这将导致市场波动。一种策略是将新兴冠军企业与我们称为“宏观不敏感型”的公司相结合——例如受那些央行或政策制定者难以轻易影响的趋势影响的行业。例如人口结构。参见第8页的相关股票。 汇丰环球研究播客 聆听我们的见解 了解更多 报告发行方：香港上海汇丰银行有限公司 本报告须结合披露附录中的披露声明和分析员资格认定一并阅读，并须包含免责声明，该声明构成本报告的一部分。 莲花在风暴中 ◆中国处于许多塑造我们未来的新技术的最前沿。因此，全球冠军现在在那里涌现。资产负债表也得到了更好的管理。这可能会使净资产收益率（ROE）提升。 ◆一种策略是将全球冠军股票与对政策制定者的意愿不敏感的股票进行组合。参见第8页的列表。◆印度正发现中国无法出口到美国的空白领域。 问题是：中国的消费量过小，而生产量过大。当您将其人均消费量与GDP相比时，中国位于哥伦比亚和古巴的水平上——这些国家通常不是以其经济实力或广阔的消费市场而著称。 美国则代表着该等式中的另一极。它是一个典型的消费型国家。这两大世界经济体之间的失衡要求进行再平衡——需要迫切而明智的行动。 为解决这一复杂问题，有多种选择可供考虑，而关税成为最受关注的焦点。其核心思路是将那些远赴亚洲的制造业工作重新迁回美国本土。但美国必须超越关税，并将其与一套综合性的产业政策相结合，以在美国本土恢复高端制造业。 当我们展望塑造未来的技术——人工智能、机器人、可再生能源、新型计算形式和电动汽车时——我们看到的是一个日益由中国企业主导的格局。在人工智能领域，中国仅落后美国数月。在电动汽车领域，它正引领着潮流。遥遥领先。 当我们展望塑造我们未来的技术——人工智能、机器人、可再生能源、新型计算形式和电动汽车——我们看到一个日益被中国企业主导的格局。 Still, China’s quest for technological supremacy has come at a staggering cost. The government has poured substantial subsidies into its firms, leading to an explosion of debt through mechanisms like local government financing vehicles (LGFVs). The result was oversupply. 这反过来引发了一场激烈的适者生存竞争。随着地方政府在债务问题上的挣扎，他们被迫削减对地方冠军企业的融资。这些公司被迫在全国范围内展开竞争，迫使许多公司关闭或与其他公司合并。 胜利者如今正日益清晰。在电动汽车领域，我们看到吉利和比亚迪正奋勇争先。谈到（工业）机器人，埃斯顿正以惊人的速度开辟出一条道路。在人工智能领域，阿里巴巴（云）和蒙牛（人工智能服务器）正制造出难以忽视的轰动效应。在太阳能领域，晶科能源和金风科技。在医疗保健领域，百济神州和迈瑞医疗。而我们也不应忽视计算领域，韩国和台湾企业如台积电和高通已成为全球舞台上的关键参与者。 但变化并不仅限于高科技领域。在国内，整合也在悄然进行。在房地产行业，CR Land处于领先地位。在金融领域，ICBC和BOC等巨头正稳步巩固其地位。在消费领域，Mixue、Miniso和PopMart正享受着惊人的需求。 我们所见证的，并不仅仅是一个竞争的故事，而是一场由债务、产能过剩、创新、痛苦的破产以及新雄心所驱动的行业剧变。这些新兴领导者的影响已开始远远超出中国的国界。 随着整合而来的是定价能力的转变——从消费者转向生产者。以房地产为例，开发商现在正在提高新项目的价格——这是一个显著的行为转变。我们房地产分析师现在对这些股票持非常积极的看法，他们甚至表示在过去五年中他们一直都无法做到这一点。 尽管这种转型可能在其他行业中需要更长时间才能显现，但更大的市场份额有可能释放规模经济效应，从而在过程中积极影响利润率。 中国净资产收益率趋势 此外，各公司在资产负债表管理方面有显著改善。尽管亚洲的许多公司仍持有过多现金，但我们正观察到股票回购和股息支付增长的趋势。 稳步前进，一幅图景正在浮现：中国股市正准备从历史低位实现股东权益回报率（ROE）的上升。价格上涨、规模效率提升、拨备减少以及更规范化的资本配置相结合，或将成为市场的新叙事。若此情发生，它将重塑并提振对中国股市的信心。 在最近的盈利季节之后，我们还注意到对全年增长预期的普遍上调，尤其是在电信（主要是那些也受益于电动汽车需求增长的硬件公司）和工业领域。然而，需要提醒的是。这可能只是滚动效应，我们需要看看这种势头是否可持续。 4. 技术和工业板块推动升级。房地产板块遭遇盈利下调，但新开工项目表明这种情况很快将结束。 与此同时，中国家庭持有高达2.2万亿美元的存款。有迹象显示，其中一部分资金正流入股市，自年初以来已有800亿美元通过南下资金进入香港上市股票。这只是这些存款的一小部分，其潜在规模是我们前所未见的。 考察他们购买的产品，似乎其中大部分流向了互联网公司，但这类投资者似乎也青睐内盘中的收益型股票，例如银行。 5. 家庭手头资金充裕。其中一部分正通过南下资金进入香港市场…… 6. …并且它们似乎在购买高股息股票。 印度：增长、边界与贸易 在印度，近期的与巴基斯坦的紧张局势损害了市场。然而，股票市场并非国家本身。虽然一些公司可能以某种方式受到影响，但另一些公司则不会。 对印度股票投资者而言，一个更紧迫的问题超越了地缘政治紧张局势：未来几年盈利增长将稳定在什么水平？ 印度企业面临的新增长机遇是，它们识别出中国企业在向美国出口方面可能遇到的困难，并试图填补这一空白。想想电子元件、塑料、手机以及它们已经占据主导地位的产品，例如药品和IT服务。 印度的新机遇公司 印度企业看到中国企业在向美国出口方面存在困难，并试图填补这一空白，从而获得了新的增长机会。 尽管如此，在经历了一段显著增长指标后，印度股市现在正面临一波降级浪潮，市场正为艰难的盈利季节做准备，该盈利季节预计将在四月底结束。增长依然疲软，市场普遍预期增长率为13-14%。 来源：FTSE Russell、FactSet、汇丰银行 在某些领域，增长表现良好——以医院为例。此外，随着经济的持续正规化，零售商和银行在其各自行业中正逐渐夺取家庭作坊式店铺的市场份额。 印度政策制定者正介入。政府支出有所增加，尽管资本支出开支将无法达到近几年的水平——预算预计FY26年资本支出支出同比增长10%，而近年来这一比例达到25%。与此同时，印度央行（RBI）正在降息、注入流动性并放宽监管障碍。一个更弱的美元和更温和的通胀为采取进一步措施打开了大门。 与此同时，一个长期风险正在浮现，印尼在过去十年中见证了这一叙事。对基础设施——从港口到铁路，以及高速公路——的大规模投资已显著降低了进入市场的物理障碍。 印度可以从不丹吸取教训。 尽管消除壁垒可以吸引投资并刺激更广泛的经济，但这也给当地企业带来了一套自身的挑战。随着更多参与者渗入现有的舒适体系，竞争正在加剧。这对消费者有利，但对已建立的地方企业来说却并非如此。 更倾向于韩国而非台湾 这是我们自年初以来一直持有的看法，并且我们维持这一立场。一个关键原因是TSMC仍然是一个非常拥挤的交易。它是整个亚洲最集中的头寸之一。 然而，我们承认韩国（年初时估值远低于台湾）与台湾之间的估值差距已大幅收窄。这很可能很快将对韩国股票构成利空。 台湾股市与韩国股市的另一个显著差异在于，尽管台湾得益于国内投资者的大力支持（通过保险产品或ETFs），但韩国则远非如此。诚然，国家养老金服务（NPS）是当地股市的主要投资者，但韩国家庭正积极在海外购买股票。韩国零售投资者在2025年第一季度购买了创纪录数量的美国股票。我们认为，这些资金在适当的时候可能会回流至国内股市。 日本 日本是首批派遣使节赴美谈判贸易协定的国家之一。尽管该协议仍在制定中，但市场上仍存有两个紧迫的问题笼罩着市场，即日元和企业改革。 日元走强通常对日本股市不利，因为日本股市充斥着许多出口商。但历史相关性已经破裂，尽管自3月下旬以来日本股市下跌，但跌幅仅为5%，与日元走强的强度相比非常温和。 在国内，企业持续推进股息支付并开展股票回购。预计这一趋势将持续，因为大多数日本企业仍在资产负债表上积累大量现金。它们注重精简——复杂的公司交叉关联正在被简化。企业也专注于核心业务，并逐步剥离协同效应不明显的业务中的股份。所有这些改革都有可能提升净资产收益率。但这是一个缓慢的过程，并将随着时间的推移逐步展开。 有趣的是，这恰好与日本家庭开始倾向于积累债券和股票，并转向低收益现金的情况相吻合。零售投资者在个人储蓄账户（NISA）计划扩大后，也加速了对股票和投资基金的投资，该计划为股票投资提供税收减免。 目前，强势日元可能给出口商带来压力，这使我们认为最好对这一市场持看空态度。 印度尼西亚 印尼股市表现良好，目前价格已高于特朗普政府宣布其新关税政策时的水平。这是一个由国内驱动的市场，这也是其吸引力之一。到2030年，印尼将成为全球第四大消费人口大国。 到2030年，印度尼西亚将成为全球第四大消费者人口。 然而，紧缩的财政政策以及一系列新政策举措——例如设立新主权基金Danantara和免费学校午餐计划——使市场陷入混乱，并在地缘政治和关税开始占据头条新闻之前，导致印尼股市大幅下跌。 宏观不敏感股票 随着美国和中国在调整其经济政策这一复杂任务上展开博弈，聚光灯日益聚焦于中国正在取得进展的领域——电动汽车、人工智能、机器人和计算。这些行业是全球竞争的前沿阵地，投资者在应对这一转变的格局时必须谨慎