债市基本面点评报告：贸易冲击“显性化”

4月是关税威胁落地的第一个月，作为贸易冲击后的第一份经济数据，本月PMI显示外需受到压制对整体需求造成较大拖累，同时生产、就业、价格等多个维度的经济指标均受到明显冲击。PMI指数体系中13个分项全面回落，大中小型企业PMI均回落至荣枯线以下，其中大型企业PMI为近两年内除春节以外，唯一一次低于50。贸易摩擦对经济的负面影响已经在多个维度体现，具体来看： 本月新出口订单大幅下降4.3个点至44.7，降幅明显高于新订单指数及生产指数。这释放了两层含义：一是以旧换新等消费鼓励政策下，内需可能具备一定韧性。另一种可能是我国对美国实施“对等关税”政策下，进口成本大幅提升，部分面向美国的进口需求转而留在国内，转化为内需，这一点进口指数同样大幅下降4.1个点可为佐证。二是外需收缩向生产端的传导才刚刚开始，结合采购量降幅来看，生产端的负反馈才刚刚开始，后续不乏进一步下滑的可能。 本月产成品库存和原材料库存都在低位继续下行，结束了自去年11月以来终端库存慢回补的趋势，而企业生产经营活动预期也降至历史低位附近。某种程度上可以认为是企业在预期转弱时出于谨慎经营的态度选择主动降库。企业端压降库存的前提下，扩大生产和投资的可能性较低，据此判断短期内企业中长贷也难见起色。另一方面，外需急剧萎缩情况下，企业若不愿意接受库存积压，大概率选择降价快速出清货物，这也给价格带来新一重压力。 居民就业相关指标快速下滑，可能对商品消费、服务消费产生滞后影响，已经持续修复7个月的服务业后续面临转弱可能。从历史经验来看，劳动力市场热度刻画了经济活跃程度，与利率走势有较好的相关性。那么以近期劳动力市场热度来衡量当前利率水平：当前BCI企业招工前瞻指数及居民端失业金领取搜索指数均已突破今年2月10年期国债利率创下新低时的水平，为利率突破此前低位提供支撑。 本月PMI同比指标继续下行至-3.4%左右，下行斜率放大。贸易摩擦对经济造成的负面影响全方位体现，但这可能只是开始，对生产、消费等领域的冲击还会在后续持续深化。但债市已对此提前定价，今日数据出炉后反应不大。后续交易可能会更注重基本面压力以及美联储降息兑现后带来的宽松可能。 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 制造业PMI大幅回落至荣枯线下。4月是关税威胁落地的第一个月，作为贸易冲击后的第一份经济数据，本月PMI显示外需受到压制对整体需求造成较大拖累，同时生产、就业、价格等多个维度的经济指标均受到明显冲击。PMI指数体系中13个分项全面回落，大中小型企业PMI均回落至荣枯线以下，其中大型企业PMI为近两年内除春节以外，唯一一次低于50。贸易摩擦对经济的负面影响已经在多个维度体现，具体来看： 图表1：4月制造业PMI大幅下行1.5个点至49.0 “ ” 本月新出口订单大幅下降4.3个点至44.7，降幅明显高于新订单指数及生产指数。这释放了两层含义：一是以旧换新等消费鼓励政策下，内需可能具备一定韧性；分不同行业来看，装备制造业在本月景气度下滑最为明显，PMI指数下降2.4个点，而有内需托底的消费品行业PMI仅小幅下降0.6个点，受到的负面冲击最小。另一种可能是我国对美国实施“对等关税”政策下，进口成本大幅提升，部分面向美国的进口需求转而留在国内，转化为内需，这一点进口指数同样大幅下降4.1个点可为佐证。 图表2：消费品行业PMI本月下行幅度最小 二是外需收缩向生产端的传导才刚刚开始，生产端的负反馈可能仍处在初期释放中。供给端来看，生产、采购指数分别回落2.8、5.5个点。前期生产热度得益于“抢出口”效应支撑，但从本月表现来看，抢出口效应结束，部分外贸型行业生产已经有放缓迹象，如汽车轮胎、纺织等行业进入4月后开工率从高点快速回落，降至上月的九成左右。然而本月采购量降幅远大于生产指数，反映企业关于生产的预期转为谨慎，后续生产计划或会做相应幅度的调整。结合采购量降幅来看，生产端的负反馈才刚刚开始，后续不乏进一步下滑的可能。 图表3：轮胎行业生产放缓 图表4：江浙织机开工率下滑 本月产成品库存和原材料库存都在低位继续下行，结束了自去年11月以来终端库存慢回补的趋势，而企业生产经营活动预期也降至历史低位附近。某种程度上可以认为是企业在预期转弱时出于谨慎经营的态度选择主动降库。企业端压降库存的前提下，扩大生产和投资的可能性较低，据此判断短期内企业中长贷也难见起色。 去库给价格也带来新一重压力。本月出厂价格和原材料购进价格指数分别回落3.1、2.8个点。一方面，外贸环境不确定下4月包括原油、钢铁等在内的工业品价格普遍下跌，另一方面，外需急剧萎缩情况下，企业若不愿意接受库存积压，大概率选择降价快速出清货物，这也对价格构成压制，不过这一层面的冲击应该只是阶段性的，在生产继续调整至匹配新的需求中枢后，价格或能从当前低位有所修复。 图表5：工业品价格4月大幅下滑，对PPI构成压制 居民就业相关指标快速下滑。站在企业招聘角度，BCI企业招工前瞻指数连续两个月下滑，反映企业在3月贸易摩擦初现苗头时已经开始控制招聘名额，转向谨慎经营。相对应地，居民端，“互联网搜索指数-失业金领取条件”这一指标同比增速也在近两个月快速攀升，反映居民部门就业形势不容乐观。虽然本月服务业PMI仍然落在荣枯线上，但居民就业及收入的下滑会对商品消费、服务消费产生滞后影响。向后看，已经持续修复7个月的服务业或也面临转弱可能。 图表6：BCI企业招工前瞻指数突破2月低位 图表7：失业金领取条件搜索指数同比突破2月高位 从历史经验来看，劳动力市场热度刻画了经济活跃程度，与利率走势有较好的相关性。那么以近期劳动力市场热度来衡量当前的利率水平：今年2月10年期国债利率触及新低1.5958%，彼时BCI企业招工前瞻指数水平位于6.5%的历史分位，其中更低分位的读数大多是由于2020-2022年间的疫情干扰招聘节奏所致，目前该指标进一步降至2.5%的历史分位水平；2月居民端失业金领取搜索指数处在93.6%的历史高分位水平，目前该指标继续上行至99.3%的历史分位。 这两个劳动力市场热度指标对2月水平的突破也为利率突破此前低位提供支撑。 本月PMI同比指标继续下行至-3.4%左右，下行斜率放大。贸易摩擦对经济造成的负面影响全方位体现，但这可能只是开始，对生产、消费等领域的冲击还会在后续持续深化。但债市已对此提前定价，今日数据出炉后反应不大。后续交易可能会更注重基本面压力以及美联储降息兑现后带来的宽松可能。 图表8：PMI趋势值快速下行 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。