24年业绩符合预期，创新产品引领长期增长

投资要点 事件：公司公布]2024年年报，实现营业收入4.6亿元（+33.6%），归母净利润150万元（不适用），扣非后归母净利润-1752万元（亏损缩窄64.8%）；同日，发布2025年一季报，2025年一季度营业收入1亿元（+10.8%）；归母净利润297万元（不适用），24年业绩符合预期，神经介入部分产品因为集采，价格承压，导致整体收入增速有所承压。后续25年神经介入亦将受到集采落地的影响且创新产品获批时间预计都在25Q2~25Q3，因此预计创新产品对25年贡献较小。海外冠脉支架FDA获批后预计将助力海外收入增速进一步提升。 24年业绩符合预期，冠脉业务收入高增。冠脉介入业务24年营业收入2.53亿元（+59.2%），主要系国家二轮冠脉支架带量集中采购政策落地实施的第二年，两款进入集采范围的冠脉支架产品销量和冠脉球囊产品销量大幅增长所致。公司自主研发的棘突球囊在京津冀“3+N”联盟集采中获得小组第一，顺利进入联盟集采，棘突球囊也因此成为公司冠脉业务的新引擎。1）分季度看，24Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.91/1.23/1.05/1.4亿元（+24.5%/+39.2%/+25.8%/+42.2%）；2）从盈利能力看，2024年毛利率为61.9%，主要系球囊和支架产品的销量同比大幅增长带来的规模效应及生产工艺提升所致。销售费用率为17.2%，管理费用率19.5%，研发费用率为30.6%，财务费用率为0.8%，费用率下降明显。 神经介入陆续步入收获期，多款重磅产品打开成长天花板。神经介入业务实现营业收入2.05亿元（+13.1%）。销量持续攀升的同时，公司主要产品植入量平均增长率超40%，进院数量再创历史新高，公司产品得到了广大医生和患者的充分认可。24年收入增速13.1%主要系神经介入球囊产品单价下行并叠加颅内支架和9款神介新品销量增长等因素综合影响所致。公司神经介入产品在研项目涵盖了神经介入领域的缺血、出血及通路等方面。未来2款重磅产品将陆续获批帮助公司打开成长天花板，1）颅内自膨药物支架：主要用于颅内动脉粥样硬化狭窄手术；2）密网支架：使用新型合金材料，能够在X光下全显影，该产品部分规格可兼容0.017in微导管释放，可处理颅内远端中小血管的动脉瘤，商业化未来可期。两款产品预计25年下半年或26年放量。同时，由于神经介入多款产品（例如取栓支架，出血类产品，通路类产品）相继步入集采，后续预计神经介入产品将有集采降价压力。但由于部分子领域产品线竞争格局依旧较好，创新性也较强，以及生产工艺的改进和规模效应带来的正面影响，未来出厂价及毛利率的短期下降后预计将会回升。考虑到目前神经介入在成长周期，行业beta仍旧存在。 推进海外销售，加快国际化布局。国际化战略是公司应对国内介入耗材集采常态化的重要举措之一。公司在海外组织架构、人才培养、市场拓展、产品注册、临床试验和海外合作等方面持续进行布局。目前，公司已经在欧美等成熟市场以及东南亚、非洲等新兴市场展开了海外业务。多款冠脉介入产品已在欧洲、美国、韩国、新加坡等多个国家获得注册证，并逐步与当地经销商展开合作。 盈利预测及估值建议：预计公司2025-2027年营收复合增速有望达到28%，考虑到公司冠脉支架入集采后放量趋势明显，以及公司神经介入多款产品步入收获期，公司业绩预计后续将由创新产品带动。维持“买入”评级。 风险提示：新产品研发失败或注册延迟的风险，重要原材料供应风险，海外市场运营风险及汇率风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：球囊——主要包括冠脉球囊及颅内球囊。预计2025-2027年收入同比增速为-29%、31%、31%，考虑到“斜面旋切”棘突球囊预计25年集采入院放量，但颅内球囊扩张导管预计后续有集采压力带来的价格下行压力。产品结构占比变化以及颅内球囊集采后毛利率预计会先有所下降，但规模效益及生产工艺提升预计会使毛利率后续有所提升。预计2025-2027年毛利率为46%、49%、48%。 假设2：支架——支架主要包括冠脉支架（国内，国外）以及颅内支架（NOVA，自膨载药支架，密网支架等），其中冠脉支架国采后价格趋于稳定，预计后续NOVA支架随着神经介入集采扩围会有降价压力。预计25年自膨载药支架及密网支架获批后将陆续放量，自膨载药支架获批后短期内有时间窗口期。宏观来看，神经介入中创新性产品预计未来集采后对出厂价及毛利率下降的压力较轻，对竞争格局已经较为充分的单品价格下行压力较大。充分考虑到集采及时间窗口期，预计2025-2027年收入将上涨48%、34%、34%。受到产品结构占比变化及集采影响，预计2025-2027年毛利率为65%、65%、66%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 乐普医疗、归创通桥、微创脑科学都有介入类产品，与赛诺医疗的业务线相似。3家可比公司2025-2027年平均PS分别为5倍、4倍、3倍。乐普医疗有心血管介入以及药品板块，涉猎产品线较广，与赛诺医疗神经介入板块同属于血管介入板块。心血管介入当中冠脉介入支架及球囊市场参与者较多，开展集采较为频繁。神经介入赛道属于血管介入中处于成长周期，行业增速较高的板块，因此神经介入行业估值较高。归创通桥主营神经介入及外周介入，微创脑科学主营神经介入，属于平台型企业。对标公司大多在港股，考虑到港股的流动性，可以适当给予赛诺医疗较高估值水平。 考虑到赛诺医疗冠脉介入产品进入集采后迎来高增，神经介入创新产品陆续步入收获期，多款创新重磅单品打开成长天花板，未来成长性突出。因此给予2025年9倍PS估值，对应目标价11.7元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值