钴价低迷致业绩处于底部，一体化战略步入收获期

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 华友钴业（603799）2019年报点评 推荐（维持） 钴价低迷致业绩处于底部，一体化战略步入收获期 目标价：33.5元 当前价：29.46元 事项：  3月28日，公司发布2019年业绩快报，全年公司实现营业收入188.53亿元，同比增长30.46%。实现归属净利润1.2亿元，同比下降92.18%。主要因2019年全年钴产品价格处于低位徘徊压缩了钴产品利润空间所致。第四季度，公司实现营业收入48.3亿元，环比下降1.8%，归属净利润0.27亿元，环比下降55%。 评论：  2019年钴价中枢大幅下移致业绩大幅下滑。2019年收入188.53（+44.02）亿元，成本167.28（+64.11）亿元，毛利21.05（-20.09）亿元。其中，钴毛利6.38（-26.91）亿元，三元毛利1.71（-1.29）亿元，铜毛利8.55（+4.88）亿元。1）钴业务：产量2.83（+0.4）万吨，销量2.47（+0.29）万吨。单吨售价23.05（-20.92）万元，下降48%；单吨成本20.46（-8.23）万元，下降29%；单吨毛利2.59（-12.69）万元，下降83%。售价下跌主要因钴供过于求，价格持续大跌导致2019年钴价中枢大幅下移。2019年MB低级钴年均价29（-35）万元/吨，下跌55%。2）三元业务：产量1.32（+0.03）万吨，销量1.41（+0.1）万吨，单吨售价8.16（-2.48）万元，单吨成本6.86（-1.45）万元，单吨毛利1.3（-1.04）万元。3）铜业务：产量7.1（+3.3）万吨，销量6.6（+2.9）万吨。单吨售价4（-0.2）万元，单吨成本2.7（-0.5）万元，单吨毛利1.3（+0.3）万元。单吨毛利增加跌价放量带动铜业务毛利增加4.88亿元至8.55亿元，同比增长133%。其他：税金及附加2.54（+0.82）亿元，主要因刚果（金）矿业税率提高；资产减值损失3.29（-3.75）亿元，主要因钴价处于低位存货减值所致。  2020年价稳量增促业绩底部回升。目前，MB低级钴28万元/吨，同比基本持平。疫情导致3C和新能源汽车对钴需求不及预期，但因大量手抓矿停产和嘉能可KCC钴矿停产导致供给也在收缩。供需双弱，成本支撑价格底部企稳，上涨主要取决于需求。公司为一体化钴产业链。目前上游资源拥有自产钴0.45万吨/年，外购加工钴1.78万吨/年和自产铜3.4万吨/年产能；中游冶炼拥有钴产品3.9万吨/年和铜产品11.1万吨/年产能；下游拥有三元前驱体5万吨/年产能和参股的三元正极2.5万吨/年产能。公司牵手LG和浦项，仍在快速扩张三元前驱体及正极产能。同时，2018年启动的印尼年产6万吨镍项目稳步推进。  盈利预测、估值及投资评级。基于2020年/2021年/2022年钴价分别为34/38/38（万元/吨），铜价分别为4/4.2/4.2（万元/吨），钴产量分别为3/3.4/3.8（万吨），铜产量均为9.7万吨等假设，我们预计公司归属净利润分别为7.44/9.49/11.4（亿元），此前20/21年分别为5.68/7.5(亿元)，业绩变化主要因铜产量超预期。对应EPS分别为0.67/0.85/1.02（元）。参考3月27日29.46元的最新股价，公司的PE分别为46/36/30（倍）。参考钴锂行业2020年50倍的PE估值，同时公司业绩对钴弹性大且不断增量，给予公司2020年50倍的PE，目标价“33.5”元，维持“推荐”评级。  风险提示：钴价上涨不及预期。 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 18,853 24,537 30,760 36,912 同比增速(%) 30.5% 30.2% 25.4% 20.0% 归母净利润(百万) 120 744 949 1,140 同比增速(%) -92.2% 522.2% 27.5% 20.2% 每股盈利(元) 0.11 0.67 0.85 1.02 市盈率(倍) 266 46 36 30 市净率(倍) 4 4 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年03月27日收盘价 证券分析师：王保庆 电话：021-20572570 邮箱：wangbaoqing@hcyjs.com 执业编号：S0360518020001 证券分析师：任志强 电话：021-20572571 邮箱：renzhiqiang@hcyjs.com 执业编号：S0360518010002 总股本(万股) 111,278 已上市流通股(万股) 107,867 总市值(亿元) 327.83 流通市值(亿元) 317.78 资产负债率(%) 56.6 每股净资产(元) 7.0 12个月内最高/最低价 58.61/19.42 《华友钴业（603799）2018年中报点评：电钴短期有望逐步企稳，成长成为业绩主逻辑》 2018-08-28 《华友钴业（603799）2018年三季报点评：业绩低于预期、成长成为业绩主逻辑》 2018-10-30 《华友钴业（603799）2018年报点评：钴价大跌致业绩大幅下滑，业绩底部已现》 2019-05-06 -35%3%41%79%19/0419/0619/0819/1019/1220/022019-04-01～2020-03-27沪深300华友钴业相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 磁性材料 2020年03月29日 华友钴业（603799）2019年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 2,886 3,800 3,800 4,000 营业收入 18,853 24,537 30,760 36,912 应收票据 0 0 0 0 营业成本 16,748 21,835 27,527 33,160 应收账款 868 1,107 1,388 1,665 税金及附加 254 330 414 497 预付账款 1,048 1,366 1,723 2,075 销售费用 164 213 267 321 存货 3,390 4,420 5,572 6,712 管理费用 735 785 923 1,107 其他流动资产 1,258 2,804 3,487 4,166 财务费用 427 443 491 491 流动资产合计 9,450 13,497 15,970 18,618 资产减值损失 329 0 0 0 其他长期投资 264 343 430 516 公允价值变动收益 -37 0 0 0 长期股权投资 1,331 1,331 1,331 1,331 投资收益 -46 40 80 120 固定资产 6,439 6,862 7,251 7,606 其他收益 75 0 0 0 在建工程 2,933 2,933 2,933 2,433 营业利润 188 970 1,218 1,456 无形资产 780 943 1,100 1,252 营业外收入 9 9 9 9 其他非流动资产 2,070 2,086 2,124 2,151 营业外支出 11 11 11 11 非流动资产合计 13,817 14,498 15,169 15,289 利润总额 186 968 1,216 1,454 资产合计 23,267 27,995 31,139 33,907 所得税 51 193 243 291 短期借款 5,915 6,415 6,415 6,415 净利润 135 775 973 1,163 应付票据 1,712 2,232 2,813 3,389 少数股东损益 15 31 24 23 应付账款 1,458 1,901 2,396 2,886 归属母公司净利润 120 744 949 1,140 预收款项 49 64 81 97 NOPLAT 444 1,129 1,366 1,556 其他应付款 621 737 808 808 EPS(摊薄)（元） 0.11 0.67 0.85 1.02 一年内到期的非流动负债 1,211 1,211 1,211 1,211 其他流动负债 333 2,783 3,221 3,874 主要财务比率 流动负债合计 11,299 15,343 16,945 18,680 2019 2020E 2021E 2022E 长期借款 1,053 1,853 2,653 2,653 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 30.5% 30.2% 25.4% 20.0% 其他非流动负债 824 259 158 156 EBIT增长率 -77.6% 130.3% 21.0% 14.0% 非流动负债合计 1,877 2,112 2,811 2,809 归母净利润增长率 -92.2% 522.2% 27.5% 20.2% 负债合计 13,176 17,455 19,756 21,489 获利能力 归属母公司所有者权益 7,748 8,166 8,985 9,996 毛利率 11.2% 11.0% 10.5% 10.2% 少数股东权益 2,343 2,374 2,398 2,422 净利率 0.7% 3.2% 3.2% 3.2% 所有者权益合计 10,091 10,540 11,383 12,418 ROE 1.4% 7.1% 8.3% 9.2% 负债和股东权益 23,267 27,995 31,139 33,907 ROIC 3.8% 7.9% 8.9% 9.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 56.6% 62.4% 63.4% 63.4% 单位：百万元 2019 2020E 2021E 2022E 债务权益比 89.2% 92.4% 91.7% 84.0% 经营活动现金流 3,080 1,817 1,236 1,443 流动比率 83.6% 88.0% 94.2% 99.7% 现金收益 1,176 1,828 2,127 2,365 速动比率 53.6% 59.2% 61.4% 63.7% 存货影响 2,098 -1,030 -1,152 -1,140 营运能力 经营性应收影响 228 -557 -637 -630 总资产周转率 0.8 0.9 1.0 1.1 经营性应付影响 1,430 1,093 1,165 1,082 应收帐款周转天数 17 14 15 15 其他影响 -1,852 482 -267 -233 应付帐款周转天数 28 28 28 29 投资活动现金流 -5,086 -1,246 -1,246 -746 存货周转天数 95 64 65 67 资本支出 -4,039 -1,196 -1,210 -717 每股指标(元) 股权投资 22 0 0 0 每股收益 0.11 0.67 0.85 1.02 其他长期资产变化 -1,069 -50 -36 -29 每股经营现金流 2.77 1.63 1.11 1.30 融资活动现金流 2,568 343 10 -497 每股净资产 6.96 7.34 8.07 8.98 借款增加 1,517 1,300 800 0 估值比率 财务费用 -504 -232 -292 -349 P/E 266 46 36 30 股东融资 1,564 0 0 0 P/B 4 4 4 3 其他长期负债变化 -9 -725 -498 -148 EV/EBITDA 32 20