24年业绩符合预期，新品上市带动长期增长

投资要点 事件：公司发布2024年年报，实现收入5.02亿（+35.4%），归母净利润1.46亿元（+27%）。同日，发布2025年一季报，实现收入1亿（+31.3%），归母净利润3251万元（+290.7%）。2024年公司手术量仍保持增长趋势，研发费用增加明显，产品加速布局，24年业绩符合预期。 24年业绩符合预期，新品上市带动长期增长。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.8/1.1/1/2.1亿元（+17.5%/+11.3%/+13.3%/+85%），单季度归母净利润分别为0.08/0.27/0.24/0.88亿元 （-28.9%/-17.4%/-10%/95.4%）。长逻辑来看：国产替代空间大，行业生物瓣膜对机械瓣膜的替代，手术量的提升，以及打造瓣膜病全生命周期管理带来的市占率的提升。从盈利水平看，毛利率为88.3%（-1.5pp），系低毛利产品占比提升、脑膜集采降价以后拉低整体毛利率、以及新产品上市致使部分板块产品成本增加，毛利出现小幅变化。销售费用率24.3%（-2.9pp），剔除股份支付费用影响后研发费用率29.6%，研发费用率增长较为明显，研发管线布局丰富，球扩TAVR放量在即，预计多款重磅产品会在25~26年上市，对公司的业绩产生较大的贡献。 24年各业务线均实现稳健增长。分业务看，2024年三大业务板块收入均实现同比增长：1）心脏瓣膜置换与修复板块同比增长64.3%，其中人工生物心脏瓣膜产品销售额同比增长75.06%，核心产品市场占有率稳居前列。2）先天性心脏病植介入治疗同比增长15.2%；3）外科软组织修复板块分别同比增长20%，保持了相对均衡的收入结构。 持续加大研发，打造瓣膜病全生命周期管理。2024年公司按既定战略继续夯实基础研究，持续加大投入实验室和研发团队建设，加快推进十余项在研产品的研发和多项进入临床试验阶段产品如期完成入组和结题。报告期研发费用约为1.51亿元，同比增长53.26%，占营业收入的比例为30.17%，研发投入持续保持在较高水平。持续研发投入已取得显著成果，先后获得“血管生物补片”“心脏瓣膜生物补片”和“经导管主动脉瓣系统”三项新产品注册；“经导管瓣中瓣系统”创新产品的注册也即将完成审评审批。“眼科生物补片”“胶原纤维填充剂-1”以及“心包膜”三个均为填补空白的产品提交注册申请并获受理；“介入肺动脉瓣及输送系统”作为创新通道产品已提交注册；此外，消化外科生物补片、心外射频消融治疗系统、卵圆孔未闭封堵器均已完成临床试验，待陆续提交注册申请。正在进行临床试验的创新产品“微创心肌切除系统”临床试验入组即将完成，临床效果显著。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润1.9、2.6、2.8亿元。作为以动物源性植（介）入材料为平台的创新龙头，未来潜力较大，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：公司心脏瓣膜置换与修复治疗涉及产品品类较多。业绩贡献较大的为外科生物瓣。随着生物瓣逐步替代机械瓣，牛心包瓣逐步替代猪主动脉瓣，预计整体业绩会有长期增长。另外，限位可扩张外科瓣23年8月获批，球扩TAVR和心脏瓣膜补片24年获批上市，经导管介入瓣中瓣系统的创新产品的注册也将于近日完成审评审批，新品逐步放量。 另外预计TAVR相关集采将在26年开展，因此预计短期内对相关产品的毛利率有所影响。 预计2025-2027年收入分别上涨47%、47%、19%，毛利率预计为92%、92%、85%。 假设2：公司先天性心脏病植(介)入治疗涉及产品品类较多。业绩贡献较大的为心外科补片。随着手术量的提升，预计2025-2027年销量分别上涨16%、15%、15%，价格及毛利率短期内维持稳定。 假设3：公司外科软组织修复涉及产品品类较多。业绩贡献较大的为神经外科生物补片，24/4月血管补片获证，眼科生物补片、胶原纤维填充剂-1以及心包膜三个均为填补空白的产品提交注册申请并获受理，预计25年底新品上市后也将再26年贡献收入。因此预计2025-2027年销量分别上涨21%、61%、42%，价格及毛利率短期内维持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率