2024年年报及2025年一季报点评：电子烟增长放缓，锂电设备静待拐点

事件：赢合科技24年营业收入85.24亿元，同比下降12.58%；归母净利润5.03亿元，同比下降9.14%；扣非归母净利润4.96亿元，同比下降7.44%。公司25Q1营业收入13.38亿元，同比下降28.29%，环比下降34.58%；归母净利润0.15亿元，同比下降90.43%，环比增长105.82%；扣非归母净利润0.13亿元，同比下降91.94%，环比下降12.24%。业绩不及预期。 点评：公司25Q1毛利率为28.11%，环比增长0.13pcts，同比下降1.27pcts，净利率为6.41%，环比增长0.61pcts，同比下降9.04pcts。公司Q1业绩下滑主要由于部分订单未到交付期暂未形成收入贡献，25Q1存货28.6亿元，相比24年末增长22%，合同负债27.6亿元，相比24年末大幅增长67%，有望转化为收入增量；同时，公司销售费用率5.88%，研发费用率10.15%，相比24年提升3.42、3.94pcts，海外市场布局持续深入，业绩有望改善。公司24年信用减值损失2.27亿元，25Q1为0.09亿元，应收项目减值压力逐步减小。 斯科尔增长放缓，利润率维持较高水平。24年电子烟业务控股子公司斯科尔实现收入31.91亿元，同比下降4%，净利润12.86亿元，同比增长29%；营业利润率47%，同比增加12pcts，净利率40%，同比增加10pcts；其中，24H2收入16.5亿元，环比上半年增长7%，净利率40%，环比基本持平，下半年维持较高盈利。25Q1公司少数股东损益0.71亿元，同比下滑45.6%，环比下滑36.5%，按照少数股东持股比例49%估算，斯科尔25Q1实现净利润约1.45亿元，增长势头放缓。 电子烟出口增长放缓，海外市场布局有望进入收获期。根据中国海关总署统计数据，2024年中国电子烟出口额为109.61亿美元，同比-1.1%。斯科尔已在英国、德国、波兰、荷兰、马来西亚、美国等多个国家取得了显著的市场进展。 锂电专用设备业务量价承压。公司2024年锂电池专用设备收入为49.51亿元，同比下降19.41%，销售量为1,178台，同比下降11%，均价420万元/台，同比下降9%，毛利率为14.32%，同比下滑5.24pcts。 锂电设备出海布局领先。公司24年获得了来自国轩高科、亿纬锂能等多家头部客户订单，产品远销德国、韩国、法国、美国、加拿大、西班牙、马来西亚等多个国家。新技术设备开发顺利，干法搅拌设备研发第一代实验机已完成，第二代进行中；发布高压实辊压技术＆干法电极辊压机等多款新品。 盈利预测、估值与评级：电子烟业务增长低于我们此前预期，下调25-26年、新增27年归母净利润预测至7.05/8.80/10.04亿元（下调44%/下调40%/新增），当前股价对应PE为15/12/11x。公司电子烟业务成为主要利润来源，海外市场布局初见成效，估值位于底部区间，维持“买入”评级。 风险提示：电子烟政策风险、新品开拓不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表