浙江自然：产品结构多元，海外基地步入战略收获期
核心观点
公司2024年实现收入10.02亿元（同比增长21.8%），归母净利润1.85亿元（同比增长41.7%）；单Q4收入2.12亿元（同比增长39.4%），归母净利润0.22亿元（同比增长849.6%）。2025Q1公司收入3.57亿元（同比增长30.4%），归母净利润0.96亿元（同比增长148.3%）。公司积极优化产品结构、提升市场份额，收入稳健增长；海外基地加速爬坡，同时内部管理优化、提质增效，盈利表现靓丽。
产品结构多元，箱包高速放量
2024年气床/箱包/枕头坐垫/其他业务收入分别为5.86/2.04/0.70/1.34亿元（同比分别+13.9%/+30.9%/15.7%/48.0%），毛利率分别为44.7%/21.5%/21.5%/20.2%（同比分别+0.7/+7.1/-5.2/+6.2pct）。
- 气床：海外去库影响减弱、终端需求稳健，TPU产品替代PVC的渗透率提升叠加持续拓展新客户（深度合作新能源汽车市场），收入表现稳健，销量/价格分别+12.1%/1.6%。
- 箱包：子公司柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡，加速海外基地自动化升级及信息化平台建设，生产效率高速提升，盈利能力稳步改善。
- 水上用品：越南基地KAYAK不断开拓新市场及客户，未来有望延续高增。
三大海外基地同步发展，关税影响有限
公司海外基地主要包括越南（水上用品）、柬埔寨（箱包）、摩洛哥，目前均进入收获期。贸易摩擦背景下，公司全球供应链份额有望提升。前期海外基地盈利能力较弱，预计2025年盈利能力持续修复，2026年或将达稳定水平。
盈利能力修复，费用管控优异
2025Q1公司毛利率38.8%（同比+0.5pct），归母净利率26.9%（同比+12.8pct）。费用端方面，Q1期间费用率为7.98%（同比-4.0pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为1.4%/2.7%/4.8%/-0.9%（同比分别-0.9pct/-0.1pct/-2.6pct/-0.4pct），生产与管理效率持续优化，伴随收入增长、费用率持续改善。
现金&营运能力稳定
2025Q1公司经营性现金流为0.13亿元（同比-0.21亿元）。截至2025Q1末，存货周转天数112.08天（同比-5.91天）、应收账款周转天数63.04天（同比+5.51天）、应付账款周转天数72.06天（同比-4.58天）。
盈利预测
预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.9、3.8、4.9亿元，对应PE估值分别为12.8X、9.6X、7.5X。
风险因素
海外需求复苏不及预期，原材料&汇率波动，关税纷争加剧。
