轻工行业24A&25Q1业绩综述：新消费表现亮眼，补贴链刺激效果初显

分析师：赵中平执业编号：S1130524050003分析师：张杨桓执业编号：S1130522090001分析师：尹新悦执业编号：S1130522080004 2025年5月4日 目录 01家居：内销国补刺激效果初显，出口景气度边际有所下行 02 造纸：短期盈利压力仍在，资本开支趋缓，优选细分赛道 轻工消费宠物潮玩：新消费国货品牌靓丽，多点开花 03 04两轮车：以旧换新助推Q1高景气，产品升级、出海是长期成长抓手 05 家居：内销国补刺激效果初显，出口景气度边际有所下行 1家居：内销国补刺激效果初显，出口景气度边际有所下行 ➢业绩综述 ➢内销方面，24Q4/25Q1内销家居板块营收同比分别-12.44%/+1.75%，归母净利同比-54.11%/+7.07%。部分内销家居企业25Q1预收款同比有所改善，终端需求回暖。利润端表现相对较优，尤其头部企业表现更为优异。从渠道方面来说，零售渠道明显提振，大宗渠道承压。 ➢外销方面，24全年/25Q1中国家具出口金额累计同比+5.8%/-8.0%，25Q1出口整体景气度边际下行。在此背景下，外销家居板块上市公司出口表现相对仍较优，24Q4/25Q1板块营收同比分别+24.24%/+15.99%，在海运费压力相对减弱叠加汇兑收益贡献，利润增长理想，24Q4/25Q1归母净利同比分别增长106.92%/18.47%。 ➢展望后续，内销板块短期依托国补政策刺激逐步回暖，中长期等待地产端企稳及消费力回升。而外销板块25Q1出口总体景气度边际下行，在美国补库需求减弱叠加关税扰动的背景下，后续出口景气度或仍有一定压力。而部分优质头部企业受益于品类高景气或自身战略布局领先、调整优化快速，并且依托精益制造叠加费用投放合理，或仍将有较优业绩表现。 来源：Wind，国金证券研究所 1家居：内销国补刺激效果初显，出口景气度边际有所下行 1.1内销-定制家居：国补刺激零售需求，预收款初显改善1.1.1收入端：零售渠道边际回暖，大宗渠道仍承压 ➢从收入端来看，24年受地产下行及终端消费力相对较弱等影响，各定制企业收入增长均承压，欧派/索菲亚/志邦24年收入分别同比-16.93%/-10.04%/-22.68%，其中24Q4收入分别-18.84%/-18.08%/-23.83%，25Q1企业经营有回暖趋势，降幅收窄，欧派/索菲亚/志邦25Q1收入分别同比-4.80%/-3.46%/-4.52%。短期来看，随着国补逐步加码，优质企业抓住机会逐步实现业绩回暖，中期仍期待地产端企稳带动家具需求改善。 ➢行业整体零售渠道边际显现改善，大宗渠道短期仍承压。随着国补加码、房地产行业政策松绑，终端装修和家居需求逐步释放，行业整体零售渠道销售有所改善。25Q1大宗渠道降幅仍明显。后续随着进一步进入存量房时代，零售渠道将是企业重要争夺之地。 1.1内销-定制家居：国补刺激零售需求，预收款初显改善1.1.1收入端：零售渠道边际回暖，大宗渠道仍承压 ➢零售渠道两大特点依然明显：1）零售渠道由门店扩张驱动转为同店增长驱动的趋势越发明显，此外整装渠道越发重要。一线品牌企业由于流量分散化趋势明显叠加自身渠道布局已较为充分，逐步进入存量门店优化调整、单品类门店向全品类门店进化的阶段，门店数量短期已出现净减少状态。二线品牌企业虽然渠道仍有扩张空间，但整体开店贡献度也正边际减弱。整体来看，行业整体的增长驱动力已明显开始从渠道门店扩张转为多品类连带+流量转化率提升带动同店增长。并且前置整装渠道布局也越发关键，逐渐成为重要增长驱动力。 ➢2）大家居发展领先并且渠道架构顺应发展模式的企业在行业承压阶段，零售渠道依然可保持理想表现，体现出自身增长韧性。在这一背景下，对于品牌商渠道管理赋能以及经销商团队的能力要求明显提升，各品牌间该能力差异使得整体业绩表现逐渐分化，行业集中度有望迎来加速提升。 1.1内销-定制家居：国补刺激零售需求，预收款初显改善1.1.2盈利能力：内部分化仍在延续，头部企业盈利显现韧性 ➢2025Q1在国补政策延续叠加主动降本增效，头部企业盈利能力同比改善，索菲亚受非经常损益影响，利润同比下滑。整体来看，内部分化进一步延续，兼具品牌、生产端优势及强费用管控能力的头部公司整体盈利能力表现更优。。零售渠道在竞争进一步加剧的背景下，各企业纷纷推出性价比套餐产品引流获客，对企业成本控制及产品研发要求明显提升，部分优质企业依托内部研发匹配、精益降本，毛利率反而稳中有升，并且此情况也将显著考验品牌力相对较弱的二三线品牌企业营销投入的规划。 1.1内销-定制家居：国补刺激零售需求，预收款初显改善1.1.3预收款及现金流：预收款表现分化，需求全面回暖仍需时间 ➢预收款：在国补刺激下，定制家居企业25Q1终端接单情况有一定改善，部分定制家居企业预收款（合同负债）同比、环比均有上升。而分化也仍在延续，行业需求全面回暖或仍需待地产端进一步企稳回暖。 ➢现金流：部分优质零售企业25Q1现金流表现有所改善。 1.2内销-软体家居：分化有所显现，头部企业业绩边际回暖1.2.1收入端：行业压力仍存，头部企业边际有所改善 ➢2023Q4-2024Q3，受房地产下行、消费者支出结构变动影响，软体家居板块收入端逐步承压，随着2024Q4国补政策逐步落地，软体家居的表现逐步改善。其中顾家家居凭借依托品类融合销售、零售深度变革，25Q1业绩改善较为明显，显现自身α。此外，梦百合依托国内营销改善叠加海外电商销售发力，24Q4以来收入端改善较为明显。 1.2.2盈利能力：24年承压明显，25Q1盈利边际有所改善 ➢毛利率方面，2024年在行业需求承压、竞争加剧的背景下，各企业盈利有所承压，而随着25Q1需求企稳改善，各企业毛利率均有所改善，2024年顾家家居/梦百合/喜临门/慕思毛利率分别同比-0.33/-3.92/-2.02/-0.42pct至32.72%/36.85%/33.67%/50.08%。2025Q1顾家家居/梦百合/喜临门/慕思毛利率分别同比-0.69/+0.84/-0.02/+1.69pct至32.39%/39.37%/33.44%/51.84%。而净利率方面，主因各企业打法策略差异，费用投放有所区别，净利率表现有所分化，2024年顾家家居/慕思股份/喜临门/梦百合净利率分别同比-2.67/-3.64/-1.42/-0.69pct至7.83%/-2.12%/3.74%/13.70%。2025Q1顾家家居/慕思股份/喜临门/梦百合净利率分别同比+1.16/+1.41/-0.35/-1.26pct至11.00%/2.59%/3.94%/10.50%。图表24：软体家居历年净利率 1.2.3预收款：多数企业预收款回暖显现内需改善 ➢预收款方面，在国补政策刺激叠加企业主动品类扩张或渠道变革，25Q1多数软体家居企业预收款显现改善，25Q1顾家家居/梦百合/喜临门/慕思股份预收款分别同比+17.92%/+33.12%/-21.00%/+48.83%至15.03/1.78/1.53/2.29亿元。 1.3外销家居：出口整体景气度有所下行，优质企业α依然明显 ➢现状：2024年家具出口表现较优，2024年全年中国家具及零件出口金额（美元计价）累计同比+5.8%，在此期间由于基数抬升，呈现出逐季增长降速的趋势，25年Q1累计同比-8.0%。 ➢分品类来看，家具品类中床垫、保温杯地板的出口金额在2024年表现较优的情况下，25Q1延续较优表现。而多数品类25Q1在基数抬升、美国补库需求减弱、贸易摩擦等背景下，出口景气度均有所下行。 1.3外销家居：出口整体景气度有所下行，优质企业α依然明显 ➢具体公司来看，虽然25Q1中国家具整体出口表现转弱，但板块内部分化开始显现，25Q1部分受益于细分品类外需仍较优的ODM家居企业及以自主品牌为主的跨境电商家居企业仍延续较优增长。而利润端来看，在海运费、汇率有一定波动的背景下，各家表现同样有所分化，部分企业依托自身优质降本增效、控费，25Q1利润率同比进一步提升。 1.3外销家居：出口整体景气度有所下行，优质企业α依然明显 ➢展望：关税风险或逐步减弱，静待美国降息催化家具需求 ➢25年2月美国家具产品批发商库存金额同比+4.07%，库销比同比+3.63%，小幅回调，补库需求相对不足；25年2月和3月美国成屋销售下跌，但降幅收窄，分别同比-2.51/-4.74pct达到427/402万套。25年2月和3月新建住宅销售回暖，分别同比+4.82/+6.00pct达到67.4/72.4万套。 ➢根据美国家具补库周期复盘，正常情况下持续周期6-12个月，预计此轮由补库带来的家具出口景气的驱动力已有所减弱，后续期待美国降息进一步驱动家具需求。近期美国关税有缓和迹象，根据CME统计，6月美国降息概率为57.3%，静待后续降息催化家具需求。 1.4投资建议：优选高股息内销龙头，关注出口α标的 ➢内销方面，3月家具社零同比增长29.5%，1-3月社零同比增长18.1%，一定程度体现出消费补贴的刺激效果。国补政策补贴时间贯穿25全年，将有力刺激家居装修需求稳步释放，预计待后续前端接单陆续传导至工厂端叠加后续若更多地产及消费相关刺激政策出台，家居行业部分优质企业的α有望逐步兑现至报表端。 ➢外销方面，目前美国对东南亚地区的对等关税暂停90天，此前具备海外产能布局的外销企业短期并未明显受关税影响，后续静待相关关税实际落地情况。大部分家居龙头企业已在东南亚等国布局较成熟产能，可部分承接对美出口需求，一定程度上可抵消美国加征关税的部分影响。 ➢整体来看，国内地产端下行风险已相对可控，内需家居板块的配置机会已来临，建议重点关注25年业绩增长确定性高并且具备相对高股息支撑的内销龙头企业，此外建议关注部分外销占比相对较低，估值已极具吸引力的优质企业。内销板块，关注索菲亚（总部组织+渠道架构合理清晰，支撑后续大家居发展，估值修复空间较大）、顾家家居（25Q1业绩超预期，第二增长曲线显现叠加优异组织能力有望支撑中长期领先行业）、志邦家居、欧派家居、慕思股份、敏华控股等。外销板块，建议关注匠心家居（家居出口优质企业，后续有望受益美国降息，店中店模式正在加速推进，成长空间有望打开）、致欧科技、乐歌股份、恒林股份等。 02造纸：盈利仍承压，资本开支趋缓，优选细分赛道 2.1行业回顾：24年业绩承压，期待供需矛盾缓解后逐季修复 ➢回顾24年及25Q1造纸板块表现，由于下游需求修复趋势和节奏弱于预期，大部分纸种盈利偏弱。纸浆价格自24年初以来不断攀升至前期高点后，6月起开始逐步下行，24年7月以来受供给端产能投放/欧洲补库结束影响进入下行通道。虽然纸浆价格于25年初期有所上涨，但3月以来持续下跌，预计主因当时国际浆厂进入密集检修转产期使短期供给受限，而纸浆港口库存仍处较高分位，后续由于内需疲软的同时并且美国关税影响外需预期走弱，市场采购意愿不高，多重因素压制下浆价呈下跌趋势。虽然部分纸企发布涨价函以期改善盈利表现，但大部分纸种价格仍处较低分位，涨价函实际落地效果仍有待观察。头部纸企前期已规划产能集中投放，叠加下游需求不振，市场整体处于供大于求，对企业盈利表现造成较大影响。 ➢根据下游消费韧性、细分赛道供需格局差异，盈利修复弹性呈现差异，整体来说特种纸>浆系大宗纸>废纸系。废纸系内需疲软导致纸价继续走弱，产能供给过剩，盈利能力仍在低位徘徊。 ➢后续研判：由于造纸下游需求以广谱性消费为主，整体景气度与整体社零消费相关性较强，后续盈利修复弹性关键在价格，背后是内需消费支撑。在经营活动环比改善预期下，叠加25年以来行业资本开支节奏明显放缓，市场供需矛盾得到一定缓解，预计中期纸价温和修复下支撑纸企盈利稳健修复。 2.1行业回顾：24年业绩承压，期待供需矛盾缓解后逐季修复 ➢根据我们跟踪的13家重点造纸公司业绩表现，24年营收增速同比-0.4%，降幅较23年有所收窄。归母净利润同比