业绩持续高增，差异化战略步入收获期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年03月28日 证券研究报告•2016年年报点评 买入 （首次） 当前价： 20.05元 海 利 得（002206） 化工 目标价： 26.00元（6个月） 业绩持续高增，差异化战略步入收获期 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：商艾华 执业证号：S1250513070003 电话：021-50755259 邮箱：shah@swsc.com.cn 联系人：李海勇 电话：0755-23617478 邮箱：lihaiy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.87 流通A股(亿股) 3.44 52周内股价区间(元) 14.31-20.16 总市值(亿元) 97.69 总资产(亿元) 41.96 每股净资产(元) 5.71 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布年报，2016年实现营业收入25.7亿元，同比增加21%；实现归母净利润2.6亿元，同比增加30.5%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.0元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增15股。  产能释放带动收入增长，毛利率同步提升。报告期内，公司在工业丝上新投产的项目有：（1）1.5万吨高模低收缩丝；（2）公司募投项目4万吨车用丝（2万吨安全带丝以及2万吨安全气囊丝）项目。随着新项目的投产，16年公司涤纶工业丝总产能从13.5万吨增加至19万吨，打开产能瓶颈，带动公司收入增长。同时，报告期内公司车用丝比率达到67%，且帘子布客户结构显著优化，高毛利的外销客户占比大幅提升至80%，致使产品平均毛利率水平提升2.3个百分点至27.8%。此外，若不考虑可供出售金融资产减值准备影响，公司16年净利润可达3亿元，同比增速超过50%。  工业丝产品结构持续优化，盈利能力显著提高：公司生产的涤纶车用安全产品在全球行业中具有品牌优势，目前涤纶气囊丝占整个气囊丝需求量还不到15%，涤纶替代尼龙66空间仍然广间。帘子布通过几年的认证和培育，帘子布产品的国际品牌客户订单量有了突破性的增长，客户结构持续优化。公司新增的4万吨车用丝项目、1.5万吨浸胶帘子布及其配套高模低收缩丝投产，有效的解决了产能瓶颈问题。我们认为随着公司工业丝产品结构持续优化，其产品平均毛利率将逐步增加，公司的盈利能力有望持续提高。  石塑地板渐成规模，市场前景广阔。石塑地板目前国内认可度较低，国内石塑地板材料的消费占比仅5%左右；与欧美国家超过30%的市场比例相比，市场潜力巨大。相比之下，现阶段海外市场的需求空间更为广阔，公司产品主要销往欧洲、美国、澳大利亚等地区，目前产能已达到 500万平米，预计17年产能将会超过600万平方米，后续放量值得期待。  盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.70元、0.88元、1.06元，对应PE分别为29倍、23倍和19倍，考虑公司成长确定性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险、产能扩建及消化进度或不及预期的风险、汇率波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 2566.55 3069.98 3692.85 4365.80 增长率 21.01% 19.62% 20.29% 18.22% 归属母公司净利润（百万元） 255.11 342.43 430.49 518.72 增长率 30.51% 34.23% 25.72% 20.50% 每股收益EPS（元） 0.52 0.70 0.88 1.06 净资产收益率ROE 9.18% 10.98% 12.60% 13.71% PE 38 29 23 19 PB 3.50 3.12 2.85 2.57 数据来源：Wind，西南证券 -4%6%17%27%38%48%16/316/516/716/916/1117/117/3海 利 得 沪深300 海 利 得（002206）2016年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：涤纶工业丝因产能的持续扩张，以及价格的提升，预计每年消化安全带丝和安全气囊丝新增产能各7000吨、价格稳中有升，毛利率保持在29%； 假设2：帘子布需求放量，新增产能1.5万吨逐年消化，毛利率维持在18%；石塑地板快速放量，预计17-19年年销量增量约为100万平米，毛利率稳定在22%； 假设3：其他业务保持稳定，三费率保持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2017-2019年分业务收入成本如下表： 表1：分业务及毛利润预测 单位：百万元 2016A 2017E 2018E 2019E 涤纶工业丝 收入 1,453.73 1,846.24 2,307.80 2,815.51 增速 12.00% 27.00% 25.00% 22.00% 毛利率 27.81% 29.00% 29.00% 29.00% 帘子布 收入 415.76 478.12 573.75 659.81 增速 77.06% 15.00% 20.00% 15.00% 毛利率 19.21% 18.00% 18.00% 18.00% 灯箱布 收入 395.97 399.93 403.93 407.97 增速 -4.00% 1.00% 1.00% 1.00% 毛利率 18.22% 18.00% 18.00% 18.00% PVC膜 收入 132.32 133.64 134.98 136.33 增速 -0.70% 1.00% 1.00% 1.00% 毛利率 19.41% 20.00% 20.00% 20.00% 石塑地板 收入 106.64 149.30 209.01 282.17 增速 - 40.00% 40.00% 35.00% 毛利率 22.11% 22.00% 22.00% 22.00% 其他 收入 62.13 62.75 63.38 64.01 增速 46.28% 1.00% 1.00% 1.00% 毛利率 4.39% 4.40% 4.40% 4.40% 合计 收入 2,566.55 3,069.98 3,692.85 4,365.80 增速 21.01% 19.62% 20.29% 18.22% 毛利率 23.70% 24.62% 24.94% 25.22% 数据来源：公司公告，西南证券 海 利 得（002206）2016年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 2566.55 3069.98 3692.85 4365.80 净利润 256.33 344.06 432.55 521.20 营业成本 1958.21 2314.19 2771.84 3264.94 折旧与摊销 186.36 191.97 237.44 262.55 营业税金及附加 15.80 15.60 20.08 23.22 财务费用 -19.41 0.31 0.37 0.44 销售费用 84.75 101.38 121.95 144.17 资产减值损失 61.49 10.00 10.00 10.00 管理费用 187.32 235.22 278.47 330.98 经营营运资本变动 -705.77 -161.50 -246.31 -251.09 财务费用 -19.41 0.31 0.37 0.44 其他 715.98 -11.16 -16.41 -17.28 资产减值损失 61.49 10.00 10.00 10.00 经营活动现金流净额 494.97 373.69 417.63 525.81 投资收益 9.61 -0.50 -0.50 -0.50 资本支出 -44.47 -500.00 -300.00 -100.00 公允价值变动损益 6.91 6.91 6.91 6.91 其他 -755.27 9.29 5.98 6.14 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -799.74 -490.71 -294.02 -93.86 营业利润 294.89 399.71 496.55 598.46 短期借款 -217.64 189.25 104.68 -178.03 其他非经营损益 13.69 14.50 24.18 29.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 308.59 414.21 520.73 627.46 股权融资 597.65 120.00 0.00 0.00 所得税 52.26 70.14 88.18 106.26 支付股利 0.00 -120.89 -134.49 -152.54 净利润 256.33 344.06 432.55 521.20 其他 -78.06 -1.34 -0.37 -0.44 少数股东损益 1.22 1.64 2.06 2.48 筹资活动现金流净额 301.95 187.02 -30.18 -331.01 归属母公司股东净利润 255.11 342.43 430.49 518.72 现金流量净额 17.61 69.99 93.43 100.94 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 390.51 460.50 553.93 654.87 成长能力 应收和预付款项 571.20 654.36 797.56 939.25 销售收入增长率 21.01% 19.62% 20.29% 18.22% 存货 415.01 485.19 582.18 687.57 营业利润增长率 37.56% 35.54% 24.23% 20.52% 其他流动资产 635.54 753.22 904.27 1067.46 净利润增长率 29.50% 34.23% 25.72% 20.50% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 32.46% 28.18% 24.05% 17.31% 投资性房地产 41.12 38.25 38.67 38.94 获利能力 固定资产和在建工程 1951.68 2263.26 2329.38 2170.39 毛利率 23.70% 24.62% 24.94% 25.22% 无形资产和开发支出 177.77 174.21 170.66 167.10 三费率 9.84% 10.97% 10.85% 10.89% 其他非流动资产 13.52 13.52 13.52 13.52 净利率 9.99% 11.21% 11.71% 11.94% 资产总计 4196.34 4842.51 5390.17 5739.10 ROE 9.18% 10.98% 12.60% 13.71% 短期借款 732.51 921.76 1026.44 848.41 ROA 6.11% 7.11% 8.02% 9.08% 应付和