建筑装饰行业深度：营收业绩持续承压，静待后续增量政策出台

营收业绩持续承压，静待后续增量财政政策出台。2024年建筑上市公司整体营收/归母净利润分别同比-3.8%/-14.1%，且Q4业绩下行幅度进一步加大。 营收同比下降主因地方财政资金紧张，基建实物工作量落地放缓，此外地产行业低迷，房建相关需求明显下降；业绩下滑幅度大于营收，主因减值计提增多，以及期间费用率上行。2025Q1建筑板块营收同比-6.0%，YoY-7.4pct； 归母净利润同比-8.8%，YoY-6.1pct，营收与业绩持续承压，预计主因去年底以来发行的政府债券资金优先偿付金融机构到期有息债务或维持基层“三保”等相对更紧要的方向，还未大规模投入至基建领域，同时地产链需求仍然较弱。当前我国在中美贸易战下外需承压，地产投资低迷、制造业投资可能走弱，预计年内基建投资是稳增长扩内需必选项之一，静待增量财政政策加码，带动基建实物工作量落地加快，板块后续营收业绩有望边际改善。 ROE下行，经营+投资性现金流流出减少。1）盈利能力：2024年/2025Q1建筑板块毛利率分别为11.0%/9.3%，同比均持平；期间费用率分别为6.44%/5.66%，YoY+0.20/+0.10pct，各项费用率普遍有所上升，主因行业收入下滑，而费用较为刚性。2）营运能力：2024年/2025Q1建筑板块存货率、应收账款周转率均同比延续回落趋势，业主资金紧张情况下周转率持续承压。3）ROE：板块2024年ROE 6.74%，YoY-1.7pct，在净利率与周转率下降情况下ROE降幅明显，权益乘数则持续上升。4）现金流：2024年经营现金流净流入1089亿元，同比少流入637亿元，2024年业主资金持续偏紧，收款情况较差，经营性现金流整体承压。经营+投资性现金流净流出2208亿元，同比少流出158亿元。其中2024Q4单季经营性现金流净流入6091亿元，同比多流入1512亿元，Q4单季现金流改善明显。2025Q1建筑板块经营性现金流季节性净流出4505亿元，同比多流出100亿元。 细分板块：传统基建类央国企普遍承压，专业工程相对稳健。1）建筑央企营收/业绩2024年分别同比-3.6%/-12.1%，2025Q1分别同比-4.3%/-10.0%，行业需求承压、业主资金紧张情况下央企普遍减少垫资施工，收入确认放缓，同时减值计提增多+费用率上升，业绩回落幅度略大。2）地方国企营收/业绩2024年分别同比-6.6%/-13.1%，2025Q1分别同比-20.7%/-22.3%，在地方财政压力下，板块盈利承压，后续可重点关注受益国家区域发展战略的国企投资机会。3）国际工程营收/业绩2024年分别同比-10.8%/+3.4%，2025Q1分别同比-13.8%/-1.8%，受益毛利率提升，板块业绩较为稳健，后续板块有望持续受益“一带一路”战略推进。4）化学工程营收/业绩2024年分别同比+5.0%/-0.1%，2025Q1分别同比+4.3%/+14.4%，收入增长稳健，业绩有所提速，主因板块毛利率提升，当前化学工程板块重点受益新疆煤化工投资加速，同时实业化、出海业务也有望为板块持续贡献增量。 投资建议：中美贸易战背景下我国有望持续出台内外两方面政策积极应对，对内方向重点推荐：1）有望受益财政加码、基建景气修复的央国企龙头中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国核建、中国能建、中国电建等； 2）煤化工工程龙头中国化学、三维化学、东华科技，关注航天工程；3）受益国家战略腹地加快建设的四川路桥；4）看好今年钢铁减供增需促进钢结构行业实现量价双击，核心推荐钢结构制造龙头鸿路钢构，精工钢构。对外方向重点推荐及关注“一带一路”龙头“中钢国际、中材国际、北方国际、中工国际、上海港湾。 风险提示：宏观政策不及预期风险、海外经营风险、应收账款减值风险等。 重点标的 股票代码 1.行业综述：营收业绩持续承压，ROE明显下行 1.1.行业增长情况：24年盈利增速转负，25Q1继续承压 24年业主资金持续偏紧，板块营收业绩增速转负。2024年建筑上市公司整体营收/归母净利润分别同比-3.8%/-14.1%，增速均较上年由正转负。其中营收同比下降主因：1）基建链受地方财政影响，项目资金落地偏慢，在此情况下央企普遍减少垫资投入，实物工作量落地放缓；2）地产行业低迷，房建相关需求继续承压。业绩下降幅度大于营收主因：1）板块应收款周转放慢、现金流承压，减值计提增多（2024年板块计提资产减值+信用减值1101亿元，同增11%，占营收的1.25%，YoY+0.2pct）；2）费用较为刚性，收入下降后费用率有所上升。分季度看，Q1-4单季营收分别同比+1.4%/-7.5%/-7.9%/-1.5%；归母净利润分别同比-2.7%/-17.9%/-15.4%/-20.0%。 25Q1盈利继续承压，后续财政增量政策出台可期，板块业绩有望边际改善。2025Q1建筑板块营收同比-6.0%，YoY-7.4pct；归母净利润同比-8.8%，YoY-6.1pct，一季度营收利润继续承压，主因：1）去年底至今大量政府资金下发后，预计地方政府将资金优先用于偿还金融机构到期有息债务或维持基层“三保”等相对更紧要的方向，资金目前还未大规模投入到基建领域；2）地产链需求持续承压。当前我国在中美贸易战下外需承压，地产投资低迷、制造业投资可能走弱，预计年内基建投资是稳增长扩内需必选项之一，后续财政政策有望持续加码。从财政发力方向上看，一方面专项债、特别国债、特殊再融资债等现有政策预计将显著加快发行和使用；另一方面我国有望根据需要扩充专项债、特别国债和特殊再融资债券资金额度，同时政策性金融机构、央企债券等“准财政”工具也有望发力，后续基建资金面有望持续改善，带动基建实物工作量落地加快。 图表1：建筑板块年度收入增速 图表2：建筑板块年度归母净利润增速 图表3：建筑板块单季度收入增速 图表4：建筑板块单季度归母净利润增速 1.2.行业盈利能力：毛利率平稳，费用率上升，ROE下降 建筑板块毛利率整体趋稳。2024年建筑板块毛利率11.0%，同比持平，年度板块毛利率表现稳健。其中权重板块建筑央企毛利率10.7%，同比基本持平；地方国企毛利率11.0%，YoY+0.2pct。2025Q1建筑板块毛利率9.3%，同比持平，延续稳健趋势。其中权重板块建筑央企毛利率8.8%，YoY-0.2pct，预计主因高毛利率投资类项目占比减少；地方国企毛利率10.3%，YoY+1.0pct。 图表5：建筑板块年度综合毛利率 图表6：建筑板块单季度综合毛利率 确收放缓但费用较为刚性，期间费用率有所上升。建筑板块2024年/2025Q1期间费用率分别为6.44%/5.66%，同比变化+0.20/+0.10pct。其中2024年/2025Q1销售费用率分别为0.51%/0.49%，同比变化+0.03/+0.02pct；管理费用率分别为2.38%/2.52%，同比变化+0.05/+0.04pct；研发费用率分别为2.69%/1.68%，同比持平/+0.01pct；财务费用率分别为0.87%/0.97%，同比变化+0.11/+0.04pct。2024年/2025Q1建筑板块各项费用率普遍同比有所上升，预计主因费用整体较为刚性，在行业资金紧张、确收放缓背景下，费用率上升。 图表7：建筑板块年度期间费用率分项变化 图表8：建筑板块年度期间费用率合计变化 图表9：建筑板块单季期间费用率分项变化 图表10：建筑板块单季期间费用率合计变化 净利率延续回落趋势。2024年/2025Q1建筑板块归母净利率分别为1.99%/2.39%，同比变动-0.24/-0.06pct。在毛利率平稳、费用率上升情况下，净利率同比继续回落（至2025Q1已连续5季度同比回落）。 图表11：建筑板块年度归母净利率变化 图表12：建筑板块单季归母净利率变化 净利率与周转率下降，致ROE降幅明显。2024年/2025Q1建筑板块ROE分别为6.74%/1.75%，同比变动-1.7/-0.2pct。从杜邦拆解上看，2024年归母净利率与总资产周转率降幅偏大，权益乘数则继续呈上升趋势。 图表13：建筑板块年度ROE变化 图表14：建筑板块单季ROE变化（单位：%） 图表15：建筑行业杜邦分拆 1.3.行业负债及营运能力：资产负债率上升，周转率持续下行 负债率延续提升趋势。2024年/2025Q1建筑板块资产负债率分别为76.70%/76.74%，YoY+1.33/+1.29pct。2024年以来建筑板块业主资金紧张，叠加利率环境持续宽松，建筑企业负债率回升幅度较往年略高。 图表16：建筑板块年度资产负债率变化 图表17：建筑板块季度资产负债率变化 业主资金紧张，周转率同比持续下行。2024年/2025Q1建筑板块存货（加回合同资产口径）周转次数分别为1.89/0.40次，YoY-0.27/-0.06次；应收账款周转次数分别4.54/0.90次，YoY-1.11/-0.27次，在业主资金情况普遍为紧张情况下，存货及应收款周转率均同比持续下降。 图表18：建筑板块存货周转率年度变化 图表19：建筑板块应收账款周转率年度变化 图表20：建筑板块存货周转率季度变化 图表21：建筑板块应收账款周转率季度变化 1.4.行业现金流：经营性现金流总体承压，24Q4改善明显 经营性现金流承压，24Q4改善明显；投资性现金流出收窄。2024年建筑板块经营性现金流净流入1089亿元，同比少流入637亿元。2024年经营性现金流量净额与收入的比值为1.24%，YoY-0.65pct；占归母净利润的比值为62.1%，YoY-22.5pct。2024年业主资金持续偏紧，为保障项目进度，施工方提前垫资情况多于往年，且收款情况较差，现金流整体承压。其中2024Q4单季净流入6091亿元，同比多流入1512亿元，Q4单季现金流改善明显，主因：1）9月底一揽子新政后地方政府资金边际改善；2）年底央企普遍加强现金流管理和考核；3）部分企业做了应收账款保理措施。2024年建筑板块投资性现金流净流出3297亿元，同比少流出795亿元；经营+投资性现金流净流出2208亿元，同比少流出158亿元。2025Q1建筑板块经营性现金流季节性净流出4505亿元，同比多流出100亿元；投资性现金流量净流出891亿元，同比少流出135亿元。 图表22：建筑板块年度经营及投资性现金流分项（单位：亿元） 图表23：建筑板块年度经营性现金流净额/营业收入 图表24：建筑板块年度经营性现金流净额/归母净利润 图表25：建筑板块年度收现比 图表26：建筑板块单季经营性现金流净额 图表27：建筑板块单季投资性现金流净额 2.细分板块分析：央国企整体承压，专业工程相对稳健 2024年收入增速排名前三子板块分别为洁净室工程、电力工程、化学工程，分别同增9.9%/5.5%/5.0%；业绩增速排名前三子板块（剔除亏损板块）为洁净室工程、国际工程、化学工程，分别同比+14.7%/+3.4%/-0.1%。2025Q1收入增速排名前三子板块分别为电力工程、钢结构、化学工程，分别同增12.2%/7.8%/4.3%；业绩增速前三子板块（剔除亏损板块）为装饰、化学工程、设计咨询，增速分别为45.8%/14.4%/10.9%。 央企板块2024年营收/业绩分别同比-3.6%/-12.1%，在行业需求承压、业主资金紧张情况下央企普遍减少垫资施工，收入确认放缓；同时央企减值计提增多，以及费用较为刚性，致业绩下滑幅度更大。2025Q1营收/业绩分别同比-4.3%/-10.0%，延续下降态势，静待年内增量财政政策落地，有望促基建资金改善、项目执行加快，推动央企收入业绩企稳回升。 地方国企板块2024年营收/业绩分别同比-6.6%/-13.1%，收入下降主因地方政府财政资金紧张，地方项目减少，以及在手项目执行有所放缓；利润降幅更大主因费用刚性，以及减值计提增多。2025Q1营收/业绩分